（江西財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院江西九江332000）

企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系共同形成了企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。各種籌資方式的不同組合決定著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)及其變化。因?yàn)橘Y金來源主要包括權(quán)益性和債務(wù)性兩類，權(quán)益性資金具有籌資風(fēng)險(xiǎn)相對較小但資金成本相對較大的特點(diǎn)，而債務(wù)性資金的主要特點(diǎn)正好相反，為了達(dá)到企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的籌資目標(biāo)，需要運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒▽?quán)益性和債務(wù)性資金進(jìn)行合理融合以達(dá)到企業(yè)資金構(gòu)成的最佳狀態(tài)，即最佳資本結(jié)構(gòu)。每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法是當(dāng)前企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)決策的兩種典型方法。

一、每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的基本內(nèi)涵及計(jì)算思路

基于比較不同籌資方式能否給股東帶來更大的凈收益以不斷增加企業(yè)價(jià)值，每股收益無差別點(diǎn)法是在計(jì)算不同籌資方案下企業(yè)每股收益相等時(shí)所對應(yīng)的息稅前利潤的基礎(chǔ)上，通過比較企業(yè)預(yù)期息稅前利潤下不同籌資方案的每股收益，進(jìn)而選擇每股收益較大的籌資方案的一種最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法。每股收益無差別點(diǎn)法為企業(yè)管理層解決在某一特定預(yù)期盈利水平下如何確定籌資方式提供了一個(gè)簡單的分析方法。

比較資金成本法是基于尋求籌資加權(quán)平均資金成本最低的目標(biāo)，不考慮各種籌資方式在數(shù)量與比例上的約束以及籌資風(fēng)險(xiǎn)差異，通過計(jì)算各種籌資方案的加權(quán)平均資金成本，進(jìn)而選擇加權(quán)平均資金成本最小的籌資方案的一種決策方法。下表是上述兩種方法的計(jì)算思路比較。

二、每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的應(yīng)用舉例

為了更好地詮釋最佳資本結(jié)構(gòu)決策的兩種典型方法，下面針對同一案例，分別闡述每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的應(yīng)用。

例：20×3年，某汽車輪胎生產(chǎn)企業(yè)為了增強(qiáng)市場競爭力決定籌集資金升級輪胎生產(chǎn)線。該公司現(xiàn)有資金4 000萬元，其中，通過長期借款籌集1 600萬元，借款年利率12%；通過發(fā)行普通股籌集2 400萬元，根據(jù)該企業(yè)股利政策上年已支付的每股股利3元，預(yù)計(jì)年股利增長率為6%，普通股發(fā)行價(jià)格為25元，當(dāng)前市價(jià)也為25元，該公司計(jì)劃籌集資金200萬元，企業(yè)適用的所得稅稅率為25%，籌資費(fèi)率不計(jì)，現(xiàn)有兩種籌資方案可供選擇：

方案一：增加長期借款200萬元，借款年利率仍為12%，假設(shè)其他條件不變。

方案二：增發(fā)普通股8萬股，普通股市價(jià)仍為每股25元。

（一）每股收益無差別點(diǎn)法解答示例

方案一：EPS1=（EBIT-1 600×12%-200×12%）（1-25%）-0/96

其中，普通股總股數(shù)=2 400÷25=96（萬股）

方案二：EPS2=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/104

其中，當(dāng)前普通股總股數(shù)=96+8=104（萬股）

當(dāng) EPS1=EPS2，則（EBIT-1 600×12%-200×12%）（1-25%）-0/96=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/104，可求得EBIT=504（萬元），此時(shí) EPS1=EPS2=2.25（元）。

如圖所示，橫軸為EBIT，縱軸為 EPS，建立直角坐標(biāo)系，每條直線代表一個(gè)籌資方案的EBIT-EPS關(guān)系，則每股收益無差別點(diǎn)為（504，2.25）。即當(dāng)預(yù)期息稅前利潤為504萬元時(shí)，兩方案每股收益均為2.25元，選擇任一方案對盈利水平影響無差別。因?yàn)橛绞欠从称髽I(yè)價(jià)值增長的重要指標(biāo)，同等情況下每股收益越大的籌資方案對企業(yè)越有利，所以，由圖可見，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤大于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤504萬元時(shí)，選擇債務(wù)性籌資方式，即方案一對企業(yè)有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤小于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤504萬元時(shí)，選擇權(quán)益性籌資方式，即方案二對企業(yè)有利。

（二）比較資金成本法解答示例

1.一般模式下長期借款的資金成本=年利率×（1-所得稅稅率）/（1-籌資費(fèi)率）。當(dāng)前企業(yè)資金結(jié)構(gòu)：長期借款占40%，普通股占60%，長期借款的資金成本=12%×（1-25%）=9%。

折現(xiàn)模式下固定股利增長率型普通股的資金成本=上年股利×（1+預(yù)計(jì)年股利增長率）/每股市價(jià)×（1-籌資費(fèi)率）+預(yù)計(jì)年股利增長率。發(fā)行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷25+6%=18.72%。

加權(quán)平均資金成本=9%×40%+18.72%×60%=14.83%。

2.增加長期借款籌資方案的加權(quán)平均資金成本。增加長期借款籌資方案的加權(quán)平均資金成本=9%×（1 800/4 200） +18.72%×（2 400/4 200）=14.55%，其中，長期借款總資金為 1 600+200=1 800（萬元）。

增加普通股籌資方案的加權(quán)平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+18.72%×（2 600/4 200）=15.02%，其中，普通股總資金為2 400+200=2 600（萬元）。

