（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北武漢430073）

一、引言

分拆上市是指已上市或未上市的母公司將其子公司或部分業(yè)務(wù)獨(dú)立出來或者出售給其他企業(yè)，再通過首次公開募股單獨(dú)上市。我國現(xiàn)行分拆上市主要使用狹義分拆上市，即已上市公司將獨(dú)立出來的子公司或部分業(yè)務(wù)再次公開招股上市。2013年5月7日，同仁堂首次分拆后的同仁堂科技進(jìn)行二次分拆，分拆得到的北京同仁堂國藥有限公司（以下簡稱同仁堂國藥）在聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國第一支二次拆分概念股。同仁堂科技再次拆分不僅是我國二次拆分第一例，也是香港主板企業(yè)將子公司分拆到聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市的成功案例，引起了市場的廣泛關(guān)注。本文以同仁堂二次拆分為研究對(duì)象，旨在探討其二次分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果，希望能為我國進(jìn)展緩慢的A股公司分拆提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

從短期績效來看，Hand等（1997）的研究表明分拆上市后5天內(nèi)母公司的累計(jì)超額收益率是負(fù)數(shù)。Prezas等（2000）對(duì)1986—1995年10年內(nèi)的分拆上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)子公司的確獲得了短期超額收益。Benveniste等（2008）研究發(fā)現(xiàn)子公司上市當(dāng)天的收益會(huì)受到母公司在其股票發(fā)行詢價(jià)期的回報(bào)的顯著影響，但不會(huì)受到母公司同期回報(bào)的影響。聚焦到我國學(xué)者，王化成等（2003）發(fā)現(xiàn)分拆上市后母公司可以獲得正的溢價(jià)效應(yīng)，但子公司在上市后期溢價(jià)效應(yīng)才由負(fù)轉(zhuǎn)正。李青原等（2004）的實(shí)證研究表明同仁堂在三次公告期均取得了正的累計(jì)超額收益率，但只有在董事會(huì)決議公告期取得的累計(jì)超額收益率是顯著的，而母子公司的同業(yè)競爭者則取得了顯著的負(fù)的累計(jì)超額收益率，支持了剝離價(jià)值假說。湛泳等（2011）則再次證實(shí)分拆可以為上市企業(yè)帶來短期超額收益。但李禮等（2012）卻發(fā)現(xiàn)分拆上市后子公司也可能不會(huì)得到市場的認(rèn)可。鄭安然（2012）則認(rèn)為上市公司分拆后經(jīng)營績效會(huì)相對(duì)下滑，分拆上市并不能顯著提升上市公司的經(jīng)營績效。張?jiān)娙A（2013）以康恩貝分拆佐力藥業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)康恩貝在三次公告期間都獲得了負(fù)的累計(jì)超額收益率，并不符合前人研究的積極的公告期效應(yīng)。

總的來說，國內(nèi)外有大量文獻(xiàn)探討了分拆上市的短期經(jīng)濟(jì)后果，如分拆后母子公司的溢價(jià)效應(yīng)等。但由于二次分拆上市尚屬我國第一例，學(xué)術(shù)界也缺少對(duì)二次分拆的市場反應(yīng)的研究。本文正是基于這一視角來探討同仁堂二次分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果。

三、案例分析

（一）市場對(duì)同仁堂二次分拆事件的反應(yīng)

本文主要采用事件研究法來評(píng)價(jià)同仁堂二次分拆上市后的公司股價(jià)變動(dòng)。一般來說，正常收益率的計(jì)算有兩種常見的方法：市場調(diào)整法和市場模型法。基于統(tǒng)計(jì)方面準(zhǔn)確性的考慮，本文選用了市場模型法來估算正常收益率（即為分市場日回報(bào)率）。具體計(jì)算方法如下：CRA=∑AR；AR=個(gè)股日回報(bào)率-分市場日回報(bào)率 ；個(gè)股日回報(bào)率=（收盤價(jià)-前收盤價(jià)）/前收盤價(jià) ；分市場日回報(bào)率=分市場所有股票日回報(bào)率均值。

1.事件日與時(shí)間窗口的選擇。本文選擇了有關(guān)同仁堂科技二次分拆的三個(gè)公告作為3個(gè)事件日：2013年4月22日、2013年4月30日、2013年5月7日。在4月22日，同仁堂科技董事會(huì)決議并于當(dāng)日刊登了同仁堂國藥的股份發(fā)售公告（即招股說明書）；4月30日，同仁堂科技與相關(guān)方協(xié)定了同仁堂國藥新股發(fā)售價(jià)，保持了股份發(fā)售公告的效力以及確定了5月7日同仁堂國藥于創(chuàng)業(yè)板買賣；5月7日，同仁堂科技發(fā)布了同仁堂國藥成功分拆上市的公告。在時(shí)窗0點(diǎn)的基礎(chǔ)上，向前追溯4個(gè)交易日，后推5個(gè)交易日作為檢驗(yàn)的時(shí)窗長度，即Windows=［-4，5］。時(shí)間窗口一共涉及10個(gè)交易日，充分考慮到了資本市場吸收同仁堂二次分拆上市事件相關(guān)信息的預(yù)見性與遲滯性。

