羅桂潔

（中國冶金地質(zhì)總局山東局一隊）

創(chuàng)業(yè)板，又被稱作二板市場，成立于2009年，雖然成立時間較短，但是為大批高成長、高風(fēng)險、高收益、具有創(chuàng)新能力的企業(yè)提供了融資平臺。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多是高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入高，享有國家給予的優(yōu)惠政策，其業(yè)績受多種因素影響。我國創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)整體參差不齊，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。具體分析來看，股權(quán)集中度高，企業(yè)較大比例的股權(quán)主要集中在少數(shù)人手中，導(dǎo)致企業(yè)容易出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象。基于我國上市公司“一股獨大”難以改變的現(xiàn)狀，本文在研究文獻的基礎(chǔ)上，建立模型以探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，為我國的高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改進提供理論支持。

一、文獻綜述

20世紀30年代,Berle 和Means（l932）在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營者持有股數(shù)多少與公司業(yè)績有很大關(guān)系，公司經(jīng)營者持有股數(shù)多，就會產(chǎn)生積極推動力，促使他們經(jīng)營好公司，提高公司的業(yè)績；公司經(jīng)營者持有的股數(shù)少，就不會產(chǎn)生積極推動力，他們?nèi)狈?nèi)在動力，會減緩公司業(yè)績的提高[1]。而后在這一研究領(lǐng)域不斷有國內(nèi)外學(xué)者進行探索。我國創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)營利水平高，具有很大潛力，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系問題需要系統(tǒng)、有效的研究。

國外研究開始的時間較早，但是沒有一致性結(jié)論。隨著時間的推移，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系由模糊變得清晰，后來不斷有學(xué)者在此基礎(chǔ)上研究二者之間的關(guān)系。通過考察511家大公司，Demsetz和Lehn(1985)得出結(jié)論，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績無直接相關(guān)關(guān)系，即使是同一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司業(yè)績的影響也因公司本身的情況不同而不同，具體要將公司按照一定的原則進行分類后進行實證分析[2]。Holderness和Sheehan(1988)從股權(quán)控制度這一個方面切入研究，將不同股權(quán)控制度的企業(yè)業(yè)績放在一起進行比較，最終結(jié)果是這些公司的業(yè)績并沒有什么顯著的差別，這說明股權(quán)控制度與企業(yè)業(yè)績無必然聯(lián)系[3]。McConnell和Servase（1990）以托賓Q值來代表公司的業(yè)績情況，將其與公司內(nèi)部的股東持股比例進行回歸分析時發(fā)現(xiàn)，二者之間成非線性關(guān)系，說明持股比例會對企業(yè)的業(yè)績存在某種機制的影響[4]。Mehran(1995)在此基礎(chǔ)上得出公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有顯著相關(guān)關(guān)系[5]。Thomsen 和Pedersen（2000）取樣于435家歐洲公司，統(tǒng)計出每個公司的股權(quán)集中度與公司績效，通過回歸分析得出，股權(quán)集中度與公司績效之間成非線性關(guān)系，即兩者之間沒有明確的促進或制約關(guān)系[6]。Volpin（2002）通過研究意大利的公司分析得出：股權(quán)制衡度高的企業(yè)會促進公司經(jīng)營發(fā)展，避免出現(xiàn)過度集權(quán)帶來的負面效應(yīng)[7]。國外學(xué)者的研究主題各不相同，涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的多個方面，包括股權(quán)控制程度、集中程度、分散度、制衡度等，而且對兩者關(guān)系的研究沒有顯著的成果。

