張偉靖/

2016四大投資主題站在2015年尾回望，科技創(chuàng)新與資本結(jié)合的浪潮正以前所未有的速度改變著中國經(jīng)濟(jì)，而素有

“資本市場謀士”之稱的賣方分析師們對這股風(fēng)浪力量的感受恐怕頗為糾結(jié)。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”與萬眾創(chuàng)業(yè)、大眾創(chuàng)新的引領(lǐng)下，新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式、新經(jīng)濟(jì)對資本市場格局進(jìn)行著重構(gòu)，原本大家熟知的企業(yè)成長路徑與估值體系看似崩塌，原本以“年”為單位的牛熊周期轉(zhuǎn)換被壓縮為“月”。在劇烈震蕩的大勢中，研究的價值被市場的喧囂所掩蓋。

不過，撥開狂熱無序的市場迷霧，中國資本市場制度建設(shè)正在穩(wěn)步推進(jìn)：新股發(fā)行制度改革，注冊制漸行漸近;新三板市場迅速擴(kuò)容，多層次資本市場已見雛形;滬港通啟動一周年，深港通即將推出;機(jī)構(gòu)投資者力量不斷壯大;股票在居民資產(chǎn)配置占比有顯著提升……這一切都為證券研究業(yè)務(wù)提供了更廣闊的市場需求。

在外部需求的推動下，證券研究正努力回歸其本源任務(wù)—通過研究為投資品定價，從而為客戶尋找投資機(jī)會。與此同時，銷售隊伍有望進(jìn)一步專業(yè)化，使研究完成從推廣時代向定制時代的轉(zhuǎn)變。

以客戶需求為中心的賣方研究業(yè)務(wù)一直在“因需而變”，在改革推進(jìn)與技術(shù)創(chuàng)新的雙重作用下，中國正進(jìn)入股權(quán)投資的黃金時代，證券研究的市場需求急速爆發(fā)。

一方面，私募基金、保險投資等非公募機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展。因公募基金長期以來的投資風(fēng)格相對單一，相似性更高，導(dǎo)致之前賣方研究的同一性特征明顯。隨著服務(wù)客戶的逐步多元化，不同資金又有著不同的訴求，對研究服務(wù)的差異化需求也就愈發(fā)突出。如保險資管，因其體量大，且需滿足長期負(fù)債的成本要求，因此在資產(chǎn)配置上對長期性和多樣化提出了更高的要求。

另一方面，移動互聯(lián)傳播工具的普及，讓信息傳播的成本與時間趨近于零，在信息過剩的背景下，對已發(fā)生信息的解讀價值在下降。有私募基金對新財富表示，“我們現(xiàn)在不需要來一次降準(zhǔn)，券商就開一次電話會議”，投資者需要的是更具前瞻性的趨勢判斷，而非短期的股票按摩式研究。

這些因素都在倒逼證券研究范圍的突破和研究實(shí)力的提升，從過去聚焦A股二級市場企業(yè)向更廣泛的產(chǎn)業(yè)研究突破，從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)而聚焦新興行業(yè)，從本地市場向海外市場拓展。

產(chǎn)業(yè)研究成主旋律

隨著產(chǎn)業(yè)資本對二級市場股價導(dǎo)向作用的增強(qiáng)，投資者對于產(chǎn)業(yè)研究的需求正在提升。不少私募基金都提出，希望賣方行業(yè)研究能夠“將產(chǎn)業(yè)研究透”。深圳明達(dá)資產(chǎn)在正式注冊了私募基金牌照后，與專注于汽車、IT等產(chǎn)業(yè)的獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)新華信達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，成為產(chǎn)業(yè)研究與資本投資結(jié)合的首例嘗試，也為證券研究提出了新的方向。

賣方分析師介入產(chǎn)業(yè)研究有諸多優(yōu)勢。傳統(tǒng)上來看，賣方分析師日常研究與上市公司關(guān)系緊密，而這些公司又是其產(chǎn)業(yè)鏈上最具有競爭優(yōu)勢的樣本，因此更能挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢。同時，賣方分析師的研究結(jié)果會在二級市場直接得到驗證，在這種壓力下形成的研究框架與方法更為有效，偏差更小。

東吳證券研究所所長丁文韜稱，“每一個優(yōu)秀的行業(yè)分析師皆是所在產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)專家，既對整個產(chǎn)業(yè)有深刻的理解，在行業(yè)內(nèi)又有深厚的人脈，僅僅在二級市場推薦股票不能充分體現(xiàn)分析師的價值”。

