（合肥工業(yè)大學管理學院 安徽合肥230009）

一、引言

隨著我國證券市場近些年來的發(fā)展完善和投資咨詢規(guī)范制度的建立，證券分析師正日益成為證券市場重要的影響力量。證券分析師的推薦報告，對投資者尤其是散戶投資者影響很大，分析師的評級變動往往意味著產(chǎn)生了新的信息。分析師的推薦評級變動對投資者是否有投資價值，投資者又應(yīng)怎樣有效對待分析師的評級報告及其評級變動？先前的國內(nèi)學者一般都是在有較高知名度和廣泛影響的證券媒體上選擇有代表性的投資建議作為樣本，而且大部分是針對分析師所推薦的股票進行投資價值的研究，關(guān)于分析師推薦評級變動的投資價值的研究比較少。目前，得益于數(shù)據(jù)系統(tǒng)的完善，在新的制度背景和歷史環(huán)境下，對證券分析師推薦評級變動的投資價值進行較為系統(tǒng)的分析研究，顯得尤為必要。

二、文獻回顧

對分析師評級變動的研究始于1985年，Stickel運用事件研究方法發(fā)現(xiàn)當價值線公司改變評級時存在顯著的公告效應(yīng)，這意味著價值線公司具有未反映在價格中的信息。Barber等（2001）研究了如何根據(jù)證券分析師的推薦構(gòu)建投資策略。他們發(fā)現(xiàn)，在不考慮交易成本的情況下買入那些評價最高的主流推薦股票并賣空那些評價最低的主流推薦股票，同時根據(jù)推薦變化進行投資組合頭寸的日調(diào)整，將會得到大于4%的年度異?？偸找?。調(diào)整頻率的降低或者對調(diào)整變化反應(yīng)的延遲都會消除該收益，而且他們的交易策略會產(chǎn)生高交易成本，扣除成本后他們的投資策略收益并不能顯著為正。Zoran Ivkovic和Narasimhan Jegadeesh（2004）研究了分析師的一個季度前的在相對盈余公告日盈余預(yù)測修訂和推薦修訂的信息含量，發(fā)現(xiàn)盈余公布前一周的盈余預(yù)測和推薦評級向上修訂的信息含量快速增長，但對于向下修訂并沒有發(fā)現(xiàn)類似的增長。

林翔（2000）對中國證券咨詢機構(gòu)的預(yù)測作了分析，其目的在于檢驗作為信息中介的證券咨詢機構(gòu)是否具有私有信息。朱寶憲、王怡凱（2001）認為分析師對于短線投資建議的股票累計收益率能夠超越大市，而對于中長期投資建議的股票累計收益率則幾乎都低于大市。肖峻、王宇熹（2006）研究發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的增加至買入評級調(diào)整的股票基本上在推薦后三個月內(nèi)跑贏了大盤，也跑贏了同規(guī)模和同行業(yè)的股票；對從賣出評級中剔除的股票未來盈余增加的預(yù)期存在過度樂觀主義，該項評級調(diào)整對投資者而言無太大意義；增加到買入和增加到賣出推薦方向上存在顯著的推薦后股票價格漂移現(xiàn)象。李雪（2007）研究表明，分析師薦股評級報告具有顯著的投資價值，但其評級結(jié)果具有時效性，短期顯著，長期效應(yīng)不明顯。近些年來，隨著股指期貨、創(chuàng)業(yè)板、融資融券等改革舉措不斷推出，我國資本市場發(fā)生了較為深刻的變革，分析師的推薦評級變動是否具有投資價值，本文將基于完善的數(shù)據(jù)系統(tǒng)對這一問題進行分析。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）數(shù)據(jù)描述。本研究的交易數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，2012年至2013年兩年間證券分析師共發(fā)布評級報告78 033份，本文選取每周一標準化評級為買入和增持的評級報告，剔除重復(fù)值，即同一時間推薦同一股票的報告，再剔除公布當周停牌、涉及退市股票以及缺乏評級變動數(shù)據(jù)的報告，最終得到兩組樣本：買入評級樣本組，共推薦 3 943只股票；增持評級樣本組，共推薦5 283只股票。兩組樣本中均不含B股，最終得到的評級樣本見表1。

