高善文

1季度國務(wù)院穩(wěn)增長意愿強烈，在財政政策、貨幣政策以及房地產(chǎn)行業(yè)政策方面均有作為。這些努力對短期經(jīng)濟的支持作用，值得期待。中期之內(nèi)，政府性基金和地方融資平臺支持的財政性支出的系統(tǒng)性下滑，是實體經(jīng)濟供需平衡和企業(yè)盈利層面的重要風險。

3月債券收益率較大幅度反彈。債券置換引發(fā)市場擔憂，在此之外，二次降息之后銀行信用投放的擴張應(yīng)該也比較關(guān)鍵。人民幣匯率的急升或來源于央行短期匯市干預。

3月央行連續(xù)三次下調(diào)7天逆回購利率。逆回購利率下調(diào)改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面。

政府努力穩(wěn)增長控風險

3月6大發(fā)電企業(yè)耗煤同比下降20%，接近去年8月低點;重要工業(yè)品價格平均值較2月改善輕微;草根調(diào)研商用車銷量和利用小時仍然偏弱等等。結(jié)合這些數(shù)據(jù)來看，3月國內(nèi)經(jīng)濟動能偏弱，是大概率事件。今年一季度GDP增速下行幾成定局。

國務(wù)院穩(wěn)增長意愿強烈。在財政政策方面，2月公共財政開支大幅回升，1-2月累計同比增長10.5%，高于去年下半年的3%;地方債務(wù)置換的開展，有助于降低地方融資平臺債務(wù)風險。

在貨幣政策方面，商業(yè)銀行表內(nèi)信貸投放去年11月降息以來持續(xù)改善，2月貸款余額同比增長14.1%，高于去年10月的13.2%;去年12月一般貸款加權(quán)利率6.92%，系2011年以來首次落到7%以下。

這些努力對短期經(jīng)濟增長起到支持，3月下半月有色金屬價格、螺紋鋼現(xiàn)貨價格的反彈，或許與此有一些關(guān)聯(lián)。是否可持續(xù)，需要進一步跟蹤。中期之內(nèi)，政府性基金和地方融資平臺支持的財政性支出的系統(tǒng)性下滑，仍然是實體經(jīng)濟供需平衡和企業(yè)盈利層面的重要風險。

工業(yè)利潤增速仍低迷

1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比下滑4.2%，依然低迷。

簡單估算，上游采掘行業(yè)利潤增速繼續(xù)下行，同比下降62%，與金融危機期間相當;中游原材料行業(yè)利潤同比下降19%，改善不明顯;下游加工業(yè)和設(shè)備制造業(yè)利潤同比則有所反彈;公用事業(yè)行業(yè)利潤同比維持高位。

從容易跟蹤的重要工業(yè)品價格數(shù)據(jù)來看，3月平均價格較2月改善非常輕微，據(jù)此推斷，3月上中游利潤增長可能仍難有明顯改觀。年初加工業(yè)利潤同比的反彈是否可能來源于原材料價格的下跌并具有可持續(xù)性，值得關(guān)注。設(shè)備制造業(yè)利潤的改善主要受到非汽車運輸設(shè)備行業(yè)和電子行業(yè)的驅(qū)動。公用事業(yè)行業(yè)利潤短期或因電力體制改革而受到不利影響。

債券收益率顯著反彈

3月份債券收益率顯著反彈，10年期國債反彈20BP，10年國開債反彈40BP。當前收益率均超過去年11月降息時的水平?？紤]到當前經(jīng)濟增長的前景，貨幣寬松的趨勢，債券收益率的這一變化令人奇怪。

債券置換計劃，增加中長期利率債的供給，這對利率債供給和市場心理層面產(chǎn)生沖擊，有助于解釋利率債收益率的反彈、收益率曲線的陡峭化，以及信用利差的小幅收窄。

但如果市場調(diào)整完全來源于債券置換計劃，那么似乎應(yīng)該同時觀察到信用債收益率上行壓力十分有限，短期內(nèi)甚至可能下行，這與當前事實不太吻合。我們比較懷疑，在債券置換計劃之外，二次降息之后商業(yè)銀行信用供應(yīng)的擴張，可能發(fā)揮了更為重要的影響。

短期內(nèi)，考慮到經(jīng)濟動能依然較弱、貨幣寬松引導實體經(jīng)濟利率下行的趨勢不變，債券收益率進一步大幅上行的基礎(chǔ)應(yīng)該還不具備?；仡^看，去年11月以來的債券市場，總體上處在一個較寬的箱體中起伏震蕩。

此外，3月3日、17日、24日，央行連續(xù)三次下調(diào)7天逆回購利率。逆回購利率的持續(xù)下調(diào)引發(fā)貨幣市場利率的下降，7天回購利率從4.1%下調(diào)至3.7%，上周的貨幣市場利率繼續(xù)回落。逆回購利率下調(diào)改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面，貨幣政策降低融資成本取得階段性效果。