因?yàn)樵黾娱L期借款加權(quán)平均資金成本較低，所以該公司應(yīng)選擇增加長期借款籌資。

三、每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的比較與應(yīng)用拓展

（一）每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的比較

每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法在最佳資本結(jié)構(gòu)的決策指標(biāo)、計(jì)算公式和決策原則上都存在差異，除此之外，兩種方法在決策的實(shí)際應(yīng)用操作上也存在不同：每股收益無差別點(diǎn)法決策的主要依據(jù)是預(yù)期息稅前利潤下不同籌資方案的每股收益，充分考慮了財(cái)務(wù)杠桿利益對決策的影響，而每股收益是股份有限公司盈利能力評價(jià)的重要指標(biāo)，也就是說，如果為非股份有限公司，該方法將無法順利應(yīng)用，但如果經(jīng)過改造，如將每股收益替換成資本利潤率（資本利潤率=利潤/資本），只要能夠合理確定利潤和資本因素，依然可以比較各籌資方案的單位資本所取得的利潤，該結(jié)果越大，盈利水平越好，對應(yīng)的方案對企業(yè)就越有利，也可以達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)決策的目的；而比較資金成本法的應(yīng)用相對簡單，不受企業(yè)類型的限制，但是該方法決策的主要依據(jù)是各組合方案的加權(quán)平均資金成本，該數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確計(jì)算又取決于各籌資方式的個(gè)別資金成本及其所占比重，所占比重可根據(jù)企業(yè)自身需求和積累的資金籌措關(guān)系網(wǎng)絡(luò)簡單預(yù)測，而各籌資方式的個(gè)別資金成本的確定卻受到未來不確定因素的影響，如借款利率水平的變化、普通股每股股利和每股市價(jià)的變化都難以準(zhǔn)確計(jì)量，為該方法的準(zhǔn)確應(yīng)用造成了一定難度，同時(shí)各組合籌資方案的構(gòu)成也受到?jīng)Q策者自身思考的局限，不一定能夠囊括所有方案，可能會(huì)遺漏更好的籌資組合，另外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素也沒有在比較資金成本法下得以體現(xiàn)。因而，企業(yè)可以根據(jù)自身的需求和條件，在兩者中選擇更貼合企業(yè)實(shí)際的方法。

（二）每股收益無差別點(diǎn)法和比較資金成本法的應(yīng)用拓展

因?yàn)樾禄I資過程中可能引起兩種方法的計(jì)算公式中相關(guān)變量的改變，對于兩種方法的應(yīng)用也會(huì)造成一定影響。例如新籌資中可能增加新的借款帶來新的借款利率，新籌資也可能導(dǎo)致企業(yè)每股市價(jià)的波動(dòng)。在每股收益無差別點(diǎn)法下，年利息和普通股總股數(shù)永遠(yuǎn)要按照變化后的實(shí)際數(shù)計(jì)算，而在比較資金成本法下，上述變化會(huì)帶來個(gè)別資金成本的變化，利率不同的債務(wù)性籌資方式的個(gè)別資金成本要分別按照各自的利率水平重新計(jì)算，每股市價(jià)變化的普通股的個(gè)別資金成本永遠(yuǎn)要按照最新股價(jià)重新計(jì)算，因?yàn)楣善辟I賣雙方?jīng)]有法定的權(quán)利和義務(wù)，雙方均以最新市價(jià)交易，歷史的每股市價(jià)對普通股的個(gè)別資金成本計(jì)算不再有意義。以下針對上面同一案例稍作變化，再分別闡述兩種方法的應(yīng)用拓展。

承前例，其他條件不變，將新籌集200萬元的兩種方案進(jìn)行以下調(diào)整：

方案一：增加長期借款200萬元，借款年利率為15%，假設(shè)其他條件不變。

方案二：增發(fā)普通股5萬股，普通股市價(jià)上升為每股40元。

1.每股收益無差別點(diǎn)法解答示例。

方案一：EPS1=（EBIT-1 600×12%-200×15%）（1-25%）-0/96

其中，普通股總股數(shù)=2 400÷25=96（萬股）

方案二：EPS2=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/101

其中，當(dāng)前普通股總股數(shù)=96+5=101（萬股）

當(dāng) EPS1=EPS2，則（EBIT-1 600×12%-200×15%）（1-25%）-0/96=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/101，可求得EBIT=798（萬元），此時(shí) EPS1=EPS2=4.5。

如圖所示，每股收益無差別點(diǎn)變更為（798，4.5）。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤大于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤798萬元時(shí)，選擇債務(wù)性籌資方式，即方案一對企業(yè)有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤小于每股收益無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前利潤798萬元時(shí)，選擇權(quán)益性籌資方式，即方案二對企業(yè)有利。

2.比較資金成本法解答示例。

原長期借款的資金成本=12%×（1-25%）=9%

原發(fā)行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷25+6%=18.72%

新長期借款的資金成本=15%×（1-25%）=11.25%

新發(fā)行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷40+6%=13.95%

（1）增加長期借款籌資方案的加權(quán)平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+18.72%×（2 400/4 200）+11.25%×（200/4 200）=14.66%。

（2）增發(fā)普通股籌資方案的加權(quán)平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+13.95%×（2 600/4 200）=11.94%，其中，普通股總資金為2 400+200=2 600（萬元）。

因?yàn)樵霭l(fā)普通股加權(quán)平均資金成本較低，所以該公司應(yīng)選擇方案二。

最佳資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策中一項(xiàng)比較復(fù)雜的內(nèi)容，上述兩種方法雖然集中地考慮了資金成本與盈利水平，但在實(shí)際工作中也應(yīng)將資金結(jié)構(gòu)彈性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小及其相關(guān)成本等因素予以考慮，統(tǒng)籌兼顧，權(quán)衡利弊，最終確定適合企業(yè)需求的合理的籌資方案。