2.同仁堂科技股價(jià)對(duì)二次分拆事件的反應(yīng)。從圖1、2、3來看，第一個(gè)公告日的前后10天里同仁堂科技取得了顯著的負(fù)的累計(jì)超額收益率（-14.41%），其中70%的交易日均獲得負(fù)的超額收益率。在前4日里，其累計(jì)超額收益率有正有負(fù)，不太穩(wěn)定，但在之后一直為負(fù)，總體呈下降趨勢。因此這次公告實(shí)際上減少了同仁堂科技流通股的股東財(cái)富，并沒有為母公司股東帶來正的溢價(jià)效應(yīng)。第2個(gè)公告日的前后10天內(nèi)，同仁堂科技也獲得了負(fù)的累計(jì)超額收益率（-9.52%），其中70%的交易日均獲得了負(fù)的超額收益率，且其累計(jì)超額收益率一直為負(fù)。第3個(gè)公告日的前后10天內(nèi)，同仁堂科技獲得了正的累計(jì)超額收益率（5.07%），其中60%的交易日均獲得負(fù)的超額收益率，但其累計(jì)超額收益率忽高忽低，極不穩(wěn)定。

圖1 同仁堂科技股價(jià)對(duì)4.22日公告的反應(yīng)

圖2 同仁堂科技股價(jià)對(duì)4.30日公告的反應(yīng)

圖3 同仁堂科技股價(jià)對(duì)5.7日公告的反應(yīng)

總的來看，雖然第三次公告增加了同仁堂科技的流通股股東財(cái)富，但由于前兩個(gè)公告日減少了更多的股東財(cái)富，因此二次分拆非但沒有給同仁堂科技帶來正的財(cái)富溢價(jià)，反而使其財(cái)富相對(duì)同行業(yè)發(fā)生縮水，這表明市場對(duì)同仁堂科技的再分拆并不認(rèn)可。原因可能在于以下三點(diǎn)：

第一，同仁堂科技本身是分拆的產(chǎn)物，卻又在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了再分拆，對(duì)公司信息透明度和管理效率的提升不大?，F(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，平均而言，企業(yè)分拆可以為母公司創(chuàng)造價(jià)值，而價(jià)值創(chuàng)造的來源則是信息或者效率。2000年時(shí)同仁堂將主要生產(chǎn)顆粒、膠囊等的科研中心、制藥二廠等實(shí)物資產(chǎn)分拆出來，組建成同仁堂科技公司。一方面，A股公司的公司結(jié)構(gòu)得以精簡，管理效率大幅提高；另一方面，其分拆出來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更能引起投資者關(guān)注，可以減少投資者和同仁堂國藥管理層之間的信息不對(duì)稱，有利于投資者對(duì)公司價(jià)值做出更準(zhǔn)確的評(píng)估。而同仁堂國藥之前是同仁堂科技的一個(gè)附屬子公司，負(fù)責(zé)同仁堂集團(tuán)旗下的所有海外業(yè)務(wù)。分拆上市后，同仁堂國藥將獨(dú)家代理兩類產(chǎn)品并負(fù)責(zé)同仁堂集團(tuán)36家海外藥店的管理及所有出口業(yè)務(wù)；同仁堂科技則將喪失非中國市場同仁堂品牌中藥的分銷權(quán)。因此同仁堂科技的再次分拆僅是對(duì)業(yè)務(wù)類別和銷售范圍進(jìn)行了劃分，在信息透明度和效率提升方面幫助不大，反而使同仁堂科技失去了增長的重要引擎——海外業(yè)務(wù)，其股價(jià)預(yù)期值受到影響也就不難理解了。

第二，香港股市二次分拆事件很少見，證券市場對(duì)此缺乏信心，投資者很容易認(rèn)為其分拆動(dòng)機(jī)不純。一般來說，同行業(yè)公司整合有利于發(fā)展整體優(yōu)勢，很少有企業(yè)會(huì)進(jìn)行多次分拆，尤其是資產(chǎn)并不龐大的企業(yè)。在2000年同仁堂A股的分拆為其帶去了2億多的盈利。而2013年5月7日，再次分拆得到的同仁堂國藥首發(fā)價(jià)僅為每股3.04港元，嚴(yán)重被低估。根據(jù)其招股說明書，2億新股中一半配送給原來持有1 000股以上的同仁堂科技股東，存在向大股東利益輸送的嫌疑。

第三，在分拆上市當(dāng)天同仁堂產(chǎn)品就被曝出汞超標(biāo)丑聞，引起同仁堂股價(jià)下跌。雖然當(dāng)天下午同仁堂科技就迅速做出回應(yīng)，但并沒有消除此事件給同仁堂科技和同仁堂國藥帶來的負(fù)面影響。

3.同仁堂科技、同仁堂國藥的同業(yè)競爭者對(duì)二次分拆事件的股價(jià)反應(yīng)。根據(jù)香港股票行業(yè)分類，同仁堂科技和同仁堂國藥均屬于消費(fèi)者制造業(yè)中的保健護(hù)理用品行業(yè)，兩者的競爭者相同。為了提高統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性，本文用香港保健護(hù)理用品類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的中位數(shù)來表示該分市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，即分市場超額收益率=分市場個(gè)股日回報(bào)率中位數(shù)-分市場日回報(bào)率。

