（中北大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原030051）

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善與現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模也隨之?dāng)U大，同時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有向多元化發(fā)展的趨勢(shì)，無論是企業(yè)管理層還是外部投資者，都對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)投入了越來越多的關(guān)注。分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，揭示出其主要影響因素，同時(shí)針對(duì)這些影響因素進(jìn)行合理的籌資，努力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，可以為企業(yè)的生存與可持續(xù)發(fā)展做出保障，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，由此可見對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究具有重要的價(jià)值。

我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究多集中于重工業(yè)與新興行業(yè)，但對(duì)于與國(guó)計(jì)民生有著重要關(guān)聯(lián)的食品制造業(yè)的研究卻很少。本文以23家食品制造業(yè)上市公司為樣本對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行了實(shí)證研究，探討影響其資本結(jié)構(gòu)的因素及這些因素的作用機(jī)理，并提出針對(duì)性的建議，以便于我國(guó)食品制造業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

二、研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指權(quán)益性資本與債務(wù)性資本的構(gòu)成與比例關(guān)系。不同的資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響著公司價(jià)值。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠降低企業(yè)的融資成本、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)大都采用資產(chǎn)負(fù)債率來描述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，此項(xiàng)指標(biāo)能比較清楚地反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重，恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的綜合能力。

總結(jié)過往對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，本文認(rèn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成影響的因素主要有企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力以及企業(yè)的償債能力。

（一）盈利能力

盈利能力是指企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力，主要代表指標(biāo)有資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益率等。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)盈利能力強(qiáng)時(shí)，就會(huì)擁有較多的留存收益，其內(nèi)部現(xiàn)金流就越充分，從而更傾向于內(nèi)部融資，使企業(yè)可以規(guī)避成本較高的債權(quán)融資。同時(shí)企業(yè)也不需要滿足債務(wù)和股權(quán)融資所需要的復(fù)雜的審批手續(xù)。從這點(diǎn)出發(fā)，企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的。

由此提出假設(shè)1：企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈反向關(guān)系。

（二）企業(yè)規(guī)模

衡量企業(yè)規(guī)模時(shí)，總資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模通常是主要可選取的代表變量。規(guī)模較大的企業(yè)相對(duì)于小規(guī)模企業(yè)而言，有著更完善的財(cái)務(wù)制度、更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、更容易開展多樣化經(jīng)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)能有效地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。代理成本理論表明，信息的不對(duì)稱使得規(guī)模較大的企業(yè)往往比小企業(yè)提供的信息更多，其信息不對(duì)稱的程度就會(huì)降低。貸款方為了降低監(jiān)督成本，更愿意向規(guī)模較大的企業(yè)放貸。同時(shí)，我國(guó)規(guī)模較大的企業(yè)往往更容易獲得政府的重視以及扶持，從而比小規(guī)模企業(yè)更容易獲得貸款。

由此提出假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正向關(guān)系。

（三）營(yíng)運(yùn)能力

通常會(huì)選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來描述一個(gè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力反映了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)作能力及管理效率。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，首先考慮使用的是內(nèi)部資金，其次才是負(fù)債。所以資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)時(shí)，企業(yè)的流動(dòng)性也會(huì)較高，這意味著企業(yè)有較多可利用的內(nèi)部資金去投資新項(xiàng)目，其選擇債務(wù)融資的可能性較小。

由此提出假設(shè)3：企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈反向關(guān)系。

（四）償債能力。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率通常作為企業(yè)償還債務(wù)能力的指標(biāo)。能否到期償還債務(wù)是企業(yè)償債能力的重要體現(xiàn)。優(yōu)序融資理論和代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)的償債能力越好，就說明企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性越好，具有較強(qiáng)的資金變現(xiàn)能力，當(dāng)這種能力可以滿足企業(yè)目前的資金需求時(shí)，企業(yè)就可以避免相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高成本的債權(quán)融資，而選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的內(nèi)源融資，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)降低。

由此提出假設(shè)4：企業(yè)的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈反向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年10月發(fā)布的 《上市公司行業(yè)分類指引》選取了滬、深兩巿A股食品制造行業(yè)共23家上市公司作為研究對(duì)象，并且以其2009-2013年共五年的財(cái)務(wù)報(bào)表中原始數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用Excel對(duì)其進(jìn)行分類匯總，同時(shí)用SPSS 19.0進(jìn)行數(shù)學(xué)模型的分析驗(yàn)證。

