（東北財經(jīng)大學會計學院遼寧大連116025）

一、引言

高管薪酬激勵與股東權益保護之間的關系研究是現(xiàn)代公司治理的核心問題之一。根據(jù)1976年詹森和麥克林提出的代理理論，合理的薪酬激勵契約是緩解股東與管理層之間代理沖突的重要途徑之一。李維安、李漢軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管持股能夠使管理層自身與其他股東擁有更多共同的利益，是將管理層個人利益與公司長遠利益綁定的有效手段。因此，管理層持有本公司股份也逐漸成為現(xiàn)代公司高管薪酬激勵契約的一部分。然而，在近些年的上市公司中，管理層增持或減持本公司股份的現(xiàn)象屢見不鮮。基于信號傳遞理論，作為企業(yè)內部人的管理人員改變持有的本公司股權比例會對外部投資者產(chǎn)生一定的影響，進而反映在公司的股價上。高管增持或減持本公司股票對外部投資者傳遞出的訊息是相反的，增持通常意味著本公司股票被低估，向投資者傳遞的是利好信號。那么，管理層究竟何時以及出于何種目的會選擇改變持有的本公司股權比例就成為公司治理的研究命題。中利科技五名高管同時增持本公司股票，是從公司層面考慮向外界傳遞利好信號，還是出于個人利益獲取超額收益值得探討。本文以此為背景，探究這一增持行為背后的市場時間選擇及其可能存在的多種緣由。

二、高管增持的時機選擇研究

信息不對稱理論認為，管理層作為公司內部人有可能會利用內幕消息擇時增持股票以獲取超額收益。王雄元等（2008）通過案例研究發(fā)現(xiàn)，內部人可能通過利用私有信息或采取策略性信息披露策略獲利。由于我國資本市場監(jiān)管機制和信息披露制度不完善，這給上市公司的管理層通過選擇性披露（例如延遲利好消息的公布等）等手段選擇恰當時機增持本公司股票提供了可乘之機。2015年3月19日，中利科技發(fā)布公告稱公司高管在3月17至18日在二級市場以個人名義增持本公司股票累計共100.82萬股 （如表1所示）。這一舉措導致公告發(fā)布后第一天股價上漲9.54%，在此公告前，中利科技股價已在20元左右的價格中樞盤整將近一年。在公司高管增持消息公布后，公司股價一路飄紅，短短幾個交易日內，股價與公告日相比上漲近20%，實現(xiàn)了超額回報。而在此之前，中利科技股票在資本市場上表現(xiàn)萎靡，缺乏投資機會，難以吸引投資者的眼球。高管增持向外部投資者傳遞利好信號，投資者紛紛跟隨購入股票，從而大幅抬升了股價。增持股票已經(jīng)被管理層用作刺激資本市場的一大利器。

表1 中利科技高管本次增持前后所持股票數(shù)量變化情況

市場時機選擇理論認為，公司會在股票價值被低估時選擇回購股票。股東回購股票與高管增持雖然在行為主體以及決策程序上存在差異，但回購與增持的基本利益是相同的。同時，就股票回購與增持的行為目的而言，二者均傾向于向外部投資者傳遞利好消息，振奮公司股價。中利科技在公告中指出本次增持公司股票是公司董事、高級管理人員對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心所做出的決定。這一公告向投資者傳遞出公司股票被低估的強烈信號，投資者也推定在高管增持后股價會上漲，因此紛紛跟隨買入股票。

圖1 中利科技高管增持公告前后股價波動情況

從圖1（圖中股價均取每個交易日的收盤價；圖中數(shù)據(jù)根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫信息整理得到，只截取了公告公布日前后共15個交易日的收盤價）可以很明顯地看到，在中利科技公布高管增持這一消息后，股價發(fā)生了大幅上漲。其股價公告日（3月19日）收盤價為24.75元，僅在兩個交易日內股價就上漲到了28.50元，也就是說公司高管僅用了2 000多萬元進行股票增持就導致公司的市值上漲了近10億元，管理層獲得了雙重收益。

通常，持股高管具備雙重身份：既作為公司的投資者，出于理性經(jīng)濟人的假設，高管有動機利用內幕消息適時地增減持有的股權比例以實現(xiàn)自身利益的最大化；又作為公司的管理人員，有義務根據(jù)訂立的薪酬契約來實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標。也就是說，公司管理層會選擇在股票價值被低估時增持，這一信號傳遞給投資者后，不僅會獲得股價上漲帶來的私人收益也會享受到公司市值提升帶來的額外收益。