我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績這一領(lǐng)域的研究成果具體分為三方面：第一，研究股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系。多數(shù)學(xué)者認為股權(quán)越是集中，對企業(yè)業(yè)績越有積極影響。孫永祥及黃祖輝（1999）創(chuàng)造性地提出了影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營運作的中介紐帶，通過分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對中介紐帶的影響機制來判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營運作的影響；除此之外，他們還對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司并購以及代理權(quán)變更之間的關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)越是集中，購并行為越少；還有首位股東的持股比例與公司績效的關(guān)系，首位股東持股比例越大，越能提高公司業(yè)績[8]。張亞連、李來兒和程柯力（2014）通過對20家上市公司分析研究得出，股權(quán)集中度較高，對公司業(yè)績的提升作用越好，同時鼓勵法人之間相互持股，促進公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定[9]。第二，研究掌握不同話語權(quán)的股東對企業(yè)經(jīng)營的總體影響。朱紅軍和汪輝(2004)通過實例研究得出股權(quán)制衡與股權(quán)集中相比，前者帶來的企業(yè)業(yè)績效益不如后者帶來的企業(yè)業(yè)績效益大，也就是說股權(quán)越是集中，對企業(yè)主導(dǎo)能力越強，有利于企業(yè)業(yè)績的提高[10]。李光緒（2014）選取股權(quán)結(jié)構(gòu)問題嚴重的230家企業(yè)進行研究，得出的結(jié)論是上市公司的經(jīng)營績效與股權(quán)制衡度成正相關(guān)關(guān)系[11]。對于股權(quán)制衡度這一因素對企業(yè)業(yè)績的影響，學(xué)者們的研究角度不同，導(dǎo)致研究結(jié)果差異較大，股權(quán)制衡度不一定有利于企業(yè)業(yè)績。第三，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體構(gòu)成要素對企業(yè)業(yè)績的影響。朱武祥和宋勇（2001）從家電行業(yè)20家企業(yè)入手，分別對不同性質(zhì)股東的持股比例與企業(yè)價值做單獨回歸，發(fā)現(xiàn)他們并無顯著關(guān)系，他們主張不同背景和環(huán)境下的企業(yè)應(yīng)設(shè)置不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)[12]。燕玲（2012）以A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)了與國外的文獻研究結(jié)果顯著不同的結(jié)論，在一定范圍內(nèi)，公司業(yè)績隨著內(nèi)部人持股和大股東持股的比例增高而增高，在另一范圍內(nèi)，公司業(yè)績隨著內(nèi)部人持股和大股東持股的比例增高而降低[13]。

綜上所述，影響高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的因素有很多，公司組織機構(gòu)方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)是重要因素，其包括股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)種類等，學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究選取的數(shù)據(jù)不同，涉及不同的行業(yè)以及年份，因此產(chǎn)生的結(jié)論有正相關(guān)、負相關(guān)、正U形關(guān)系、負U形關(guān)系等不同種類。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績

一個公司的股權(quán)由占有不同比例的多部分組成，各個部分之間有一定的關(guān)系，共同構(gòu)成了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，占有不同股權(quán)比例的股東對公司的經(jīng)營治理有著相應(yīng)的話語權(quán)，可以影響公司的投資、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營活動，最終影響到公司的業(yè)績。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括的研究內(nèi)容有三方面，第一是股權(quán)集中度，第二是股權(quán)制衡度，第三是股權(quán)基本構(gòu)成情況。股權(quán)集中度主要計算前幾名股東的股權(quán)比例（一般前一大股東或者前五大股東），當較少數(shù)的股東占有較大比例的股權(quán)，說明股權(quán)集中度高；反之，說明股權(quán)集中度低。股權(quán)制衡度通過比較各大股東所占股權(quán)的比例計算。一般用Z值（第一大股東與第二大股東股權(quán)比例的比值）衡量股權(quán)制衡度，Z值越小，股權(quán)制衡度越大，反之說明股權(quán)制衡度越小。股權(quán)基本構(gòu)成情況需要按照持有股權(quán)的股東的性質(zhì)進行劃分，主要劃分為國有股、法人股、公眾股，外資股等。

（一）股權(quán)集中度對高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的影響分析

股權(quán)集中度，是指持有股權(quán)比例的股東數(shù)量情況，數(shù)量較少說明股權(quán)主要集中在少數(shù)人手中，數(shù)量較多說明股權(quán)分散在多數(shù)人手中。股權(quán)集中度越高，如產(chǎn)生“一股獨大”現(xiàn)象，大股東基本上控制經(jīng)營者的決策等行為，經(jīng)營者會更多地從股東角度出發(fā)，一切以股東利益最大化為標準，避免采取無業(yè)績無損失的穩(wěn)妥決策；相反，股權(quán)集中度越低，如股權(quán)高度分散，則很可能發(fā)生小股東“搭便車”的現(xiàn)象，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督控制影響力較小，經(jīng)營者就會注重自身利益，做出相應(yīng)的不以股東利益最大化為標準的經(jīng)營決策，再加上代理成本較高，總體上公司績效會降低。綜上，經(jīng)營者控制的企業(yè)的績效受所有者控制權(quán)的大小影響，只有適合的股權(quán)集中度才有利于公司績效。我國創(chuàng)業(yè)版的高新技術(shù)企業(yè)大多為盈利能力高，具有廣闊發(fā)展前景的家族企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的整個控制權(quán)一般把握在家族控制人手中。