（二）變量定義（見表1）

通過上文對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，仔細(xì)梳理了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)的文獻(xiàn)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)食品制造業(yè)上市公司的特點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)的特征，本文選取了如下既被國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)普遍認(rèn)可又對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為原始解釋變量，對(duì)食品制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究。

表1 變量指標(biāo)及其計(jì)算公式

（三）研究方法與模型構(gòu)建

目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究，通常會(huì)采用最小二乘法（OLS）、逐步回歸法、因子分析法。權(quán)衡三種方法的利弊，結(jié)合本文選取的數(shù)據(jù)特征，本文選用因子分析法，并且結(jié)合SPSS 19.0軟件分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。在因子分析的基礎(chǔ)上，用分析得到的因子作為新的解釋變量，采用多元回歸模型來進(jìn)行實(shí)證分析，推斷被解釋變量與解釋變量之間的內(nèi)在關(guān)系，進(jìn)而判斷影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素、影響的方向和程度等。該模型為：Y=α+βFi+ε。其中：Y為解釋變量；F為被解釋變量；β為回歸系數(shù)；α為截距；ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）因子分析

1.因子分析法適用性分析（見表2）。因子分析法的作用是從原先眾多的變量中構(gòu)造出幾個(gè)具有代表性的新因子變量。在這一過程中，應(yīng)滿足因子分析的潛在前提條件，即原始變量之間需要具備較強(qiáng)的相關(guān)性才能進(jìn)行因子分析，否則就無法把共同特性的變量進(jìn)行綜合轉(zhuǎn)化成同一個(gè)因子變量，因此我們有必要對(duì)本文所選擇樣本是否適合做因子分析進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

一般而言，檢驗(yàn)的方法有Bartlett球度檢驗(yàn)與KMO檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)是比較變量間簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)的指標(biāo)，而Bartlett檢驗(yàn)的作用是以變量的相關(guān)系數(shù)矩陣為出發(fā)點(diǎn)，檢驗(yàn)相關(guān)矩陣是否為單位陣。從表2可以看出，KMO檢驗(yàn)值是0.581＞0.5，同時(shí)Sig值是0.000，小于顯著性水平0.01，因此本文所采用的樣本適合因子分析的方法。

2.主成分提?。ㄒ姳?）。因子分析的核心是通過原有變量的線性組合以及各個(gè)主成分的求解來實(shí)現(xiàn)變量降維的，本文選用在因子分析中占有主要地位且使用最為廣泛的主成分分析法。其中對(duì)主成分因子的提取，本文按照如下原則：首先特征值需盡量大于 1，其次累計(jì)方差貢獻(xiàn)率要盡可能大于 85％。

表3 解釋原有變量的總方差表

通過SPSS 19.0軟件篩選出如表3顯示出的特征值大于1的因子共有4個(gè)，與此同時(shí)這4個(gè)因子的方差的累計(jì)貢獻(xiàn)率大于85％，達(dá)到了93.4％，即這4個(gè)因子可以解釋原始變量方差的93.4％。所以，通過上表我們可以確定9個(gè)原始解釋變量最終被濃縮成4個(gè)因子。

3.因子變量命名（見下頁(yè)表4）。通過旋轉(zhuǎn)的方法，可以使因子變量對(duì)原變量的解釋能力變得更強(qiáng)，因此本文采用了此方法，使旋轉(zhuǎn)后的因子含義更加清晰。下面我們要找出每個(gè)因子上有顯著載荷的原解釋變量，結(jié)合上文的假設(shè)，同時(shí)根據(jù)這些變量代表的經(jīng)濟(jì)含義給因子一個(gè)合適的名稱。一般認(rèn)為，因子負(fù)載的絕對(duì)值越大，說明該因子和該變量的重疊性越高，在解釋和命名因子時(shí)就越重要。對(duì)于因子1，載荷值較大的變量是資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益率，這些指標(biāo)都反映了企業(yè)的盈利能力，因此將因子1命名為盈利能力因子。因子2上有顯著載荷的變量是流動(dòng)比率、速動(dòng)比率，這兩個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)的償債能力，可以命名為償債能力因子。與因子3有絕對(duì)值較大的相關(guān)系數(shù)的變量是資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模，這兩個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)規(guī)模，可以命名為企業(yè)規(guī)模因子。因子4上有顯著載荷的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。因此，通過實(shí)證檢驗(yàn)可以得出這些變量指標(biāo)符合上文的假設(shè)，可以歸納為盈利能力、償債能力、企業(yè)規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面，來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