在產(chǎn)業(yè)趨勢主導(dǎo)市場走勢的格局推動下，證券研究業(yè)正在以二級市場上市公司為基點(diǎn)，向前延伸至一級市場、一級半市場，甚至到PE/VC的研究，幫助客戶實(shí)現(xiàn)全面資源整合，減少信息不對稱。

安信證券研究中心負(fù)責(zé)人、電子行業(yè)首席分析師趙曉光從2010年開始，連續(xù)6年占據(jù)了新財富最佳分析師電子行業(yè)第一名的寶座，業(yè)內(nèi)對他產(chǎn)業(yè)研究的實(shí)力頗為認(rèn)可：“具有豐富的產(chǎn)業(yè)人脈和產(chǎn)業(yè)研究經(jīng)驗，準(zhǔn)確把握電子行業(yè)走勢，善于前瞻性發(fā)現(xiàn)行業(yè)新興領(lǐng)域機(jī)遇。通過梳理產(chǎn)業(yè)邏輯、行業(yè)趨勢，獲取有價值的投資標(biāo)的”。

趙曉光團(tuán)隊今年最被機(jī)構(gòu)投資者推崇的深度研究報告包括《智能視頻大時代》系列、《汽車電子，第三個金礦》、《軍工半導(dǎo)體，大幕拉開》，無一例外均是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢著手進(jìn)行。

研究力量向新興產(chǎn)業(yè)聚集

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的地位急劇下降，新興產(chǎn)業(yè)迅速崛起，而這一點(diǎn)在證券市場表現(xiàn)得極為明顯。與此相對應(yīng)，越來越多的中小券商集中優(yōu)勢力量深挖新興行業(yè)為主的市場熱點(diǎn)，而放棄部分傳統(tǒng)行業(yè)研究。大型綜合性券商因有內(nèi)部投行、并購等業(yè)務(wù)的需要，雖仍堅持全行業(yè)配置，但研究人員的配備和各項資源都會向新興行業(yè)傾斜。

在本年度評選中，僅有過半行業(yè)參評隊伍超過20個團(tuán)隊，其中大部分為熱門的新興行業(yè)，而傳統(tǒng)行業(yè)參評團(tuán)隊有些甚至降至個位數(shù)（圖1、2）。

即便是傳統(tǒng)行業(yè)，最能夠獲得機(jī)構(gòu)投資者青睞的研究同樣大都是從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或細(xì)分新興子行業(yè)中尋找機(jī)會。如機(jī)構(gòu)投資者在評價獲農(nóng)林牧漁第一名的安信研究團(tuán)隊時提到，“對農(nóng)業(yè)企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型有深入研究”，其當(dāng)年最受青睞的研報包括《產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的下一個風(fēng)口：農(nóng)業(yè)》和《寵物產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期，千億藍(lán)海市場待開拓！》等。

其他如紡織與服裝、批發(fā)與零售貿(mào)易等傳統(tǒng)行業(yè)也表現(xiàn)出同樣的情況（附表）。在一定程度上可以感受到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之快，跨界已成為常態(tài)，目前沿用的傳統(tǒng)的行業(yè)分類法顯得有些力不從心。

研究國際化破繭

中國券商的國際化自上世紀(jì)90年代中期在香港地區(qū)設(shè)點(diǎn)開始， 近兩年，一些大型券商加快了海外并購的步伐，并且已經(jīng)開始沖出亞太，走向歐美。但迄今為止，中資券商的國際化仍處于初期。伴隨著國內(nèi)資本出海投資的步伐，研究國際化也顯露萌芽。

新財富評選自2011年開始設(shè)立“海外市場研究”獎項，最初由機(jī)構(gòu)投資者提名評選。2013年開始設(shè)立“海外市場銷售服務(wù)團(tuán)隊”獎項。今年，共有來自14家券商的海外研究團(tuán)隊報名參與評選，表明海外市場研究受到券商的重視。本次評選有155家QFII、60家海外投資機(jī)構(gòu)參與了投票。

2015年，美銀美林前大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺加入華泰證券，擔(dān)任研究所所長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他提出將通過打造香港市場和內(nèi)地研究銷售一體化管理平臺，融入華泰證券的全業(yè)務(wù)鏈戰(zhàn)略，向國際投資者提供A股研究的服務(wù)，同時也向國內(nèi)投資者提供港股研究服務(wù)。

在管理上，華泰研究所正在引進(jìn)外資大行的成熟經(jīng)驗，建立先進(jìn)的客戶信息系統(tǒng)，成立營銷團(tuán)隊和企業(yè)關(guān)系團(tuán)隊，打造堅實(shí)的中后臺，從而節(jié)省分析師和銷售人員時間，大幅提高研究所的工作效率。陸挺帶領(lǐng)的研究所及旗下機(jī)構(gòu)銷售交易部門將擔(dān)當(dāng)華泰證券國際化戰(zhàn)略的領(lǐng)頭羊。