（二）股權(quán)制衡度對高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的影響分析

劉剛（2014）認為股權(quán)制衡是一種大股東相互監(jiān)督與制約的模式，在這種情況下，大股東具有控制權(quán)但是無法侵害其他股東的利益。公司股權(quán)制衡度較高時，在企業(yè)做出任何決策時會考慮多位股東的利益，防止大股東按自己的意志決策，忽略其他股東的利益，引起利益爭端，實際上也能有效避免公司發(fā)生“隧道挖掘”現(xiàn)象，大股東以隱蔽手段挖走公司的經(jīng)營利潤。但是股權(quán)制衡度過高時，公司各股東容易發(fā)生權(quán)利爭斗，對經(jīng)營活動產(chǎn)生多重意見，降低公司做出經(jīng)營決策的效率，不利于企業(yè)業(yè)績。我國創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)很大程度上是家族企業(yè)控制，公司的經(jīng)營決策一般由控股股東直接決定，因此股權(quán)制衡度總體上較低。

（三）國有股對高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的影響分析

國有股持有人為國家或者國有企業(yè)，國家投資入股，一方面會為企業(yè)的發(fā)展提供強大的后盾支持，另一方面，當國有股處于控制地位時，不可避免會產(chǎn)生國有股控股的弊端，比如難以起到有效的制約監(jiān)督作用，組織機構(gòu)過于臃腫繁瑣甚至滋生腐敗，不能適應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展。在我國的交易市場上，國有股目前并不能流通。因此，國有股能否對公司發(fā)展產(chǎn)生積極作用還有待于進一步研究。

（四）法人股對高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績的影響分析

法人股是企業(yè)法人或者社會團體持有的股份，同國有股一樣，法人股目前仍未上市交易，因此會注重企業(yè)的長遠發(fā)展。法人股主要以理性投資人的角度，本身具備治理能力和專業(yè)素質(zhì)，更注重企業(yè)發(fā)展能否為自身帶來利益。我國創(chuàng)業(yè)板上公司的法人股比例較高，實際上對企業(yè)的治理效率有提高作用，維持股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定狀態(tài)，有利于企業(yè)業(yè)績?；谝陨侠碚撗芯?，本文作出如下假設(shè)。

假設(shè)1：股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一大股東比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)結(jié)構(gòu)中前五大股東比例之和與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人股比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009～2013年創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自瑞思數(shù)據(jù)庫。為獲得有效數(shù)據(jù)，本文對數(shù)據(jù)進行了篩選，篩選條件如下：第一，該階段高新技術(shù)企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營下去，不存在重大隱患退市；第二，剔除被ST處理的公司；第三，刪除信息不完整的數(shù)據(jù)，例如刪除國有股比例為零的數(shù)據(jù)。經(jīng)整理最終得到181個數(shù)據(jù)，本文采用了Excel和SPSS兩種軟件進行數(shù)據(jù)分析。

（二）檢驗?zāi)Ｐ团c變量定義

1.因變量

凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示企業(yè)獲得的凈利潤與其投入的成本即股東權(quán)益之比。企業(yè)獲得的凈利潤越多，投入的成本越小，說明企業(yè)盈利能力高，相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績也好，反之說明企業(yè)盈利能力不足。相對企業(yè)的重置價值的難以取得，本文采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標。

2.自變量

（1）股權(quán)集中度(CR)，用來衡量持股

比例位居前若干位大股東持有的股權(quán)比

（2）Z指數(shù)，在本文指第一大股東和第二大股東之間股權(quán)比例的比值。它是表示股東之間制衡能力的指標，Z=S1/S2，S1表示第一大股東持股比例，S2表示第二大股東持股比例,兩者之比表示第一大股東受第二大股東的制衡程度。一般來說，Z值越大，代表第一大股東受第二大股東制衡能力越強；而Z值越小，則表示第二大股東對第一大股東制約力越弱。

（3）GYG，代表國有股股權(quán)比例在總股本中的比例，F(xiàn)RG，代表法人股在總股本中比例。DAR，代表資本結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠桿，資產(chǎn)負債率），SIZE，代表公司規(guī)模（年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）