表4 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

（二）回歸分析（見表5）

本文采用多元回歸分析法來考察我國(guó)食品制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，其中以上文得到的因子變量作為解釋變量，將度量資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量。

表5 回歸分析結(jié)果表

通過表5可以看出，回歸方程的擬合優(yōu)度調(diào)整后的R平方的值是0.533，其擬合程度在可以接受的范圍，并且F統(tǒng)計(jì)量的顯著水平是0.000，通過了0.01顯著性水平檢驗(yàn)，說明了線性關(guān)系效果顯著。因此選擇的解釋變量較為完整地反映了資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)情況，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度出發(fā)，此處的多元線性方程是有意義的。最終的多元回歸方程為：Y=0.443-0.073F1-0.129F2+0.044F3+0.052F4。

從最終得出的方程中可以得到以下結(jié)論：

1.盈利能力因子。從回歸方程的系數(shù)可以看出盈利能力因子與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明食品制造業(yè)上市公司的盈利能力越強(qiáng)，其選擇債務(wù)融資的概率越低。2008年的金融危機(jī)使得目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，但我國(guó)食品制造業(yè)在剛性需求的拉動(dòng)下，行業(yè)產(chǎn)銷依然保持了較快增長(zhǎng)，行業(yè)盈利能力提升，因此我國(guó)的食品制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與主板上市公司的平均水平相比較低。

2.償債能力因子。償債能力因子與食品制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)為-0.129。在物價(jià)調(diào)控政策的影響之下，我國(guó)食品制造業(yè)的成本壓力減小，行業(yè)虧損面進(jìn)一步縮小，資產(chǎn)的流動(dòng)性也逐漸好轉(zhuǎn)，償債能力也進(jìn)一步提升，因此其資產(chǎn)負(fù)債比率與其他行業(yè)相比偏小。

3.企業(yè)規(guī)模因子。企業(yè)規(guī)模因子與資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為正，這說明規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于債權(quán)融資。目前我國(guó)食品制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模較小，行業(yè)集中程度不夠，與我國(guó)主板中其他行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平相比，食品制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯得偏低。

4.營(yíng)運(yùn)能力因子。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這一實(shí)證結(jié)果與理論假設(shè)不一致，但對(duì)這一點(diǎn)也不難理解，營(yíng)運(yùn)能力是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，就表明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)對(duì)資金的利用效果越好。當(dāng)企業(yè)具有越高的資產(chǎn)管理能力以及較好的資信能力時(shí)，該企業(yè)就會(huì)越容易獲得較多的外部資金，以滿足企業(yè)發(fā)展的需求。因此食品制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，其資產(chǎn)負(fù)債率就越高。

五、政策建議

1.適度擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。本文的實(shí)證結(jié)果表明，食品制造業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而我國(guó)食品制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，這與此行業(yè)的企業(yè)規(guī)模有著必然的聯(lián)系，因此我國(guó)食品制造業(yè)上市公司可以結(jié)合自身特征適度擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度，通過這種方式產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高其生產(chǎn)能力與研發(fā)能力，從而推動(dòng)行業(yè)向前發(fā)展。同時(shí)，對(duì)于規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)而言，可以在合理的范圍內(nèi)適當(dāng)增加企業(yè)的負(fù)債，有效地運(yùn)用資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，更大地取得財(cái)務(wù)杠桿的利益，最終達(dá)到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的目的。

2.提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。食品制造業(yè)提高自身的資產(chǎn)負(fù)債率可以通過提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力來實(shí)現(xiàn)。良好的營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)債權(quán)融資的保證，只有在企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)、資信情況好的情況之下才能吸引外部資金。而要提高營(yíng)運(yùn)能力，企業(yè)應(yīng)提高管理者的營(yíng)運(yùn)素質(zhì)，聘請(qǐng)專業(yè)的營(yíng)運(yùn)人才，引入先進(jìn)的管理制度，提高管理效率。

3.重視企業(yè)的現(xiàn)金流量能力。眾所周知，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的核心就是資金運(yùn)動(dòng)，其中現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合反映了企業(yè)在一定時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)情況。穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流量意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況較好，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，用于再投資、償債的資金充足，未來發(fā)展機(jī)遇也更多。我國(guó)食品制造業(yè)上市公司要注重自身的現(xiàn)金流量能力，這樣才能向債權(quán)人傳達(dá)積極的信號(hào)，更多地吸納債權(quán)融資，提高自身的資產(chǎn)負(fù)債率，得到財(cái)務(wù)杠桿的收益。