衡昆

對(duì)于日前媒體關(guān)于“監(jiān)管部門(mén)將向銀行發(fā)放券商牌照”的報(bào)道，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍3月6日表示，目前，證監(jiān)會(huì)正在研究落實(shí)“國(guó)九條”的有關(guān)要求，在現(xiàn)行法律框架下，研究證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，以及商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上申請(qǐng)證券期貨業(yè)務(wù)牌照有關(guān)制度和配套安排，相關(guān)研究工作正在進(jìn)行中，并需履行必要程序。有關(guān)政策的公布實(shí)施尚無(wú)明確時(shí)間表。

近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小

我們認(rèn)為，在現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的大背景下，近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小。根據(jù)筆者此前從事券商牌照監(jiān)管政策的研究經(jīng)歷，我們傾向于認(rèn)為，監(jiān)管層推動(dòng)的券商牌照管理改革的最終目的可能在于加強(qiáng)監(jiān)管，比如未來(lái)券商牌照將細(xì)分為十幾個(gè)牌照，進(jìn)而針對(duì)每一項(xiàng)細(xì)分的牌照進(jìn)行有針對(duì)性的加強(qiáng)監(jiān)管。

2012年以來(lái)，隨著一系列創(chuàng)新和改革政策的陸續(xù)推出，資本市場(chǎng)的發(fā)展從場(chǎng)內(nèi)延伸到場(chǎng)外，從公募拓展到私募領(lǐng)域，從現(xiàn)貨拓展到衍生品領(lǐng)域，在不同的細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)性越來(lái)越強(qiáng)，客觀上有必要對(duì)現(xiàn)有的券商牌照管理體系進(jìn)行改革，并針對(duì)不同的細(xì)分牌照進(jìn)行有針對(duì)性的加強(qiáng)監(jiān)管。

發(fā)達(dá)市場(chǎng)在傭金自由化和資本市場(chǎng)深化發(fā)展的過(guò)程中，也經(jīng)歷了這一過(guò)程。比如美國(guó)，20世紀(jì)30年代通過(guò)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，第一次明確了商業(yè)銀行和投資銀行的界限。1975年啟動(dòng)傭金自由化改革后，證券業(yè)務(wù)高速發(fā)展也吸引商業(yè)銀行試圖頻繁突破《格拉斯——斯蒂格爾法案》。

1999 年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》對(duì)銀行豁免注冊(cè)的證券業(yè)務(wù)做了詳細(xì)界定。美國(guó)的這部金融法律將金融活動(dòng)確立為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，構(gòu)建與此相適應(yīng)的金融監(jiān)管體制，把規(guī)范的重點(diǎn)從金融活動(dòng)轉(zhuǎn)變到管理和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)主體的聯(lián)合和競(jìng)爭(zhēng)。

次貸危機(jī)后，為了重塑美國(guó)金融體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)重演，避免再次發(fā)生銀行和其他金融機(jī)構(gòu)因?yàn)檫M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的自營(yíng)交易導(dǎo)致重大損失而不得不由政府出手救助的局面，美國(guó)政府從2009年起，進(jìn)行了大蕭條后最大規(guī)模的金融改革。2010年7月，奧巴馬簽署金融監(jiān)管改革法案，即《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》。

因此，整體而言， 我們認(rèn)為，細(xì)化牌照管理是適應(yīng)資本市場(chǎng)深化發(fā)展的必然發(fā)展趨勢(shì)，重點(diǎn)在于后續(xù)的規(guī)范監(jiān)管和加強(qiáng)監(jiān)管。

牌照管理改革可能加快券商差異化經(jīng)營(yíng)

