胡語文

市場(chǎng)正在熱議地方債置換額度的問題，我們覺得額度大小并不重要，因?yàn)轭~度多大是個(gè)時(shí)間的概念。可以5年置換10萬億，也可2年3萬億、今年1萬億。關(guān)鍵是扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的預(yù)期。去年我們分析過，壓倒中國經(jīng)濟(jì)的三座大山分別是：地方債務(wù)、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫，前面兩個(gè)已經(jīng)找到了對(duì)策?，F(xiàn)在就剩下最后一個(gè)。

目前政府正通過有形之手卸掉了壓在中國經(jīng)濟(jì)體身上的三座大山。

地方債務(wù)可以通過資產(chǎn)置換解決;截至2013年6月底，地方政府總體債務(wù)10.8萬億，2015年到期1.8萬億，按照目前預(yù)計(jì)的速度解決，基本沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，從短期來看，通過地方政府自行發(fā)債，比通過融資平臺(tái)來發(fā)債，對(duì)銀行而言，影響也不一樣。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資本管理當(dāng)中對(duì)公共部門的實(shí)體債券和對(duì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差異非常大。企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，而對(duì)公共部門債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%。換句話說，如果形式上是企業(yè)債券的各種政府融資平臺(tái)債，在銀行賬上現(xiàn)在只能參照一般企業(yè)債權(quán)的100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提資本。如果地方政府自行發(fā)債，且逐步替代目前融資平臺(tái)債，則銀行的資本負(fù)擔(dān)也有大大降低。這表面是銀行去杠桿的過程，實(shí)際也有利于銀行將存量資本投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。

我們過去一直強(qiáng)調(diào)，銀行利差和息差的降低對(duì)銀行股沖擊并不大，即使，銀行的利潤增速降至個(gè)位數(shù)，在目前整體市盈率在5-6倍的情況下也是有安全邊際的。導(dǎo)致銀行估值如此便宜的主要原因還是對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

現(xiàn)在，銀行股之所以漲，是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變了。銀行股在過去5年沒有明顯系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，尤其是不良貸款雙升的風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也就不會(huì)明顯惡化，那么，過去強(qiáng)烈壓制銀行股估值的預(yù)期就會(huì)得到改變，銀行股估值也就出現(xiàn)了向上修復(fù)的機(jī)會(huì)。

最近市場(chǎng)對(duì)券商股的觀點(diǎn)出現(xiàn)了分歧。主要原因是，對(duì)券商牌照向銀行開放的，市場(chǎng)普遍認(rèn)為對(duì)券商是利空。我們認(rèn)為，該消息對(duì)現(xiàn)有證券股會(huì)有短期沖擊;但就實(shí)質(zhì)性而言，對(duì)券商屬于利好。

①混業(yè)經(jīng)營不是新鮮事。2002年混業(yè)經(jīng)營模式已經(jīng)在中信、光大和平安三家金融控股集團(tuán)試點(diǎn)，比如中國平安早已經(jīng)是混業(yè)經(jīng)營，但證券業(yè)務(wù)收入對(duì)集團(tuán)整體收入貢獻(xiàn)并不明顯。而隨著證券業(yè)對(duì)銀行的主動(dòng)開放，也有利于銀行理財(cái)資金入市，從而繁榮市場(chǎng)資金。

②進(jìn)一步分析，未來證券行業(yè)蛋糕仍將繼續(xù)擴(kuò)大，在直接融資占比不斷擴(kuò)大的情況下，整個(gè)證券業(yè)的收入和利潤規(guī)模都將持續(xù)大幅增長，所以，強(qiáng)者恒強(qiáng)，具備競(jìng)爭(zhēng)力的券商仍將占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

③同時(shí)，證券行業(yè)在對(duì)銀行開放牌照的同時(shí)，銀行業(yè)也將對(duì)券商開放牌照，這才是真正的混業(yè)經(jīng)營。這對(duì)券商的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行。因?yàn)榭蛻舨辉谝粋€(gè)數(shù)量級(jí)。屆時(shí)券商的想象空間更大。

④辨證的看，相比目前銀行龐大的規(guī)模而言，混業(yè)經(jīng)營對(duì)券商更為有利，券商未來的成長空間更大。

整體而言，在目前市場(chǎng)點(diǎn)位上，權(quán)重股，尤其是金融股應(yīng)該還有上行空間。決定因素在于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，估值仍不高。券商業(yè)績?nèi)杂谐掷m(xù)改善和增長的空間。以2015年的估值水平和盈利增速來判斷，若今年證券行業(yè)利潤平均增速保持在50%以上，那么，作為一家大型券商擁有20倍市盈率也就并不高估。