程實(shí)

2014年已然作古，單看這一年，三只黑天鵝驚現(xiàn)，美元王者歸來(lái)，油價(jià)跌破底線，盧布幾近腰斬。與之相伴的，是國(guó)際金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)、地緣政治動(dòng)蕩的層出不窮以及全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的漸成常態(tài)。

放大視角看2014年，核心關(guān)鍵詞既不是美聯(lián)儲(chǔ)變臉，也不是烏克蘭大亂，而是危機(jī)實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)。從2008年開始，我們似乎經(jīng)歷了三次，甚至多次的危機(jī)。但實(shí)際上，危機(jī)只有一場(chǎng)，只不過(guò)這場(chǎng)危機(jī)的演化是個(gè)圓環(huán)，從一站到下一站，危機(jī)的震心轉(zhuǎn)移和形式轉(zhuǎn)化如同在圓環(huán)上移動(dòng)一樣邏輯順暢。

危機(jī)演化的邏輯，涉及到兩個(gè)重要概念，一個(gè)是信用支點(diǎn)，另一個(gè)是木桶理論。金融無(wú)論體現(xiàn)為什么業(yè)態(tài)，無(wú)論使用了什么樣的技術(shù)，其本質(zhì)都是資金融通，即實(shí)現(xiàn)資金跨時(shí)序、跨主體的優(yōu)化配置。而資金融通的支點(diǎn)，則是信用，沒有金融行為主體間的相互信任，資金融通就難以發(fā)生，即便發(fā)生也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。所以說(shuō)，金融危機(jī)的本質(zhì)，是信用支點(diǎn)的崩壞，而2008年以來(lái)各類信用的接連崩壞決定了危機(jī)的不同表現(xiàn)形式。至于危機(jī)集中發(fā)生在哪個(gè)區(qū)域，則是由木桶理論決定的，木桶里的水總是會(huì)從最短板處流出，危機(jī)震心則總是會(huì)出現(xiàn)在信用支點(diǎn)最脆弱的區(qū)域。

從這兩個(gè)核心概念出發(fā)，我們可以簡(jiǎn)單梳理下危機(jī)演化的大邏輯，讓2014的現(xiàn)實(shí)在歷史中回歸本位。危機(jī)的第一站是美國(guó)次貸危機(jī)，表現(xiàn)為微觀信用的崩壞，銀行間流動(dòng)性枯竭，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的信貸緊縮。作為一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)短板主要在美國(guó)，因?yàn)榇蟛糠置绹?guó)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性由于攝入太多有毒資產(chǎn)而發(fā)生了腐壞。

微觀信用發(fā)生崩壞之后，政府將宏觀信用注入到市場(chǎng)中，欲激活市場(chǎng)流動(dòng)性，這就是危機(jī)后一系列財(cái)政救助發(fā)生的過(guò)程，但任何信用用多了都會(huì)崩壞。在抵補(bǔ)微觀信用缺失的過(guò)程中，宏觀信用也逐漸透支直至崩壞。于是危機(jī)進(jìn)入第二站，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

債務(wù)危機(jī)實(shí)際上就是國(guó)家宏觀信用崩壞的必然結(jié)果，而從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分布看，歐洲是短板，于是危機(jī)重心從美國(guó)轉(zhuǎn)移到了歐洲。接下來(lái)，在全球各國(guó)的宏觀信用都或多或少出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，政府又開始使用貨幣信用來(lái)抵補(bǔ)宏觀財(cái)政信用的缺失，表現(xiàn)為超常規(guī)量化寬松貨幣政策的接連推出。而一旦寬松貨幣政策使用過(guò)度，貨幣信用也會(huì)發(fā)生崩壞，而貨幣信用的短板，是金融體系脆弱的新興市場(chǎng)，于是危機(jī)進(jìn)入第三站，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)。

實(shí)際上，危機(jī)第三站從2013年就已經(jīng)開始了，印度、印尼和泰國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家，都曾發(fā)生了本幣大幅貶值并引發(fā)金融混亂的狀況。而2014年，危機(jī)徹底實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)，危機(jī)的閉環(huán)包含兩層內(nèi)涵：一方面，美國(guó)走過(guò)所有信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的全過(guò)程，終止了對(duì)貨幣信用的透支，重回貨幣政策正?；姆€(wěn)態(tài)路徑。而美國(guó)微觀信用在經(jīng)受閉環(huán)考驗(yàn)之后又重新回到原點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)之后的去風(fēng)險(xiǎn)，美元?jiǎng)t由此真正強(qiáng)勢(shì)起來(lái)。

另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家依舊?？吭谖C(jī)第三站，貨幣信用崩壞全面擴(kuò)散，而之所以俄羅斯、墨西哥和巴西的本幣崩壞最為嚴(yán)重，則是因?yàn)樗鼈兪切屡d市場(chǎng)貨幣中的短板，這些資源型國(guó)家本幣是自由浮動(dòng)的，經(jīng)濟(jì)命脈卻被借由大宗商品價(jià)格波動(dòng)的美元所把持，這使其貨幣信用最脆弱，最易受制于人，最易于被美國(guó)政策變化與美元走勢(shì)所左右和沖擊。

如此看來(lái)，2014年發(fā)生的一切，都不是偶然，而是危機(jī)演化的必然。2014年，危機(jī)實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)，并由此造就了強(qiáng)勢(shì)美元和新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)。那么接下來(lái)，2015年會(huì)怎樣？實(shí)事求是地說(shuō)，2015年的危機(jī)閉環(huán)影響可能還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)二次領(lǐng)跑、美國(guó)加息周期也將開啟。而與此同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)壓力難以徹底化解、貨幣風(fēng)險(xiǎn)還將持續(xù)釋放。所以，2015年，新興市場(chǎng)國(guó)家（包括中國(guó)），特別是其金融體系和本幣匯率，將面臨危機(jī)閉環(huán)的更大挑戰(zhàn)。

那么，中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)？從危機(jī)演化邏輯的分析看，夯實(shí)貨幣信用是關(guān)鍵。因此2015年，通過(guò)堅(jiān)定不移的金融改革來(lái)夯實(shí)金融體系的能力建設(shè)，通過(guò)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施來(lái)壓制系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)上升的苗頭，將是重中之重。

[編輯 馮紅梅]

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