（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 安徽合肥230009）

一、引言

資本成本對(duì)公司估值、資本預(yù)算與投資組合選擇有著至關(guān)重要的作用。因此如何選擇資本成本衡量指標(biāo)，準(zhǔn)確計(jì)量資本成本成了學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。傳統(tǒng)的資本成本測(cè)算方法主要基于市場(chǎng)的貝塔系數(shù)來(lái)進(jìn)行測(cè)定，由于貝塔系數(shù)是通過(guò)歷史收益得到，其與未來(lái)收益的相關(guān)程度較弱。因此這種事后估計(jì)方法計(jì)算的預(yù)期報(bào)酬率并不精確。20世紀(jì)90年代開(kāi)始，學(xué)術(shù)界通過(guò)對(duì)盈余增長(zhǎng)、股利和預(yù)測(cè)期進(jìn)行不同假設(shè)，將股利折現(xiàn)模型進(jìn)行變化，得到各種表述形式，從中推導(dǎo)出資本成本，這種被稱(chēng)作隱含權(quán)益資本成本（Implied Cost of Equity Capital，ICE）估計(jì)的方法假設(shè)資本成本是使現(xiàn)在的股價(jià)等于未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。雖然這種方法在測(cè)算權(quán)益資本成本時(shí)使用的是公司內(nèi)部數(shù)據(jù)，并且有效地避免了利用歷史數(shù)據(jù)估算產(chǎn)生的噪音問(wèn)題，近年來(lái)得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛認(rèn)可，但其嚴(yán)重依賴(lài)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的不足問(wèn)題一直困擾著學(xué)術(shù)界。本文的研究目的即是將可預(yù)測(cè)的事前偏差從分析師的盈余預(yù)測(cè)中剔除，來(lái)估計(jì)市場(chǎng)的事前盈余預(yù)期，在此基礎(chǔ)上使用三種估計(jì)方法測(cè)算我國(guó)上市公司的隱含權(quán)益資本成本，評(píng)價(jià)這三種方法的適用性。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）分析師預(yù)測(cè)偏差的國(guó)內(nèi)外研究概況

學(xué)術(shù)界通常將分析師預(yù)測(cè)作為市場(chǎng)盈余預(yù)期的替代變量（Schipper ，1991； Kothari，2001），并認(rèn)為其比時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)效果更佳。然而從事后的結(jié)果來(lái)看，分析師預(yù)測(cè)普遍存在樂(lè)觀性偏差（O’Brien，1998；Das等，1998）。樂(lè)觀傾向這一分析師預(yù)測(cè)無(wú)效的現(xiàn)象在我國(guó)市場(chǎng)也很普遍，例如郭杰、洪潔瑛（2009）認(rèn)為，由于分析師對(duì)私人信息的過(guò)度依賴(lài)和我國(guó)上市公司較差的信息披露質(zhì)量，分析師對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)是無(wú)效的。分析師預(yù)測(cè)偏差會(huì)產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果：由于投資者并不能充分識(shí)別并糾正分析師預(yù)測(cè)中的樂(lè)觀傾向，他們很容易被樂(lè)觀傾向所誤導(dǎo) （Michaely&Wmoack，1999），尤其是個(gè)人投資者；而隨著預(yù)測(cè)跨度的增加，這種樂(lè)觀性偏差還會(huì)增長(zhǎng)（Kang S.H.等，1994），從而影響投資者對(duì)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （等于隱含資本成本減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）估計(jì)的準(zhǔn)確性（Richardson等，2004）；為了達(dá)到分析師預(yù)測(cè)的盈利水平，公司管理層甚至?xí)淖冊(cè)蟹€(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，甚至通過(guò)捏造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以達(dá)到分析師的盈利預(yù)測(cè)，危害公司的健康運(yùn)營(yíng)。基于以上分析，未經(jīng)修正的分析師預(yù)測(cè)并不是市場(chǎng)盈余預(yù)期的可靠替代。當(dāng)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確時(shí)，隱含資本成本與已實(shí)現(xiàn)收益的相關(guān)度會(huì)提高（Easton&Monahan，2005）。因此要使用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)估算資本成本，必須對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。