細(xì)化的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)牌照管理體系是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的共同特點(diǎn)。比如美國(guó)，證券交易委員會(huì)（SEC）為經(jīng)紀(jì)商和交易商提供20多個(gè)子類(lèi)別業(yè)務(wù)牌照供其選擇，但通常只有全能型投行才會(huì)選擇多項(xiàng)業(yè)務(wù)牌照，精品投行或區(qū)域性投行通常根據(jù)自己的業(yè)務(wù)模式選擇不超過(guò)10項(xiàng)子業(yè)務(wù)，因此細(xì)化的牌照管理改革可能加快證券公司的差異化經(jīng)營(yíng)。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)美國(guó)證券行業(yè)設(shè)置了20多個(gè)業(yè)務(wù)牌照，我們可以大致分為8大類(lèi)，分別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的牌照;場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)牌照;投行業(yè)務(wù)牌照;產(chǎn)品服務(wù)業(yè)務(wù)牌照;交易業(yè)務(wù)相關(guān)牌照;大宗商品交易業(yè)務(wù)牌照;投資咨詢(xún)服務(wù)業(yè)務(wù)牌照;自營(yíng)業(yè)務(wù)牌照。

在香港證券市場(chǎng)上，香港證監(jiān)會(huì)《證券及期貨條例》第V部對(duì)牌照管理進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，共有9類(lèi)業(yè)務(wù)牌照（見(jiàn)表1），分別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第1-3類(lèi)牌照;投資咨詢(xún)服務(wù)業(yè)務(wù)牌照，比如第4和第5類(lèi)牌照;投行業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第6類(lèi)牌照;銷(xiāo)售交易服務(wù)業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第7和第8類(lèi)牌照;資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)，比如第9類(lèi)牌照。

“寬進(jìn)嚴(yán)管”或?qū)⑹强傮w原則

整體而言，“寬進(jìn)嚴(yán)管”是發(fā)達(dá)市場(chǎng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)牌照管理體制的總體原則。美國(guó)、香港和新加坡等發(fā)達(dá)市場(chǎng)在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面相對(duì)寬松，但均在準(zhǔn)入后管理設(shè)定了嚴(yán)格的要求和一整套完整的監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)通過(guò)注冊(cè)前端導(dǎo)入信息和后續(xù)信息集成，重視事中和事后監(jiān)管。

“嚴(yán)管”主要體現(xiàn)在：首先，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)進(jìn)入的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)置了一整套詳細(xì)的監(jiān)管安排，既包括經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自行上報(bào)的各項(xiàng)合規(guī)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告，也包括定期核查、投訴調(diào)查、分支機(jī)構(gòu)檢查、人員資質(zhì)檢查、專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查等多樣化的檢查項(xiàng)目。以美國(guó)為例，SIFMA發(fā)布的一份證券行業(yè)合規(guī)調(diào)查報(bào)告顯示2005年美國(guó)證券行業(yè)在合規(guī)方面的支付達(dá)到255億美元，合規(guī)成本占公司凈收益比重達(dá)13.1%，樣本公司在12個(gè)月內(nèi)平均接受來(lái)自各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查共 231項(xiàng)，大公司年均接受調(diào)查事項(xiàng)甚至多達(dá)772 項(xiàng)。

其次，“嚴(yán)管”的內(nèi)容覆蓋經(jīng)營(yíng)主體的雇員、業(yè)務(wù)活動(dòng)和內(nèi)控管理等各個(gè)方面，并在各個(gè)方面都制定了詳細(xì)的規(guī)范文件，且通過(guò)與各自律組織以及行業(yè)協(xié)會(huì)的積極互動(dòng)和溝通評(píng)論，強(qiáng)大的信息采集系統(tǒng)則極大提升了監(jiān)管效率。例如，美國(guó)FINRA及SEC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)都建有強(qiáng)大合規(guī)記錄數(shù)據(jù)庫(kù)并共享互通。最后，強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，從注冊(cè)前端數(shù)據(jù)導(dǎo)入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估監(jiān)管體系，能夠最大程度提升監(jiān)管資源使用效率。

券商牌照管理改革加快競(jìng)爭(zhēng)格局裂變

長(zhǎng)期來(lái)看，券商競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生裂變，大型券商將持續(xù)受益;細(xì)分的券商牌照管理制度改革一旦實(shí)施，可能加快證券公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)。大型券商的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，未來(lái)將持續(xù)受益于行業(yè)的大發(fā)展。

短期內(nèi)，券商牌照管理改革可能對(duì)券商板塊帶來(lái)一定的干擾， 建議優(yōu)先關(guān)注大型券商，比如招商證券、中信證券、華泰證券和海通證券。