表1 分析師推薦評級變動樣本描述

（二）研究方法。本文采取的研究方法是事件研究法，事件窗口取評級報告發(fā)布前12周至公布后12周，共25周。由于有些股票在這期間有停牌的情況，則向前或向后順延。

1.超額收益率AR的確定。

（1）規(guī)模調(diào)整模型（Size-Adjusted Model）。公司規(guī)模調(diào)整收益的目的主要在于控制小公司效應(yīng)（Banz，Reimganum，1981）。規(guī)模調(diào)整模型認為，股票i在第t周的超額收益率：

其中，ARi，tsize表示股票 i在第 t周的超額收益率；Ri，t表示股票 i在第 t周的實際收益率；Rsize表示按公司規(guī)模將滬深兩市所有上市公司十等分組，股票i所屬組第t周的等權(quán)平均收益率。t=-12，-11，…，-1，0，1，…，12。

（2）行業(yè)調(diào)整模型（Industry-Adjusted Model）。行業(yè)調(diào)整模型的計算方法如下：先計算出每一只推薦股票和所有相同行業(yè)股票在第t周的公司規(guī)模調(diào)整收益，再用推薦股票的公司規(guī)模調(diào)整收益減去所有相同行業(yè)股票的平均公司規(guī)模調(diào)整收益。即

ARindustryi，t=ARi，tsize-1/m ARi，tsize

其中，m等于推薦股票所處行業(yè)的所有股票數(shù)目。事件窗口和樣本同上。

（3）市場調(diào)整模型（Market-Adjusted Model）。市場即指整個A股市場，包括滬深主板和創(chuàng)業(yè)板。

ARmarketi，t=Ri，t-Rmarketi，t

其中，ARmarketi，t表示股票 i在第 t周的超額收益率；Ri，t表示股票i在第t周的實際收益率；Rmarketi，t表示 A 股市場所有個股第t周的等權(quán)平均收益率。事件窗口和樣本同上。

蠟燭燃燒的時候，空氣受熱會上升，與上方的冷空氣相遇后，冷熱空氣產(chǎn)生對流，空氣流動產(chǎn)生風，帶動紙杯開始旋轉(zhuǎn)。

2.組合超額收益率PAR和累計超額收益率CAR。以每周一標準化評級和評級變動均相同的股票為一組合。組合的超額收益率等于組合內(nèi)所有股票的等權(quán)平均超額收益率。即

其中，n是組合內(nèi)的股票數(shù)目，j表示第 j個組合，T=-12，-11，…，-1，0，1，…，12。

3.平均超額收益率AAR和平均累計超額收益率ACAR。

AARt=1/k PARj，t

CARt=1/k CARj（T）

其中，K代表每個標準化評級—評級變動下的組合數(shù)目。

4.AAR、ACAR的顯著性檢驗。本文假設(shè)超額收益率是從均值為0的分布中抽取的，這意味著評級報告對被推薦股票的價格沒有系統(tǒng)性的影響。假定超額收益率是獨立同分布的，平均超額收益率AAR、平均累計超額收益率ACAR的顯著性可用單變量TTEST來檢驗。統(tǒng)計量為：

四、實證結(jié)果與分析

規(guī)模調(diào)整模型計算的平均超額收益率如表下頁2所示，而行業(yè)或市場調(diào)整模型計算的結(jié)果與之類似，因篇幅有限，不再贅述。各組樣本在推薦當周均有顯著的超額收益，買入和增持樣本組中評級上調(diào)的樣本在推薦當周經(jīng)三種模型計算的超額收益為3.84%、3.76%、3.93%和3.36%、3.24%、3.31%，明顯高于其他評級變動的樣本，首次評級的樣本對應(yīng)的當周超額收 益 率 為 2.04%、1.91%、2.08%和1.50%、1.41%、1.51%，評級維持的樣本對應(yīng)的當周超額收益率為1.33%、1.26%、1.39%和 0.78%、0.77%、0.81%，增持樣本組中評級下調(diào)的樣本當周超額收益率為-1.48%、-1.27%、-1.46%。

