衡昆

對于日前媒體關(guān)于“監(jiān)管部門將向銀行發(fā)放券商牌照”的報道，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍3月6日表示，目前，證監(jiān)會正在研究落實“國九條”的有關(guān)要求，在現(xiàn)行法律框架下，研究證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，以及商業(yè)銀行等其他金融機構(gòu)在風險隔離基礎(chǔ)上申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照有關(guān)制度和配套安排，相關(guān)研究工作正在進行中，并需履行必要程序。有關(guān)政策的公布實施尚無明確時間表。

近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小

我們認為，在現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的大背景下，近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小。根據(jù)筆者此前從事券商牌照監(jiān)管政策的研究經(jīng)歷，我們傾向于認為，監(jiān)管層推動的券商牌照管理改革的最終目的可能在于加強監(jiān)管，比如未來券商牌照將細分為十幾個牌照，進而針對每一項細分的牌照進行有針對性的加強監(jiān)管。

2012年以來，隨著一系列創(chuàng)新和改革政策的陸續(xù)推出，資本市場的發(fā)展從場內(nèi)延伸到場外，從公募拓展到私募領(lǐng)域，從現(xiàn)貨拓展到衍生品領(lǐng)域，在不同的細分領(lǐng)域?qū)I(yè)性越來越強，客觀上有必要對現(xiàn)有的券商牌照管理體系進行改革，并針對不同的細分牌照進行有針對性的加強監(jiān)管。

發(fā)達市場在傭金自由化和資本市場深化發(fā)展的過程中，也經(jīng)歷了這一過程。比如美國，20世紀30年代通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，第一次明確了商業(yè)銀行和投資銀行的界限。1975年啟動傭金自由化改革后，證券業(yè)務(wù)高速發(fā)展也吸引商業(yè)銀行試圖頻繁突破《格拉斯——斯蒂格爾法案》。

1999 年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》對銀行豁免注冊的證券業(yè)務(wù)做了詳細界定。美國的這部金融法律將金融活動確立為混業(yè)經(jīng)營的模式，構(gòu)建與此相適應(yīng)的金融監(jiān)管體制，把規(guī)范的重點從金融活動轉(zhuǎn)變到管理和防范金融風險，促進金融市場主體的聯(lián)合和競爭。

次貸危機后，為了重塑美國金融體系，防范系統(tǒng)性風險和金融危機重演，避免再次發(fā)生銀行和其他金融機構(gòu)因為進行風險過大的自營交易導(dǎo)致重大損失而不得不由政府出手救助的局面，美國政府從2009年起，進行了大蕭條后最大規(guī)模的金融改革。2010年7月，奧巴馬簽署金融監(jiān)管改革法案，即《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》。

因此，整體而言， 我們認為，細化牌照管理是適應(yīng)資本市場深化發(fā)展的必然發(fā)展趨勢，重點在于后續(xù)的規(guī)范監(jiān)管和加強監(jiān)管。

牌照管理改革可能加快券商差異化經(jīng)營

細化的證券經(jīng)營機構(gòu)牌照管理體系是發(fā)達市場的共同特點。比如美國，證券交易委員會（SEC）為經(jīng)紀商和交易商提供20多個子類別業(yè)務(wù)牌照供其選擇，但通常只有全能型投行才會選擇多項業(yè)務(wù)牌照，精品投行或區(qū)域性投行通常根據(jù)自己的業(yè)務(wù)模式選擇不超過10項子業(yè)務(wù)，因此細化的牌照管理改革可能加快證券公司的差異化經(jīng)營。

美國證監(jiān)會對美國證券行業(yè)設(shè)置了20多個業(yè)務(wù)牌照，我們可以大致分為8大類，分別是經(jīng)紀業(yè)務(wù)相關(guān)的牌照;場外市場業(yè)務(wù)牌照;投行業(yè)務(wù)牌照;產(chǎn)品服務(wù)業(yè)務(wù)牌照;交易業(yè)務(wù)相關(guān)牌照;大宗商品交易業(yè)務(wù)牌照;投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)牌照;自營業(yè)務(wù)牌照。

在香港證券市場上，香港證監(jiān)會《證券及期貨條例》第V部對牌照管理進行了詳細規(guī)定，共有9類業(yè)務(wù)牌照（見表1），分別是經(jīng)紀業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第1-3類牌照;投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)牌照，比如第4和第5類牌照;投行業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第6類牌照;銷售交易服務(wù)業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第7和第8類牌照;資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第9類牌照。

“寬進嚴管”或?qū)⑹强傮w原則

整體而言，“寬進嚴管”是發(fā)達市場證券經(jīng)營機構(gòu)牌照管理體制的總體原則。美國、香港和新加坡等發(fā)達市場在證券經(jīng)營機構(gòu)準入方面相對寬松，但均在準入后管理設(shè)定了嚴格的要求和一整套完整的監(jiān)管體系，強調(diào)通過注冊前端導(dǎo)入信息和后續(xù)信息集成，重視事中和事后監(jiān)管。

“嚴管”主要體現(xiàn)在：首先，各監(jiān)管機構(gòu)對進入的經(jīng)營機構(gòu)設(shè)置了一整套詳細的監(jiān)管安排，既包括經(jīng)營機構(gòu)自行上報的各項合規(guī)報告、財務(wù)報告和審計報告，也包括定期核查、投訴調(diào)查、分支機構(gòu)檢查、人員資質(zhì)檢查、專項調(diào)查等多樣化的檢查項目。以美國為例，SIFMA發(fā)布的一份證券行業(yè)合規(guī)調(diào)查報告顯示2005年美國證券行業(yè)在合規(guī)方面的支付達到255億美元，合規(guī)成本占公司凈收益比重達13.1%，樣本公司在12個月內(nèi)平均接受來自各個監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查共 231項，大公司年均接受調(diào)查事項甚至多達772 項。

其次，“嚴管”的內(nèi)容覆蓋經(jīng)營主體的雇員、業(yè)務(wù)活動和內(nèi)控管理等各個方面，并在各個方面都制定了詳細的規(guī)范文件，且通過與各自律組織以及行業(yè)協(xié)會的積極互動和溝通評論，強大的信息采集系統(tǒng)則極大提升了監(jiān)管效率。例如，美國FINRA及SEC等監(jiān)管機構(gòu)都建有強大合規(guī)記錄數(shù)據(jù)庫并共享互通。最后，強調(diào)事中事后監(jiān)管，從注冊前端數(shù)據(jù)導(dǎo)入風險評估監(jiān)管體系，能夠最大程度提升監(jiān)管資源使用效率。

券商牌照管理改革加快競爭格局裂變

長期來看，券商競爭格局將發(fā)生裂變，大型券商將持續(xù)受益;細分的券商牌照管理制度改革一旦實施，可能加快證券公司的差異化競爭。大型券商的平臺優(yōu)勢和核心競爭優(yōu)勢將更加凸顯，未來將持續(xù)受益于行業(yè)的大發(fā)展。

短期內(nèi)，券商牌照管理改革可能對券商板塊帶來一定的干擾， 建議優(yōu)先關(guān)注大型券商，比如招商證券、中信證券、華泰證券和海通證券。