（二）隱含資本成本估計(jì)方法的國(guó)內(nèi)外研究概況

國(guó)外的學(xué)者慣用隱含資本成本估計(jì)作為定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的綜合度量指標(biāo)。Gode&Mohanram（2003）發(fā)現(xiàn)，和RIV模型相比，使用OJ模型測(cè)算出的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、收益波動(dòng)率以及杠桿率的相關(guān)性更強(qiáng)。Easton&Monahan（2005）利用Vuolteenaho的收益分解模型，通過(guò)控制未來(lái)現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率來(lái)控制經(jīng)濟(jì)意外現(xiàn)象，討論幾種隱含資本成本與已實(shí)現(xiàn)收益之間的相關(guān)性，研究結(jié)果表明所有這些資本成本估計(jì)都是不可靠的。他們還發(fā)現(xiàn)隱含資本成本與已實(shí)現(xiàn)收益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)分析師對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的共識(shí)低時(shí)，CT方法的可靠性更高。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)隱含資本成本的研究主要是從公司層面考慮，檢驗(yàn)其與影響因素之間的關(guān)系。肖珉（2006），肖珉、沈藝峰（2008）使用了GLS模型對(duì)跨地上市與資本成本的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)含H股的A股公司與同時(shí)期上市的同規(guī)模公司相比權(quán)益資本成本更低。沈紅波在國(guó)內(nèi)首次采用OJ模型估算我國(guó)A股上市公司的隱含資本成本，并討論了市場(chǎng)分割與跨境上市對(duì)隱含資本成本的影響。李明毅（2007）使用了四種模型探索信息披露質(zhì)量是否能夠?qū)Y本成本造成影響，認(rèn)為私人信息在我國(guó)市場(chǎng)有顯著的定價(jià)作用。肖斌卿等（2010）則使用GLS模型對(duì)分析師跟進(jìn)行為對(duì)資本成本的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為分析師跟進(jìn)可以降低融資成本。陸正飛等（2004）認(rèn)為GLS方法可以在調(diào)整后應(yīng)用于我國(guó)上市公司權(quán)益資本成本的估計(jì)上。

三、分析師預(yù)測(cè)去除偏差處理

（一）樣本選擇

本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在對(duì)分析師預(yù)測(cè)去偏過(guò)程中需要用到一系列變量，任何公司只要有一個(gè)變量的數(shù)據(jù)缺失即被剔除，因此剔除2007-2010年無(wú)年報(bào)酬率、流通市值及預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的公司；無(wú)2006年至2010年股價(jià)的公司；2007-2011年無(wú)分析師盈余預(yù)測(cè)的公司；2007年至2013年無(wú)每股收益報(bào)告數(shù)據(jù)的上市公司。由于本文只使用到2期數(shù)據(jù)，剔除預(yù)測(cè)跨度大于2的數(shù)據(jù)。預(yù)測(cè)樣本不包括ST股及B股公司。最終得到0期預(yù)測(cè)3 739個(gè)數(shù)據(jù)，1期預(yù)測(cè)4 025個(gè)數(shù)據(jù)，2期預(yù)測(cè)4 024個(gè)數(shù)據(jù)。在獲取原始數(shù)據(jù)后，本文使用EXCEL對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了加工。描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析及相關(guān)性檢驗(yàn)運(yùn)用SPSS 19.0來(lái)完成，隱含權(quán)益資本成本的計(jì)算使用EXCEL VBA編程，利用單變量求解完成。

（二）分析師預(yù)測(cè)去偏模型

現(xiàn)有文獻(xiàn)通常將分析師預(yù)測(cè)事后偏差與所關(guān)注的變量相聯(lián)系，但由于我國(guó)股票市場(chǎng)上分析師預(yù)測(cè)普遍存在樂(lè)觀性偏差，預(yù)測(cè)結(jié)果并不準(zhǔn)確。 Ali，Klein，&Rosenfeld（1992）認(rèn)為，預(yù)測(cè)的誤差會(huì)隨著企業(yè)特征和前期盈余的變化而變化，在得到前一期的預(yù)測(cè)偏差后，可通過(guò)回歸的方式來(lái)調(diào)整預(yù)測(cè)盈余估計(jì)，得到分析師的事前預(yù)測(cè)偏差。本研究在AKR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，將事前偏差從分析師預(yù)測(cè)中剔除，用去偏后的數(shù)據(jù)代替市場(chǎng)預(yù)期來(lái)對(duì)我國(guó)上市公司的隱含權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)。

1.模型設(shè)計(jì)。AKR模型利用前一年度的預(yù)測(cè)偏差和最近年度的股票報(bào)酬率來(lái)降低本年度的預(yù)測(cè)偏差：

