（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院遼寧大連116025）

一、引言

高管薪酬激勵(lì)與股東權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系研究是現(xiàn)代公司治理的核心問(wèn)題之一。根據(jù)1976年詹森和麥克林提出的代理理論，合理的薪酬激勵(lì)契約是緩解股東與管理層之間代理沖突的重要途徑之一。李維安、李漢軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管持股能夠使管理層自身與其他股東擁有更多共同的利益，是將管理層個(gè)人利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益綁定的有效手段。因此，管理層持有本公司股份也逐漸成為現(xiàn)代公司高管薪酬激勵(lì)契約的一部分。然而，在近些年的上市公司中，管理層增持或減持本公司股份的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。基于信號(hào)傳遞理論，作為企業(yè)內(nèi)部人的管理人員改變持有的本公司股權(quán)比例會(huì)對(duì)外部投資者產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而反映在公司的股價(jià)上。高管增持或減持本公司股票對(duì)外部投資者傳遞出的訊息是相反的，增持通常意味著本公司股票被低估，向投資者傳遞的是利好信號(hào)。那么，管理層究竟何時(shí)以及出于何種目的會(huì)選擇改變持有的本公司股權(quán)比例就成為公司治理的研究命題。中利科技五名高管同時(shí)增持本公司股票，是從公司層面考慮向外界傳遞利好信號(hào)，還是出于個(gè)人利益獲取超額收益值得探討。本文以此為背景，探究這一增持行為背后的市場(chǎng)時(shí)間選擇及其可能存在的多種緣由。

二、高管增持的時(shí)機(jī)選擇研究

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，管理層作為公司內(nèi)部人有可能會(huì)利用內(nèi)幕消息擇時(shí)增持股票以獲取超額收益。王雄元等（2008）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人可能通過(guò)利用私有信息或采取策略性信息披露策略獲利。由于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和信息披露制度不完善，這給上市公司的管理層通過(guò)選擇性披露（例如延遲利好消息的公布等）等手段選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)增持本公司股票提供了可乘之機(jī)。2015年3月19日，中利科技發(fā)布公告稱公司高管在3月17至18日在二級(jí)市場(chǎng)以個(gè)人名義增持本公司股票累計(jì)共100.82萬(wàn)股 （如表1所示）。這一舉措導(dǎo)致公告發(fā)布后第一天股價(jià)上漲9.54%，在此公告前，中利科技股價(jià)已在20元左右的價(jià)格中樞盤(pán)整將近一年。在公司高管增持消息公布后，公司股價(jià)一路飄紅，短短幾個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)與公告日相比上漲近20%，實(shí)現(xiàn)了超額回報(bào)。而在此之前，中利科技股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)萎靡，缺乏投資機(jī)會(huì)，難以吸引投資者的眼球。高管增持向外部投資者傳遞利好信號(hào)，投資者紛紛跟隨購(gòu)入股票，從而大幅抬升了股價(jià)。增持股票已經(jīng)被管理層用作刺激資本市場(chǎng)的一大利器。

表1 中利科技高管本次增持前后所持股票數(shù)量變化情況

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論認(rèn)為，公司會(huì)在股票價(jià)值被低估時(shí)選擇回購(gòu)股票。股東回購(gòu)股票與高管增持雖然在行為主體以及決策程序上存在差異，但回購(gòu)與增持的基本利益是相同的。同時(shí)，就股票回購(gòu)與增持的行為目的而言，二者均傾向于向外部投資者傳遞利好消息，振奮公司股價(jià)。中利科技在公告中指出本次增持公司股票是公司董事、高級(jí)管理人員對(duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心所做出的決定。這一公告向投資者傳遞出公司股票被低估的強(qiáng)烈信號(hào)，投資者也推定在高管增持后股價(jià)會(huì)上漲，因此紛紛跟隨買(mǎi)入股票。

圖1 中利科技高管增持公告前后股價(jià)波動(dòng)情況

從圖1（圖中股價(jià)均取每個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)；圖中數(shù)據(jù)根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)信息整理得到，只截取了公告公布日前后共15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)）可以很明顯地看到，在中利科技公布高管增持這一消息后，股價(jià)發(fā)生了大幅上漲。其股價(jià)公告日（3月19日）收盤(pán)價(jià)為24.75元，僅在兩個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)就上漲到了28.50元，也就是說(shuō)公司高管僅用了2 000多萬(wàn)元進(jìn)行股票增持就導(dǎo)致公司的市值上漲了近10億元，管理層獲得了雙重收益。

通常，持股高管具備雙重身份：既作為公司的投資者，出于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，高管有動(dòng)機(jī)利用內(nèi)幕消息適時(shí)地增減持有的股權(quán)比例以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化；又作為公司的管理人員，有義務(wù)根據(jù)訂立的薪酬契約來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。也就是說(shuō)，公司管理層會(huì)選擇在股票價(jià)值被低估時(shí)增持，這一信號(hào)傳遞給投資者后，不僅會(huì)獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的私人收益也會(huì)享受到公司市值提升帶來(lái)的額外收益。

三、高管增持的行為動(dòng)機(jī)研究

（一）協(xié)同與股東的利益，提升公司業(yè)績(jī)