本模型中變量的定義如表1。

3.模型構(gòu)建

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為描述性統(tǒng)計的結(jié)果。在股權(quán)集中度方面，第一大股東股權(quán)比例的均值是36.0102%，而前五大股東股權(quán)比例的均值70.7899%，第一大股東的持股比例是前五大股東持股比例的一半，說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度較高，第一大股東對企業(yè)影響力較大，控制度較高，存在“一股獨大”現(xiàn)象。兩者的標準差都不大，說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中情況整體差異不大。前五大股東股權(quán)比例極大值103.37%，說明樣本數(shù)據(jù)中存在權(quán)益重疊的公司。在股權(quán)制衡度方面，Z指數(shù)的極小值為1，極大值為11.5700，說明樣本數(shù)據(jù)中企業(yè)的股權(quán)制衡情況差別很大，而均值為2.973039，第二大股東持有的股權(quán)比例遠小于第一大股東的股權(quán)比例，股權(quán)制衡能力低，這與理論中提到的我國創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)很大程度上是家族企業(yè)控制相對應(yīng)。方差為5.076，進一步說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)制衡度差異較大。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東不同性質(zhì)方面，國有股比例的極小值是0.1402%，極大值是96.2667%，均值為19.862119%，方差為325.344，可以看出創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的國有股比例差別較大，總體較低，對企業(yè)的積極推動作用較弱。由此看出不同于主板的上市公司，我國創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)國有股比例較低，而且股東大多為研究所或者研究院，對企業(yè)的控制監(jiān)督權(quán)利不大。法人股比例的均值為43.8747%，相對于國有股較大，在企業(yè)發(fā)展中有重要作用，其方差為999.210，說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部法人股的比例差別較大?？刂谱兞康馁Y產(chǎn)負債率，均值為29.170998%，方差為410.236，表明負債比例較低，財務(wù)杠桿作用弱，財務(wù)風(fēng)險較低。因變量的平均凈資產(chǎn)收益率極小值為1.0235%，極大值為78.2035%，二者相差幾十倍，均值為17.106681%，方差為167.010，說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的收益差別較大，不同企業(yè)的經(jīng)營效益各不相同，總體而言平均水平較低。

表1 相關(guān)變量描述

表2 描述性統(tǒng)計

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的回歸結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

通過實證分析，得到表3的數(shù)據(jù)，本文得出以下研究結(jié)論。（1）第一大股東股權(quán)比例與企業(yè)業(yè)績成正向關(guān)系，但并不顯著，假設(shè)1沒有得到驗證。（2）前五大股東股權(quán)比例與企業(yè)業(yè)績成正相關(guān)，且顯著，假設(shè)2成立。（3）Z值與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，與假設(shè)3不相符。（4）國有股比例與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，與假設(shè)4不相關(guān)。（5）法人股比例與企業(yè)業(yè)績關(guān)系顯著，而且成正相關(guān)，說明假設(shè)5成立。（6）控制變量的資本結(jié)構(gòu)（杠桿）和公司規(guī)模與企業(yè)業(yè)績均成正相關(guān)關(guān)系。

五.研究結(jié)論

基于我國上市公司“一股獨大”難以改變的現(xiàn)狀，本文運用SPSS對2009～2013年數(shù)據(jù)進行實證分析，對于如何有效分散股權(quán)，避免股權(quán)集中度過高，增加股權(quán)制衡方面，本文提出如下建議：

（一）減少“一股獨大”現(xiàn)象，避免其家族控股，對企業(yè)控制力過大，甚至采取措施忽視小股東的利益，導(dǎo)致公司利益被侵蝕。具體可以引進金融機構(gòu)，包括銀行、信托公司、基金等機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者的資金雄厚，投資規(guī)模大，投資周期較長，而且承受的風(fēng)險較大，因此引進機構(gòu)投資者可以改善企業(yè)的治理情況，提高企業(yè)業(yè)績。機構(gòu)投資者經(jīng)常作為戰(zhàn)略投資者的身份參與公司治理，能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補、緊貼企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、符合現(xiàn)代企業(yè)治理體系、著眼企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略布局，有利于企業(yè)向公眾公司的目標邁進。

（二）保持股權(quán)相對集中，動態(tài)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加股權(quán)相互之間的制衡，鼓勵股東之間進行制約和監(jiān)督，避免大股東的“隧道效應(yīng)”，防止其利用優(yōu)勢私自侵吞中小股東的利益，具體可以要求第一大股東減持股份或者直接轉(zhuǎn)給其他大股東，通過引進其他投資者來將股權(quán)多樣化。通過股權(quán)多元化的實施，形成不同投資主體共同參與的治理格局，完善董事會、監(jiān)事會、管理層相互獨立的治理機構(gòu)，推動企業(yè)健康發(fā)展。

（三）將國有股維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，適當增加法人股的持股比例。從表2描述性統(tǒng)計中可以看出國有股在創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)中所占比例較低，對企業(yè)業(yè)績的影響不大，因此要控制國有股的比例，并且讓國有股起到有效推動企業(yè)發(fā)展的作用。法人股持有人主要是企業(yè)法人或者社會團體，它們專業(yè)素質(zhì)高，治理能力強，對公司的經(jīng)營起到積極導(dǎo)向作用。具體操作可以通過企業(yè)法人之間的相互持股來完成，這樣會加深企業(yè)之間的聯(lián)系，形成隱形的制約監(jiān)督力量，進一步提升企業(yè)業(yè)績，實現(xiàn)投資價值最大化的發(fā)展目標。

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