除華泰證券外，還有多家券商研究所提到“海外客戶”將是未來業(yè)務(wù)拓展的方向，已經(jīng)或即將嘗試和布局組建海外研究團(tuán)隊，未來將覆蓋更多的海外公司，為QFII等海外客戶提供更加豐富的研究內(nèi)容。有的券商研究所甚至已將研究國際化納入了對其分析師的考評范圍。

新模式實(shí)驗

在現(xiàn)有的賣方研究模式下，一個無法繞開的問題就是研究人才的斷層與流失，這一問題在活躍的市場大環(huán)境下更為凸顯。對于優(yōu)秀的分析師來說，選擇做PE或二級市場投資，都有可能獲取更高的財務(wù)回報。

而激勵機(jī)制又與商業(yè)模式緊密相連，為此，已有一些券商開始積極的探索。盡管這些探索是否可持續(xù)并普及，仍需時間來驗證，但已經(jīng)邁出了改變的第一步。

激勵模式提升：合伙人制浮現(xiàn)

近兩年，安信證券研究中心以重金吸引趙曉光、楊濤、徐彪、趙湘懷等頂尖人才加盟，并打造以合伙人制度為核心的激勵機(jī)制，同時加大對年輕研究員的培養(yǎng)。本屆新財富最佳分析師評選中，安信證券榮登本土最佳研究團(tuán)隊的“探花”之位，某種形式上是對合伙人制的一種肯定。這也是截至目前，其在新財富最佳分析師評選中創(chuàng)造的最高成績。

同樣試水合伙人制的還有東吳證券。其研究所原本以對內(nèi)服務(wù)為主，2015年成立了研究所子公司轉(zhuǎn)型做起了賣方。為了引進(jìn)優(yōu)秀人才，研究所推行核心團(tuán)隊持股、高比例傭金提成、績效獎金按季分配至個人等措施，形成員工合伙制的激勵機(jī)制。不過，其引入的幾位業(yè)內(nèi)高手如丁文韜等在本屆評選中仍代表原機(jī)構(gòu)參評，轉(zhuǎn)型的效果有待進(jìn)一步驗證。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，合伙人制的推進(jìn)需要更大框架下的制度改革，在現(xiàn)有以撰寫研究報告獲取傭金的單一商業(yè)模式下，只能說是探索，展開比較困難。不過，從更長期來看，不光是券商研究所，券商合伙制將是大勢所趨。2015年4月提交審議的《證券法》修訂草案中就包括允許設(shè)立證券合伙企業(yè)。

從最新消息來看，券商合伙人制改革并不會一帆風(fēng)順。2015年初高調(diào)推出“互聯(lián)網(wǎng)財富管理合伙人”的中山證券近期發(fā)生高層變動，多名高管集體離職。之前，中山證券曾數(shù)度公開表態(tài)，實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人和類合伙人制，公司管理層考核和任免均遵從市場化導(dǎo)向。據(jù)了解，中山證券合伙人制下招聘的員工屬公司正式員工，他們將組成若干服務(wù)團(tuán)隊，通過中山證券互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈，為客戶服務(wù)，積累客戶資源，收入直接與客戶資產(chǎn)規(guī)模、服務(wù)情況以及合規(guī)情況掛鉤，實(shí)施清晰的提成規(guī)則，合伙人的業(yè)績決定其收入水準(zhǔn)，上不封頂。而今，隨著管理團(tuán)隊的出走以及激勵未兌現(xiàn)等負(fù)面消息傳出，其未來走向也被打上了問號。

商業(yè)模式拓展：從研究報告到資源整合

傳統(tǒng)模式下，賣方研究連接著買方與上市公司，通過各種信息挖掘股票價值，并向買方推薦牛股體現(xiàn)研究的價值。如今，隨著賣方研究范圍的突破，以及并購市場的旺盛，一些研究員開始介入企業(yè)的資本運(yùn)作，挖掘更多的商業(yè)價值。

安信證券提出“以互聯(lián)網(wǎng)思維搭建一個整合產(chǎn)業(yè)和資本資源的平臺”，為二級市場投資者、一級市場、PE/VC、創(chuàng)業(yè)者等資本市場各類參與者提供對接平臺。其思路就是通過研究對產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)行判斷，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)整合產(chǎn)業(yè)資源的能力，幫助企業(yè)成長，幫助客戶獲取投資收益。