買入和增持評級樣本組中首次評級的樣本在推薦后第12周經(jīng)三種模型計算的平均累計超額收益為12.55%、11.05%、14.14%和 8.13%、7.10%、8.71%，明顯高于其他評級變動的樣本，評級上調(diào)的樣本對應(yīng)的累計超額收益率為 8.35%、7.84、9.61%和5.85%、5.21%、7.50%，評級維持的樣本對應(yīng)的累計超額收益率為3.85%、3.14%、5.43%和 3.27%、2.49%、4.71%，增持樣本組中評級下調(diào)的樣本推薦后第12周的累計超額收益率為-7.88%、-6.87%、-6.16%。

評級上調(diào)和評級維持的樣本在推薦公布前和推薦當周均存在顯著的超額收益，但評級公布后并不存在顯著的超額收益，首次評級的樣本在推薦公布前、推薦當周和推薦周之后都存在顯著為正的超額收益，評級下調(diào)的樣本在推薦公布前、推薦當周和推薦周之后都存在顯著為負的超額收益。買入和增持樣本組中首次評級的樣本從推薦后的第1周開始累計，推薦后第12周經(jīng)三種模型計算的平均累計超額收益為3.02%、2.44%、3.81%和 2.19%、1.63%、2.38%。增持樣本組中評級下調(diào)的樣本從推薦后的第1周開始累計，推薦后第12周經(jīng)三種模型計算的平均累計超額收益為-4.07%、-3.34%、-3.52%。

買入和增持評級樣本組規(guī)模調(diào)整模型計算的平均累計超額收益率分別見下頁圖1和圖2。行業(yè)和市場調(diào)整模型計算出的平均累計超額收益率圖類似。

五、結(jié)論與建議

第一，評級上調(diào)或維持的報告在推薦之前和推薦當周有顯著的超額收益率，其中評級上調(diào)的買入報告當周的超額收益3.8%，評級上調(diào)的增持報告當周的超額收益3.3%，評級維持的買入報告當周的超額收益1.33%，評級維持的增持報告當周的超額收益只有0.79%，大量評級維持的報告因為自身的低超額收益而降低了分析師推薦報告的整體投資價值。

第二，首次評級的買入或增持報告，在推薦公布前、推薦當周及之后均存在顯著為正的超額收益。其中首次評級的買入報告在推薦當周的超額收益為2%，推薦后第12周的累計超額收益達到12%，從推薦后的第1周開始累計，有約3%的超額收益；首次評級的增持報告在推薦當周的超額收益為1.5%，推薦后第12周的累計超額收益達到約8%，從推薦后的第1周開始累計，有約2%的超額收益。

第三，評級下調(diào)的增持報告，在推薦公布前、推薦當周及之后均存在顯著為負的超額收益，在推薦當周的超額收益為-1.4%，推薦后第12周的累計超額收益達到-7%，從推薦后的第1周開始累計，超額收益為-3.6%。

表2 規(guī)模調(diào)整模型計算的平均超額收益率

圖1 買入評級樣本組

圖2 增持評級樣本組

根據(jù)上述結(jié)論，投資者可重點關(guān)注首次評級的買入或增持報告以及評級下調(diào)的報告，首次評級和評級下調(diào)的報告均存在顯著的推薦后價格漂移現(xiàn)象，這種現(xiàn)象類似于因信息沒有充分反映到股價導(dǎo)致的盈利公告后價格漂移現(xiàn)象。投資據(jù)此及時買進或賣出，預(yù)計未來能夠獲得顯著為正的超額收益或者避免股價下跌帶來的損失。評級上調(diào)的報告具有一定的短線投資價值，但是并不存在價格漂移，推薦周之后不存在顯著為正的超額收益。同時，以上超額收益率是以一定組合計算的，投資者要注意組合內(nèi)部存在分化的風險。