股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監(jiān)管和金融市場的風口浪尖上。

《中國經(jīng)濟信息》綜合報道

A股市場下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進入股市的散戶投資者的預期，而且讓市場監(jiān)管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場大跌背后的原因和線索。部分投資者認為，一個正常的市場不可能出現(xiàn)這么大規(guī)模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國納斯達克市場對于中國概念股的做空和“狙擊”，因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場大跌的導火索甚至直接負責人。

“做空者”的惡意

證監(jiān)會近期的監(jiān)管行動再度升級，繼限制異常交易賬戶之后，證監(jiān)會還收緊了融券業(yè)務以抑制惡意做空，并持續(xù)加大對上市公司違法違規(guī)行為的查處力度。但是由于相關法律法規(guī)尚未健全，對于這些新型的犯罪手段還沒有一個法律上的清晰定位。因此，目前能夠依照的只有我國《刑法》規(guī)定的編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪。

盡管證券監(jiān)管部門正在加快對于惡意做空行為的打擊，但事實上目前針對這一行為并沒有相應的法規(guī)可依循。目前，針對股票市場的主要監(jiān)管法律是《證券法》及配套規(guī)定，而股指期貨市場的主要監(jiān)管法規(guī)是《期貨交易管理條例》及配套規(guī)定，由于《證券法》和條例中并沒有“惡意做空”的概念解釋，與之相關的內(nèi)容只能追溯“價格操控”這一定義，即所謂的操縱證券期貨交易價格。

所謂做空機制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關的制度總和。

目前，投資者能夠采用的做空途徑主要有融券、股指期貨以及ETF期權(quán)這三種。但是，由于融券市場長期困于“無券可融”的尷尬情況，ETF期權(quán)的門檻較高且有不少限制，股指期貨成為了做空股市的主要機制。此外，廣義上的“做空”還可以在股票市場通過交易行為對股票價格或股市行情進行打壓，或通過與股票市場相關的輿論“唱空”股市。

不同于正常做空，所謂惡意做空，是指通過虛假交易、自買自賣、操縱市場，最終引起金融市場的混亂。惡意做空交易通常伴隨以下明顯特征：短期內(nèi)大量甩賣、聯(lián)合多家機構(gòu)，開出與市場交易嚴重不符合的交易單，同時伴隨編造傳播虛假信息行為。在股市交易中，往往暴風驟雨般襲來的賣單實際上是一種被稱為“幌騙”的交易策略，旨在令多頭改變看漲的立場。

有機構(gòu)數(shù)據(jù)分析顯示，中證500期指是市場恐慌始作俑者，其每每在現(xiàn)貨即將企穩(wěn)之時就出現(xiàn)急速滑落到跌停，似乎有只無形之手特意打壓市場；而IC1507率先砸盤，帶動正股市場殺跌，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，造成A股現(xiàn)貨市場大面積跌停。加之本輪牛市在政策激勵、配資杠桿效應的影響下，融資融券余額屢創(chuàng)新高。被空方利用的平倉機制使得其翹動的做空力量更加巨大，這也進一步助推了股市的震蕩。

政府參與的市場“做多”

有人指出，為了維持市場的穩(wěn)定，必須限制甚至禁止做空交易。但是，對于做空是否存在惡意與善意之分，市場仍存在分歧。

自由市場經(jīng)濟里，價格是由買賣雙方“討價還價”決定，供給者和需求者的博弈確定了市場價格。從經(jīng)濟學的解釋來看，高利貸是指借款利率很高，這是由于資金需求旺盛或者供給不足所導致的，是資本市場買賣雙方博弈的結(jié)果，盡管各國對“高利貸”有不同程度意識形態(tài)的“歧視”，但在大多數(shù)市場經(jīng)濟比較發(fā)達國家，對其有比較客觀的認識。

同樣的道理，“做空”這個詞常常出現(xiàn)股票市場里，是指賣的力量多于買的力量，導致股票價格不斷下跌的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實當中，國內(nèi)對支撐股票上漲“做多”行為過于偏愛，而對于導致股票價格下降“做空”多有偏見?？梢哉J為，股票下跌的“空”來自對股票價格過高“多”的預期。