趙曉光通過案例進(jìn)一步闡述：“我們曾經(jīng)接觸到一家做室內(nèi)導(dǎo)航的企業(yè)，在安信的引薦下，很多大商場都成為這家企業(yè)的客戶。通過一系列服務(wù)，這家企業(yè)的估值從2014年7月的5000萬元，增長至2015年初的10億元，這就是研究價值的體現(xiàn)。”

不過，不少業(yè)內(nèi)人士目前對安信模式的可持續(xù)性都持保守看法，對此，趙曉光表示：“我們所有業(yè)務(wù)都是在合規(guī)管理框架下進(jìn)行。只要是介入資本運(yùn)作的企業(yè)，就不會再在二級市場上推薦。”■

賣方研究需求劇增

處于3.0時代的券商研究業(yè)務(wù)面臨著諸多挑戰(zhàn)，但在這種種挑戰(zhàn)之下，賣方研究迎來了由需求增長推動的市場發(fā)展大機(jī)遇。市場對研究業(yè)務(wù)需求的爆發(fā)主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，研究的服務(wù)對象，也就是機(jī)構(gòu)投資者隊伍的迅速擴(kuò)展;另一方面，研究標(biāo)的的快速增加。

這種需求不僅表現(xiàn)在量的提升，更表現(xiàn)出不同機(jī)構(gòu)之間需求的差異化。傳統(tǒng)的賣方研究運(yùn)作機(jī)制無法適應(yīng)未來海量客戶的需求，改變在時刻進(jìn)行中。

非公募機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展

正是公募基金的出現(xiàn)開啟了賣方研究模式，不過，這一模式因傭金的下調(diào)遭遇增長瓶頸。2007年后，盡管基金規(guī)模仍在不斷增大，但傭金總額基本保持平穩(wěn)。盡管2015年因市場波動較大，成交額急速攀升，傭金再次出現(xiàn)暴漲，但業(yè)內(nèi)基本認(rèn)為這種短期的劇增具有不可持續(xù)性。

同期，中國居民財富增長迅速，理財市場需求旺盛，形成了多種金融機(jī)構(gòu)，包括基金、銀行、信托、保險、券商資管和陽光私募理財?shù)裙餐偁幍母窬郑?014年各渠道管理的資產(chǎn)規(guī)模分別為4.2萬億、15.02萬億、13.98萬億、10.1萬億、7.97萬億和3855億元。不管從絕對規(guī)模還是增長速度來看，公募基金均不占優(yōu)勢（圖1）。

不過，在傳統(tǒng)商業(yè)模式的延續(xù)下，賣方研究的服務(wù)客戶依然以公募基金為主，且服務(wù)保持著一對一的精耕細(xì)作。未來，各類機(jī)構(gòu)投資者會在一段時期內(nèi)保持超常規(guī)發(fā)展的趨勢。以體量較小的陽光私募為例，截至2015年10月底，基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人21821家，備案私募基金20853只，認(rèn)繳規(guī)模4.89萬億元，實(shí)繳規(guī)模4.04萬億元。面對這些日益增長的分散、多元化、小規(guī)模的客戶需求，原有的賣方研究運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)過時。

多家券商研究所均將私募基金納入未來的服務(wù)對象，并根據(jù)自己的情況進(jìn)行模式調(diào)整。因為大部分私募散落在各家券商的分公司和營業(yè)部，光大證券研究所成立了產(chǎn)品投資部，針對這些內(nèi)部客戶主動出擊，并取得了不錯的反響。

多層次資本市場初步形成

新三板的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過最初的預(yù)期，2013年6月，國務(wù)院確定將新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，到2015年底，掛牌企業(yè)已超過4000家，以目前的速度來看，很有可能在兩三年內(nèi)突破萬家（圖2）。

新三板的擴(kuò)容為券商打開了全新客源，企業(yè)掛牌、定向增發(fā)、做市商、并購轉(zhuǎn)板，這些不僅能帶來源源不斷的增量收入，同時也引來諸多投資機(jī)構(gòu)入場交易。近期，新三板分層的呼之欲出，更將吸引主流機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板市場。從行業(yè)來看，共覆蓋了84個大類行業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)到77%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占23%;從規(guī)模分布來看，中小微企業(yè)占比95%以上。即便這其中只有20%有研究價值，也是相當(dāng)龐大的一塊市場。

因為看好這一市場的前景，多家研究所均配備了專門的新三板研究團(tuán)隊，并與原來的行業(yè)分析師進(jìn)行合作。在新財富券商研究所高峰論壇上，幾乎所有研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人都提到重視新三板的研究，大家面臨的選擇是配備專門的新三板研究團(tuán)隊，還是將其分散至各個行業(yè)研究之中。哪種選擇更好尚無定論，在未來的實(shí)踐中，能夠更便利地為客戶服務(wù)的配置模式必將勝出。