其中 Biaspostj，t、 Biaspostj，t-1分別是第 t期、t-1 期分析師一致預(yù)測(cè)AF（分析師在該年度對(duì)j股票所有預(yù)測(cè)的中位數(shù)）的事后偏差。RETj，t是t年的股票報(bào)酬率。

石桂峰、蘇力勇、齊偉山（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性會(huì)越低；而有些分析師在做出自己的盈利預(yù)測(cè)時(shí)喜歡跟隨其他分析師的結(jié)論，對(duì)一家上市公司做出預(yù)測(cè)的分析師的數(shù)量同對(duì)該公司盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性呈正相關(guān) （岳衡等，2008)。因此本文在AKR模型的基礎(chǔ)上增加兩個(gè)變量：（1）公司規(guī)模變量，以公司的上一年度流通市值取對(duì)數(shù)來(lái)衡量，記為 ln（MVj，t-1），其預(yù)期系數(shù)為正數(shù)。（2）公司受關(guān)注程度變量，以上一年度預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)來(lái)衡量，記為 NOj，t-1，其預(yù)計(jì)系數(shù)為負(fù)數(shù)。

其中i表示預(yù)測(cè)期數(shù)，i=0為0期預(yù)測(cè)，即t-1年年報(bào)公布日至t年年報(bào)公布日期間對(duì)t年的盈余預(yù)測(cè)；i=1為1期預(yù)測(cè)，即t-1年年報(bào)公布日至t年年報(bào)公布日期間對(duì)t+1年的盈余預(yù)測(cè)；t-1年年報(bào)公布日至t年年報(bào)公布日期間對(duì)t+2 年的盈余預(yù)測(cè)為 2 期預(yù)測(cè)，i=2。 因變量 Biaspostj，t，i通過(guò)分析師一致預(yù)測(cè)減去每股收益后用上期價(jià)格調(diào)整得到：

從表1可以看出，樣本區(qū)間內(nèi)分析師預(yù)測(cè)偏差均為正數(shù)，且事后偏差與預(yù)測(cè)跨度呈正相關(guān)，預(yù)測(cè)跨度越長(zhǎng)，分析師預(yù)測(cè)事后偏差越大，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)存在分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向。

本文選取2008-2013年的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，在運(yùn)用公式（3）求出2009-2012年事后偏差后，根據(jù)公式（2）對(duì)其進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果 Biaspostj，t-1，i變量系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)偏差序列正相關(guān)，這與AKR模型的研究結(jié)論一致；ln（MVj，t-1）變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模與分析師預(yù)測(cè)偏差正相關(guān)，與預(yù)期相符合；NOj，t-1變量系數(shù)顯著為負(fù)，在我國(guó)分析師預(yù)測(cè)領(lǐng)域羊群效應(yīng)普遍存在。

在求得事后偏差回歸系數(shù)后，通過(guò)對(duì)其分別進(jìn)行累計(jì)平均，用平均后的結(jié)果作為事前偏差預(yù)測(cè)方程的系數(shù)。

最后，將利用公式（4）得到的事前偏差估計(jì)值從分析師一致預(yù)測(cè)中剔除，得到調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)：

2.分析師預(yù)測(cè)去偏準(zhǔn)確性檢驗(yàn)。本文參考Kross等（1990）的方法，將證券分析師盈余預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性，即預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)（AA）定義為去偏后每股盈余預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值與去偏前盈余預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值的差。

表1 分析師預(yù)測(cè)事后偏差描述性統(tǒng)計(jì)

表2 去偏前后分析師盈余預(yù)測(cè)比較

其中AAante是去偏前每股盈余預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值，即 AAante=|AF-EPS|；AApost是去偏后每股盈余預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值，即AApost=|AdjAF-eps|。本文使用這一指標(biāo)來(lái)衡量去偏效果。

上頁(yè)表2列示了去偏前后分析師預(yù)測(cè)的偏差情況，可以看到去偏前后的0期、1期、2期預(yù)測(cè)均值都顯著異于0，在統(tǒng)計(jì)上證明了預(yù)測(cè)誤差的存在性；進(jìn)行去偏處理后偏差顯著下降，各期的預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)AA值都在1％的水平上顯著不為0，這表明盈余預(yù)測(cè)去偏前的誤差在統(tǒng)計(jì)上大于去偏后的誤差；且從誤差修正度指標(biāo)來(lái)看誤差修正的效果顯著。

四、隱含資本成本估計(jì)模型的有效性檢驗(yàn)