當然，價格波動便蘊藏了賺錢的機會。這就像我們預期手中的股票漲價后，賣掉變現(xiàn)一樣；當我們手持現(xiàn)金，借入股票，賣出股票，股價下跌時低價買回來，也能賺錢。這是一種關于股票波動的“雙向”賺錢機會。但由于國內(nèi)的股民散戶，大多數(shù)都停留在第一種的炒股方式上，監(jiān)管政策限制散戶“賣空”賺錢的機會，第二種“做空”的方式往往只被機構(gòu)所運用。所以，我國股票市場就形成了“多”“空”分割的市場，散戶只能“做多”，股票漲價賺錢，機構(gòu)既能“做多”也能“做空”，漲跌兩邊賺錢。政府對散戶“做空”的限制，是導致散戶不能運用第二種賺錢機會的原因。所以，對于“做空”問題一直很有爭議，有人聲討機構(gòu)做空，有人建議政府放開“做空”管制，讓市場發(fā)揮作用。

研究發(fā)現(xiàn)，當有政府參與的市場行為，政府“政策”“救市”的時候，人們往往不會關注所投資公司的優(yōu)劣，而是希望去賺取政策和制度紅利。這就得出一個比較有意思的結(jié)論：A股炒的不是公司價值，而是“政策”紅利。成也政策，敗也政策。

因此，A股市市場下跌和“做空”背后實際上還是對制度的反思。這決定了炒A股不能長期持有，因為長期持有的基礎是價值投資，而價值投資的基礎是公司價值而不是政策紅利。

“做空”是對制度的反思

其實，且不說此次中國市場的大漲和大跌和2008年那一次市場的波動在全球貨幣政策、宏觀經(jīng)濟政策、企業(yè)盈利水平等方面都發(fā)生了非常重大的變化，中國目前市場做空交易和股指期貨市場的規(guī)模，和2008年秋席卷全球的股災時國際資本市場上做空力量相比，也還不能同日而語。所以做空交易不但不應被視為洪水猛獸，反而是一個健康，平衡的市場必不可缺的組成部分。

那么，市場如何區(qū)分“善意”的和“惡意”的做空者呢？事后看起來，如果做空者做空的股票確實涉及過高的估值（如互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的互聯(lián)網(wǎng)股票）和財務欺詐（如安然Enron公司），那么整個市場里的投資者（除了那些在高價買入的投資者外）都應該感謝做空者發(fā)現(xiàn)了這些公司的問題，因為正是這些“善意”的做空者的做空交易，預防和終止了騙局和泡沫持續(xù)下去。

那么，如果真的像監(jiān)管者和某些投資者所擔憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門以打壓股價為目的呢？這時候情況可能就會稍微復雜一些。

當然，做空仍然是一筆危險的交易。首先，像2008年全球金融危機中做空者大幅壓低金融股股票，可以造成全球信用市場凍結(jié)和投資者信心瓦解。全球市場系統(tǒng)性風險飆升。其次，由于做空方面臨理論上無窮大的潛在損失，所以可能采取比較極端的交易策略，進一步加大市場的系統(tǒng)性風險。再者，股票價格的極端波動有可能導致恐慌在整個經(jīng)濟體，乃至全球范圍傳播。對于這些風險，市場監(jiān)管和交易所確實不得不做足充分的準備和正確的選擇。美國紐約交易所在2008年終止禁止做空者在市場下跌時的做空交易的禁令，被很多專家認為對當年因做空而導致的股災負有直接責任。

美國有研究表明，那些高調(diào)反對做空其股票的公司，往往最終被證明確實存在財務問題。清者自清，如果沒有可隱瞞的，市場大多數(shù)時間會在長期給出正確的判斷和公允的價格。譴責、羞辱甚至威脅做空者，很可能反而會對市場傳遞一種缺乏信心的信號。從這個意義上講，可能很難區(qū)分“善意”和“惡意”的做空者，因為他們都在幫助市場搜集更多、更完備、更準確的信息。做空者在歷史上承擔了很多責任，雖然很多人都不了解“空軍”到底傷害了誰。endprint