三、高管增持的行為動機研究

（一）協(xié)同與股東的利益，提升公司業(yè)績

目前，在公司管理人員的薪酬激勵契約中，往往會將公司業(yè)績作為衡量管理人員是否作為的指標，公司業(yè)績的高低直接影響了管理人員的薪酬待遇水平。劉國亮、王家勝（2000）研究發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營績效與經(jīng)理人員持有的本公司股權大小存在正比例關系；高雷、宋林順（2007）實證檢驗了高管持股水平與公司業(yè)績存在顯著的正相關。也有學者指出中國公司管理人員持股比例相對很低，比如中利科技高管在本次增持前，副總經(jīng)理沈恂驤持有的股份（108萬股）最多，但也僅僅占流通股總數(shù)（27 879萬股）的0.39%，五名高管合計占有的比例也只不過是1.2%。根據(jù)利益聚集（convergence）假說，公司的業(yè)績將隨著管理人員持有的股權比例上升而得到改善。此次增持股票，可以有效提升促進高管與公司股東的利益趨同，從而用心經(jīng)營提升公司業(yè)績。

（二）抬升公司股價，振奮投資者

根據(jù)信號傳遞理論，當公司管理人員增持本公司股份時，外部投資者會認為是利好信號，紛紛購買股票，股價上漲；當公司管理人員減持時，則被視為利空消息，外部投資者會競相拋售股票，股價急劇下跌。2015年2月26日，中利科技旗下的光伏業(yè)務和中利電子相關軍品資質申請工作正在有條不紊的展開，民參軍的大背景下，中利科技的發(fā)展前景被業(yè)內人士極為看好。與此同時，國家能源局2015年3月16日正式下發(fā)《2015年光伏發(fā)電建設實施方案》，計劃2015年新增光伏電站建設規(guī)模17.8GW，遠超市場預期。中利科技作為光伏地面站龍頭將極大收益，更有利于其光伏產(chǎn)業(yè)的拓展。公司管理層有理由相信其后續(xù)的發(fā)展前景良好，但是公司股價在市場上表現(xiàn)低迷，在此前近一年的時間里，股價一直在20元上下波動，缺乏足夠的投資機會。基于此，公司高管通過增持股票，向外部投資者傳遞出諸多利好消息，抬升股價，降低股票被低估的程度，使股價回歸正常水平。

（三）實現(xiàn)套利目標

公司高管自身存在通過短期投資獲取股票增值收益的目的，從而導致道德風險的發(fā)生。由于信息不對稱，管理層作為內部信息的天然享有者，有能力和動機通過掌握的信息對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績進行評估預測，從而做出增持或減持的決策。同時，當公司即將發(fā)生大事件時（如公司并購、資產(chǎn)重組、限售股解禁等），亦可能通過提前或推遲公布消息，適時增減持有的股票以獲得超額收益。公司管理層可能推遲利好消息的公布，在股價被低估時低價買入，在市場對利好消息充分反應后，高價賣出，實現(xiàn)套利目標。中利科技于2014年4月3日通過非公開發(fā)行股票向東?；鸸芾碛邢薰镜?名認購對象發(fā)行人民幣普通股87 692 308股（見表2），并規(guī)定在嚴格履行合同承諾后，此次認購的股票可以在2015年4月3日解除限售上市流通。

表2 中利科技本次限售股解禁情況一覽表

限售股解禁上市流通會導致資本市場上股票供給大于需求，從而引發(fā)股票價格下跌。但是Barber and Odean（2008）根據(jù)有限關注理論認為，投資者不會關注股市上的所有股票，當面臨諸多選擇時，投資者傾向于購買那些能夠引起關注的股票。賈春新（2010）研究發(fā)現(xiàn)限售股票解禁會引起投資者的關注，在上市流通后會形成新的凈購買，從而股票收益上升。因此，當中利科技限售股上市流通后，其股價可能會出現(xiàn)短暫下跌，但從長遠來看其股票在市場上的表現(xiàn)仍應強勢，為高管利用私有信息選擇時機套利提供了機會。

四、結語

公司持股高管具備股東和管理者的雙重身份，其持股比例的變化將會引發(fā)外部投資者的高度關注。股權激勵作為公司高管薪酬契約的一部分，理應起到緩解股東與管理層之間委托代理沖突的作用，但是在真實公司治理環(huán)境中可能并不如此。公司高管可能利用內幕信息通過在恰當時機增持公司股票進行套利，獲取私人收益。當然亦有可能通過增持股票向資本市場傳遞出公司股價被低估的信號，給與投資者以信心，提升公司價值與形象。本文認為，公司高管會選擇適當時機增持股票，這一行為背后蘊含多種動機，這將為進一步完善公司高管薪酬激勵契約提供一定的參考價值。