（一）模型選擇

孫會(huì)國(guó)等（2012）通過(guò)對(duì)八種已得到廣泛運(yùn)用的隱含資本成本估計(jì)模型的適用性分析，得出結(jié)論認(rèn)為在我國(guó)市場(chǎng)GGM、CT、OJ三種方法的結(jié)果適用性更好。本文基于這一研究結(jié)果，討論這三種模型對(duì)分析師預(yù)測(cè)去除偏差以后的效果。

GGM 模型（1997）：

注：A=1/2［（r-1）+（dps1/PO）］；g=（eps2-eps1）/eps1；r-1 為長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率。

計(jì)算過(guò)程中，由于隱含資本成本估計(jì)方法有效性檢驗(yàn)中需要使用分析師預(yù)測(cè)去偏后數(shù)據(jù)，所以研究樣本在分析師預(yù)測(cè)去偏處理后數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，剔除隱含權(quán)益資本成本計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)的樣本，這里不再贅述。本文假設(shè)所有隱含資本成本估計(jì)時(shí)間為t年結(jié)束至t年度年報(bào)公布日之前，P為t年度股價(jià)均值；eps為預(yù)測(cè)每股收益，i=0，1，2時(shí)，我們使用調(diào)整后的預(yù)測(cè)值，即 epsi=AdjAFt，i；eps3使用 eps1到 eps2的增長(zhǎng)率 growth 來(lái)估計(jì)，growth=（eps2-eps1）/|eps1|，eps3=|eps2|×growth+eps2，假設(shè)公司后兩年進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期，eps3=eps4=eps5；股利支付率使用過(guò)去三年平均值；bj為每股凈資產(chǎn)，bj=bi-1+epsi-dpsi，i=0時(shí)，bi-1取上一年度的值；CT模型中g(shù)值為通貨膨脹率，取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率減去3％的差值，本文使用過(guò)去十年的CPI均值代替，經(jīng)計(jì)算取值1.72％；r-1為長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率，也取通貨膨脹率1.72％。

表3列示了三個(gè)內(nèi)涵權(quán)益資本成本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可以看出，GGM模型與CT模型測(cè)算出的隱含資本成本均值與中位數(shù)都比較小，并且這兩種方法所得結(jié)果比較接近，而OJ模型計(jì)算出的均值與中位數(shù)都遠(yuǎn)高于前兩種方法，并不與前兩種方法預(yù)測(cè)結(jié)果接近；時(shí)間維度的縱向比較則發(fā)現(xiàn)，三種模型估算得到的隱含資本成本均在2010年達(dá)到最大值，在2012年達(dá)到最小值，我們分析認(rèn)為2009年正值世界金融危機(jī)高峰時(shí)期，投資風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升，2010年世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，投資者在經(jīng)歷過(guò)2009年的蕭條市場(chǎng)后對(duì)2010年的心理期望增長(zhǎng)，要求的預(yù)期回報(bào)也相應(yīng)大幅提高；2010年滬深300股指期貨合約開(kāi)始正式上市交易，充分發(fā)揮其股市“穩(wěn)定器”作用，股指期貨推出后，我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度明顯減小，資本成本即隨之下降。

表3 隱含資本成本估計(jì)量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）隱含權(quán)益資本成本估計(jì)方法的有效性檢驗(yàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)一般使用隱含權(quán)益資本成本與風(fēng)險(xiǎn)變量的相關(guān)性程度來(lái)檢驗(yàn)其有效性，相關(guān)程度越高，則認(rèn)為該隱含權(quán)益資本成本估計(jì)方法越準(zhǔn)確。風(fēng)險(xiǎn)變量的選擇各不相同，但大同小異。例如Bostosan&Plumlee（2005）研究了貝塔值、負(fù)債率、信息風(fēng)險(xiǎn)、市值、賬面市值比和預(yù)期盈余增長(zhǎng)指標(biāo)與隱含權(quán)益資本成本的關(guān)系。Code&Mohanram（2003）則利用盈余波動(dòng)性、股票收益波動(dòng)性和負(fù)債率來(lái)檢驗(yàn)隱含資本成本的有效性。本文基于前人的研究，構(gòu)建如下模型：