圖4 香港保健護(hù)理用品類上市公司的股價(jià)效應(yīng)

從下頁圖4來看，香港保健護(hù)理用品類上市公司流通股股東在第一個(gè)公告期間內(nèi)獲得了負(fù)的CAR（-1.30%），且CAR一直為負(fù)；在第二個(gè)公告期間獲得了負(fù)的CAR（-1.83%），其中80%的交易日獲得負(fù)的AR；在第三個(gè)公告期間獲得了負(fù)的CAR（-3.89%），且CAR一直為負(fù)。同行業(yè)競爭者在三個(gè)公告期內(nèi)的負(fù)的CAR并不顯著，這說明雖然市場擔(dān)心同仁堂科技在分拆后業(yè)務(wù)劃分更加明確、同業(yè)競爭有所減少，但因?yàn)橥侍每萍际嵌虝r(shí)間內(nèi)的第二次分拆，且同仁堂科技會(huì)失去較好的海外業(yè)務(wù)模塊，競爭力將會(huì)下降，市場對(duì)此擔(dān)憂并不大。

（二）二次分拆前后同仁堂經(jīng)營績效變化

1.同仁堂科技經(jīng)營績效變化。從表1可知，同仁堂科技?xì)v年來下半年的收入一直呈上升趨勢，但其在2013年5月的二次分拆后，下半年?duì)I業(yè)收入的增速開始減緩，僅為15.34%，同比上年28.80%減少了約一半。同仁堂科技2013年下半年凈利潤的增幅也僅相當(dāng)于2012年下半年凈利潤增幅的八分之一，相當(dāng)于2011年的四分之一。其銷售凈利率也有所下降，僅相當(dāng)于2011年水平。

表1 同仁堂科技?xì)v年下半年業(yè)績情況

2.同仁堂國藥經(jīng)營績效表現(xiàn)。從表2可知，同仁堂國藥下半年的收入同比上年增長了約125%，凈利潤相比增長了約25%。這是因?yàn)樯鲜泻笸侍脟庂Y金充足，一直致力于加強(qiáng)海外銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，同時(shí)加上其獲得海外獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，因此其營業(yè)收入增長較快。但需要注意的是，同仁堂國藥2013年下半年銷售凈利率約為2012年下半年的一半，收益不顯著。

表2 同仁堂國藥2013年業(yè)績情況

四、總結(jié)

本文主要運(yùn)用事件研究法，從股價(jià)表現(xiàn)、經(jīng)營績效兩方面分析了同仁堂科技二次分拆上市的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，同仁堂科技分拆同仁堂國藥，即主板市場公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，總體來說并沒有給同仁堂科技帶來正的溢價(jià)效應(yīng)，反而使公司財(cái)富相對(duì)發(fā)生縮水。在經(jīng)營績效方面，同仁堂科技和同仁堂國藥也表現(xiàn)欠佳。與其類似的是，康恩貝在2010年12月10日分拆出子公司佐力藥業(yè)，于創(chuàng)業(yè)板成功上市。然而康恩貝忍痛減持佐力藥業(yè)換來的分拆上市并沒有受到市場熱捧，在三次公告期間康恩貝均獲得了負(fù)的累計(jì)超額收益率。因此，雖然分拆上市有可能使母公司在短期內(nèi)圈錢成功，但隨著投資者越來越理性，信息獲取能力越來越高，如果分拆上市的目標(biāo)不明確 （不是從提高信息透明度和管理效率等出發(fā)），分拆方法不合理（分拆后的母公司或者子公司缺乏持續(xù)發(fā)展能力），反而可能會(huì)使投資者失去信心，導(dǎo)致市場反應(yīng)冷淡。

綜上所述，本文提出如下建議：第一，證監(jiān)會(huì)應(yīng)適當(dāng)提高分拆上市門檻，完善分拆上市條件。分拆上市在內(nèi)地資本市場尚為少見，因此許多A股公司對(duì)分拆上市抱有很大期望。即使證監(jiān)會(huì)嚴(yán)加控制，也阻擋不了A股公司分拆上市的趨勢。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該進(jìn)一步提高和完善分拆上市的條件，既可以稍微冷卻一下分拆上市熱潮，也能夠防止上市公司將分拆上市作為圈錢工具，置投資者和公司利益于不顧。第二，上市公司應(yīng)該更理性地對(duì)待分拆上市，不要盲目地隨大流。上市企業(yè)只有在企業(yè)多元化達(dá)到一定程度，管理效率下降，投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，才適合進(jìn)行分拆。在分拆上市時(shí)，最好是將關(guān)聯(lián)度較小但又具備高成長性、高盈利性的業(yè)務(wù)分拆出去，以保證母公司和子公司的可持續(xù)競爭能力。同時(shí)在分拆的過程中，應(yīng)及時(shí)做好信息披露問題，防止因?yàn)樾畔⑴恫坏轿?，影響到投資者對(duì)企業(yè)分拆的信心。