目前，在公司管理人員的薪酬激勵(lì)契約中，往往會(huì)將公司業(yè)績(jī)作為衡量管理人員是否作為的指標(biāo)，公司業(yè)績(jī)的高低直接影響了管理人員的薪酬待遇水平。劉國(guó)亮、王家勝（2000）研究發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與經(jīng)理人員持有的本公司股權(quán)大小存在正比例關(guān)系；高雷、宋林順（2007）實(shí)證檢驗(yàn)了高管持股水平與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)。也有學(xué)者指出中國(guó)公司管理人員持股比例相對(duì)很低，比如中利科技高管在本次增持前，副總經(jīng)理沈恂驤持有的股份（108萬(wàn)股）最多，但也僅僅占流通股總數(shù)（27 879萬(wàn)股）的0.39%，五名高管合計(jì)占有的比例也只不過(guò)是1.2%。根據(jù)利益聚集（convergence）假說(shuō)，公司的業(yè)績(jī)將隨著管理人員持有的股權(quán)比例上升而得到改善。此次增持股票，可以有效提升促進(jìn)高管與公司股東的利益趨同，從而用心經(jīng)營(yíng)提升公司業(yè)績(jī)。

（二）抬升公司股價(jià)，振奮投資者

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)公司管理人員增持本公司股份時(shí)，外部投資者會(huì)認(rèn)為是利好信號(hào)，紛紛購(gòu)買(mǎi)股票，股價(jià)上漲；當(dāng)公司管理人員減持時(shí)，則被視為利空消息，外部投資者會(huì)競(jìng)相拋售股票，股價(jià)急劇下跌。2015年2月26日，中利科技旗下的光伏業(yè)務(wù)和中利電子相關(guān)軍品資質(zhì)申請(qǐng)工作正在有條不紊的展開(kāi)，民參軍的大背景下，中利科技的發(fā)展前景被業(yè)內(nèi)人士極為看好。與此同時(shí)，國(guó)家能源局2015年3月16日正式下發(fā)《2015年光伏發(fā)電建設(shè)實(shí)施方案》，計(jì)劃2015年新增光伏電站建設(shè)規(guī)模17.8GW，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。中利科技作為光伏地面站龍頭將極大收益，更有利于其光伏產(chǎn)業(yè)的拓展。公司管理層有理由相信其后續(xù)的發(fā)展前景良好，但是公司股價(jià)在市場(chǎng)上表現(xiàn)低迷，在此前近一年的時(shí)間里，股價(jià)一直在20元上下波動(dòng)，缺乏足夠的投資機(jī)會(huì)?；诖耍靖吖芡ㄟ^(guò)增持股票，向外部投資者傳遞出諸多利好消息，抬升股價(jià)，降低股票被低估的程度，使股價(jià)回歸正常水平。

（三）實(shí)現(xiàn)套利目標(biāo)

公司高管自身存在通過(guò)短期投資獲取股票增值收益的目的，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。由于信息不對(duì)稱，管理層作為內(nèi)部信息的天然享有者，有能力和動(dòng)機(jī)通過(guò)掌握的信息對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估預(yù)測(cè)，從而做出增持或減持的決策。同時(shí)，當(dāng)公司即將發(fā)生大事件時(shí)（如公司并購(gòu)、資產(chǎn)重組、限售股解禁等），亦可能通過(guò)提前或推遲公布消息，適時(shí)增減持有的股票以獲得超額收益。公司管理層可能推遲利好消息的公布，在股價(jià)被低估時(shí)低價(jià)買(mǎi)入，在市場(chǎng)對(duì)利好消息充分反應(yīng)后，高價(jià)賣(mài)出，實(shí)現(xiàn)套利目標(biāo)。中利科技于2014年4月3日通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票向東?；鸸芾碛邢薰镜?名認(rèn)購(gòu)對(duì)象發(fā)行人民幣普通股87 692 308股（見(jiàn)表2），并規(guī)定在嚴(yán)格履行合同承諾后，此次認(rèn)購(gòu)的股票可以在2015年4月3日解除限售上市流通。

表2 中利科技本次限售股解禁情況一覽表

限售股解禁上市流通會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)上股票供給大于需求，從而引發(fā)股票價(jià)格下跌。但是Barber and Odean（2008）根據(jù)有限關(guān)注理論認(rèn)為，投資者不會(huì)關(guān)注股市上的所有股票，當(dāng)面臨諸多選擇時(shí)，投資者傾向于購(gòu)買(mǎi)那些能夠引起關(guān)注的股票。賈春新（2010）研究發(fā)現(xiàn)限售股票解禁會(huì)引起投資者的關(guān)注，在上市流通后會(huì)形成新的凈購(gòu)買(mǎi)，從而股票收益上升。因此，當(dāng)中利科技限售股上市流通后，其股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)短暫下跌，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其股票在市場(chǎng)上的表現(xiàn)仍應(yīng)強(qiáng)勢(shì)，為高管利用私有信息選擇時(shí)機(jī)套利提供了機(jī)會(huì)。

四、結(jié)語(yǔ)

公司持股高管具備股東和管理者的雙重身份，其持股比例的變化將會(huì)引發(fā)外部投資者的高度關(guān)注。股權(quán)激勵(lì)作為公司高管薪酬契約的一部分，理應(yīng)起到緩解股東與管理層之間委托代理沖突的作用，但是在真實(shí)公司治理環(huán)境中可能并不如此。公司高管可能利用內(nèi)幕信息通過(guò)在恰當(dāng)時(shí)機(jī)增持公司股票進(jìn)行套利，獲取私人收益。當(dāng)然亦有可能通過(guò)增持股票向資本市場(chǎng)傳遞出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，給與投資者以信心，提升公司價(jià)值與形象。本文認(rèn)為，公司高管會(huì)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)增持股票，這一行為背后蘊(yùn)含多種動(dòng)機(jī)，這將為進(jìn)一步完善公司高管薪酬激勵(lì)契約提供一定的參考價(jià)值。