變量解釋如下：（1）公司規(guī)模變量（SIZE）。使用流通市值的對(duì)數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量，F(xiàn)ama的三因素模型指出，規(guī)模與股票回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)，也稱(chēng)為“規(guī)模效應(yīng)”，因此預(yù)期系數(shù)為負(fù)數(shù)。（2）賬面市值比（bm）。成長(zhǎng)性公司所面臨的未來(lái)不確定性較大，因此股東會(huì)要求較高的回報(bào)率以彌補(bǔ)其不確定性風(fēng)險(xiǎn)，即成長(zhǎng)性公司的權(quán)益資本成本相對(duì)較高（Gebhardt，W.R.，Lee，C.M.C.and B.Swaminathan，2003），因此預(yù)期系數(shù)為正。（3）股票收益波動(dòng)（σ）。使用個(gè)股的周投資報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差衡量，由于股票收益波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者的要求報(bào)酬率越高，所以預(yù)期系數(shù)為正。（4）財(cái)務(wù)杠桿（lev）。權(quán)衡理論認(rèn)為資本成本是負(fù)債量的增函數(shù)，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為財(cái)務(wù)杠桿，預(yù)期系數(shù)為正。

下頁(yè)表4列示了三種模型估計(jì)的隱含資本成本與風(fēng)險(xiǎn)因子的相關(guān)性。從表4中可以看出，三種隱含權(quán)益資本成本估計(jì)模型中，公司規(guī)模變量均與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，與預(yù)期方向相反，我們分析這是由我國(guó)資本市場(chǎng)的“小公司效應(yīng)”所引起：即在我國(guó)股票市場(chǎng)上，流通市值小的公司明顯具有較高的投資收益率。由于在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，小盤(pán)股一直深受投資者青睞，其交易活躍程度遠(yuǎn)大于大公司，而這類(lèi)公司股票流通規(guī)模小，使得資金控盤(pán)成本小，股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主力資金可以很輕松的推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)；再加上我國(guó)股市一直存在所謂的“殼資源”問(wèn)題，小公司的殼資源價(jià)值相對(duì)較高，很多小公司容易成為借殼上市對(duì)象，從而刺激小公司的股價(jià)上漲。種種原因?qū)е铝艘?guī)模小的公司股價(jià)偏高，而高股價(jià)最終便造成了其資本成本反而小于大公司的現(xiàn)象。

除了公司規(guī)模變量以外的所有變量均符合預(yù)測(cè)方向，GGM模型和CT模型有三個(gè)變量統(tǒng)計(jì)顯著，OJ模型四個(gè)變量均顯著，且有三個(gè)變量的顯著性達(dá)到1％。從這一點(diǎn)看，可以認(rèn)為這三個(gè)模型對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的適用性都較好，尤其是OJ模型。然而究竟哪一種估計(jì)方法得到的隱含權(quán)益資本成本更符合相關(guān)理論的預(yù)期，從而最好地代表上市公司的實(shí)際權(quán)益資本成本水平，還需要進(jìn)行更科學(xué)的回歸分析檢驗(yàn)。參照公式（7）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，所有回歸模型的 F值都在1％的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，從而拒絕了回歸方程所有系數(shù)均為零的假設(shè)，而且所有回歸模型的調(diào)整R2至少都達(dá)到了13％，因此公式（7）是科學(xué)有效的；三種模型對(duì)于除公司規(guī)模外的風(fēng)險(xiǎn)因子回歸系數(shù)均符合預(yù)測(cè)方向，高度符合相關(guān)理論預(yù)期；在考慮截距項(xiàng)的情況下，CT模型有四個(gè)變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而GGM模型和OJ模型所有變量均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其中GGM模型的變量顯著性均達(dá)到1％的統(tǒng)計(jì)水平。再結(jié)合相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果，可以認(rèn)為GGM模型與OJ模型最優(yōu)，尤其是OJ模型表現(xiàn)最佳，這兩個(gè)模型對(duì)隱含資本成本預(yù)測(cè)效果最為理想，CT模型次之。

表4 隱含資本成本估計(jì)量的相關(guān)性檢驗(yàn)

表5 隱含資本成本的回歸分析

五、研究結(jié)論

本文運(yùn)用擴(kuò)展后的AKR模型對(duì)分析師預(yù)測(cè)進(jìn)行有效修正，并運(yùn)用修正后的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司的隱含資本成本進(jìn)行估計(jì)，基于前人的研究結(jié)論，探討了GGM、CT、OJ三種模型的有效性。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于CT模型，GGM模型與OJ模型的估測(cè)效果更好，尤其是OJ模型更適合于估算我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的隱含權(quán)益資本成本。研究結(jié)論為投資者進(jìn)行理性投資提供參考；也為上市公司管理層選擇合適的隱含資本成本估計(jì)方法，準(zhǔn)確把握融資成本，從而進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。