巴曙松

在當(dāng)下，從經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)角度看，2008年底到2009年初期間，受外部危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)迅速回落。隨后“四萬億”刺激政策的出臺(tái)，帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)在2010年第一季度達(dá)到一個(gè)階段性的高點(diǎn)，隨后刺激政策逐步退出，到2012年下半年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的季度波幅在非常窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

通常當(dāng)增長速度回落，融資需求應(yīng)該也會(huì)有所回落，但是融資成本卻依然居高不下。與此同時(shí)，貨幣政策操作也非常謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)回落較快的時(shí)候可能會(huì)階段性地稍微寬松一點(diǎn)，但是經(jīng)濟(jì)增長一旦企穩(wěn)就迅速減少刺激。

具體分析，就是在經(jīng)濟(jì)體系去杠桿化、去產(chǎn)能的過程中，存在著一定的擠出效應(yīng)。

這個(gè)“擠出”是指什么？信貸之外的其他融資在大幅度增長，這些銀行之外的融資形式也被稱為影子銀行。那么，這些融資繞開銀行去了什么地方？目前看來，一是地方政府的融資平臺(tái)，二是房地產(chǎn)。在銀行的信貸結(jié)構(gòu)中，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，銀行出于對(duì)安全的考慮，在總體信貸規(guī)模受到約束，且有效信貸需求不足時(shí)，會(huì)有意識(shí)地將信貸投向已經(jīng)開工的一些大型項(xiàng)目。這些大型項(xiàng)目通常都是得到主管部門的批準(zhǔn)，銀行體系也已經(jīng)投入了較大的信貸規(guī)模，如果突然不投入了，項(xiàng)目依然處于建設(shè)階段，可能就會(huì)導(dǎo)致不良資產(chǎn)的出現(xiàn)。

這幾種融資有幾個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)，銀行信貸規(guī)模在收縮，總量上在控制，在有限的信貸里留給這些企業(yè)的本來就會(huì)減少。與此同時(shí)，影子銀行系統(tǒng)里面兩個(gè)主要的融資，首先是地方政府融資平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)最典型的特征就是預(yù)算軟約束，對(duì)利率不敏感。在預(yù)算軟約束條件下，地方官員通常想到的是，只要在任內(nèi)不出問題，往往可以承擔(dān)更高的市場(chǎng)利率，但將這些高利率的資金投入到基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)出是非常低的，這些問題都直接拉高了市場(chǎng)的融資成本。

2009年以來的這幾年，房地產(chǎn)在不少行業(yè)產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，屬于為數(shù)不多的幾個(gè)保持了比較高盈利能力的行業(yè)。為了落實(shí)調(diào)控，銀行大幅減少了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款支持，于是這些房地產(chǎn)企業(yè)就走向影子銀行體系，以比較高的利率去融資。這就形成了看起來整個(gè)社會(huì)融資總量增長很快，M2增長也不低，但是融資成本依然不低的情況。同時(shí)，在去杠桿化的過程中，如果只是一味緊縮，從國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)比研究，本來緊縮是為了倒逼經(jīng)濟(jì)體系去杠桿化，但是業(yè)務(wù)類增長速度回落，往往還推高了杠桿率，因此降低融資成本也要與促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長效率提升等結(jié)合起來考察。

與融資成本一樣居高不下的，還有剛性兌付問題，當(dāng)然我們可以說剛性兌付是特定的市場(chǎng)環(huán)境下各方博弈的結(jié)果，但是，如果剛性兌付不設(shè)法打破，社會(huì)融資成本也很難持續(xù)地降下來。

從以上的分析可以看出，當(dāng)前分析金融問題，僅僅從金融領(lǐng)域來想辦法已經(jīng)不夠。用張培剛老先生一直指導(dǎo)我們的話，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)問題的分析和診斷，要用老中醫(yī)調(diào)理的方法。所以這個(gè)調(diào)理，放在當(dāng)下的語境下，首先需要對(duì)軟預(yù)算約束的地方政府融資，建立一個(gè)硬約束機(jī)制，同時(shí)為地方政府正常的基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新的可持續(xù)的市場(chǎng)化、透明化的融資渠道。

第二個(gè)就是房地產(chǎn)調(diào)整。我們看到整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2013年的高點(diǎn)之后，開始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的回落過程，從房地產(chǎn)新開工量、資金到位量、銷售量等，基本都處于一個(gè)回落趨勢(shì)。所以從降低融資成本角度看，房地產(chǎn)的拉動(dòng)作用也減弱了，而且中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)從歷史的長周期來看，也開始進(jìn)入回落周期。

如果進(jìn)一步分析，在商業(yè)銀行體系中，信貸投放中形成的擠壓該怎么處置？最簡單的就是讓這些產(chǎn)能過剩的企業(yè)全倒，不給他貸款。但是，在金融活動(dòng)中，寫論文可以這么寫，做政策決策實(shí)際上不可能這么做，這會(huì)形成非常強(qiáng)大的，對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊，所以去杠桿化、產(chǎn)能過剩的消化會(huì)以一個(gè)漸進(jìn)的、緩慢的進(jìn)程推進(jìn)，正是基于這么一個(gè)宏觀特征，宏觀經(jīng)濟(jì)在一個(gè)箱型內(nèi)波動(dòng)的狀況，可能2015年后還不會(huì)改變。

[編輯 袁翊菡]

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