王柄根

《動態(tài)》：杭齒前進（601177）近期公布了一季報，看上去業(yè)績平平，營業(yè)收入和凈利潤甚至還略有下滑，但從過去半個月的市場走勢來看，公司股價明顯有些“脫離大盤”，表現(xiàn)出一定強勢，特別是在5月6日市場下跌的情況下，可以觀察到資金明顯流入使得股價上漲。我所知道的是，市場對于公司土地價值重估存在預期，能否給我們具體解析一下？

孔銘：好的，確實如你所說，公司經(jīng)營的情況較為平淡，但也不是沒有亮點，經(jīng)營的亮點我到后面再講，現(xiàn)在先說說土地價值重估的情況。

據(jù)我了解的情況，杭齒前進所在的杭州蕭山區(qū)，城市規(guī)劃已經(jīng)將杭齒區(qū)塊規(guī)劃為文教區(qū)和旅游度假區(qū)，因此，杭齒未來搬遷至新工業(yè)區(qū)已是必然，而這片土地無疑是房地產(chǎn)開發(fā)商眼中的肥肉。

雖然搬遷的時間進程尚難確定，但預期是相當確定的，因為其中的邏輯并不復雜——蕭山區(qū)原有三大國有企業(yè)“杭齒廠、杭發(fā)廠、杭二棉廠”，目前，杭發(fā)廠原址已矗立起順發(fā)旺角城，占地200余畝，總建筑面積約45萬平方米，是純粹大戶名宅；杭二棉廠地塊在經(jīng)歷長達近5年的搬遷、做地和靜置后，2015年4月27日2宗位于蕭山城區(qū)的地塊最終拍賣，總價10.84億，2宗地塊面積5.5萬平方米，地面價格2萬/平方米；杭齒廠是蕭山區(qū)國企“三兄弟”中目前僅剩的唯一一宗尚未搬遷和出讓的工廠。杭齒前進位于蕭山西山公園的蕭然山腳下，土地大約500畝（33.3萬平方），毗鄰杭州西湖的“姐妹湖”湘湖，周圍還有杭州樂園、湘湖旅游度假區(qū)等景觀。

整體來說，蕭山區(qū)正處于城市化和國企改革浪潮下，杭齒有國企改革、搬遷和土地價值重估的預期，按2萬元/平方米的地價并考慮搬遷補償，50%的工業(yè)用地轉(zhuǎn)換成本，這塊土地給杭齒帶來的增值應該在30億左右。

《動態(tài)》：杭齒前進總股本只有4億，按目前股價計算的市值不到50億元，如果說土地增值在30億元，那是否意味著整體估值的嚴重偏低？

孔銘：可以這么理解，二級市場目前的估值只體現(xiàn)了杭齒前進現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務的價值，即如果與船舶、工程機械行業(yè)上市公司進行財務指標和估值比較的話，可以測算得出現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務的估值在40多億元。這意味著未來國企改革可能帶來的股權(quán)變化、廠區(qū)搬遷、舊土地拍賣，杭齒隱含的土地價值尚未被市場發(fā)現(xiàn)。

按較為保守的估值方法，考慮到土地價值的變化情況，公司合理估值應該在70億元以上，我個人認為股價還有較大的上行空間。不過需要注意的是，二級市場對于土地價值的挖掘并非一朝一夕就能夠“到位”，結(jié)合搬遷時間的不確定性，操作層面亦不宜追漲。不過不管怎么說，公司股價的安全邊際是足夠的，因為即使按現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務來估值，目前的股價也有足夠的支撐力度。

《動態(tài)》：你在前面提到了經(jīng)營方面的亮點，請具體講一講。

孔銘：如果從整體來看，杭齒前進2014年實現(xiàn)營業(yè)收入17.66億元，較上年同期下降4.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2025.2萬元，較上年同期下降11.92%。這樣的業(yè)績確實如你所說，顯得十分平淡，很難讓人產(chǎn)生預期。而且分產(chǎn)品來看，公司2014年船用齒輪箱產(chǎn)品、風電及工業(yè)傳動產(chǎn)品比上年有一定幅度的增長，而工程機械變速箱產(chǎn)品、汽車變速器、摩擦及粉末冶金產(chǎn)品等業(yè)務板塊較上年同期有所下降。

我所關(guān)注的亮點，是從一些表述細節(jié)上得來，首先是軍工業(yè)務的發(fā)展?jié)摿Α?015年公司制定的工作目標是“穩(wěn)中求進，力調(diào)結(jié)構(gòu)，促進軍品和風電產(chǎn)品增長”。也就是2015年重點提高軍工產(chǎn)品和新領域市場占有率，著力加強軍工產(chǎn)品業(yè)務，加大對特種艦船齒輪箱及推進系統(tǒng)、軍用特種車輛傳動裝置的市場開拓。

具體的說來，杭齒前進的技術(shù)實力相當強，它可以配套大型軍用艦船，且公司擁有多項軍工產(chǎn)品生產(chǎn)一級資質(zhì)，在這個領域，國內(nèi)配套軍船較多的還有中國重工旗下的重齒。中國重工的股價走勢已經(jīng)有目共睹，但杭齒前進在這方面的優(yōu)勢似乎還沒有被市場充分挖掘。

《動態(tài)》：軍工業(yè)務確實能刺激市場的神經(jīng)，但杭齒前進在這方面的業(yè)務占比是多少，可提升的空間又是多少？有沒有具體的數(shù)據(jù)？它的技術(shù)實力在業(yè)內(nèi)排名情況如何？

孔銘：軍工業(yè)務的具體數(shù)據(jù)實際上不容易獲得，但可以大致估算。我國軍用船舶齒輪箱供應以隸屬于中船重工集團的重慶齒輪箱公司為主，粗略估計公司目前軍品業(yè)務占船用齒輪箱比例的10%左右。隨著海軍裝備建設的加速，公司軍品業(yè)務有望超預期，2012年以來，為了實現(xiàn)向“遠海防御”戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，中國海軍加快了裝備建設的速度。2013年，中國海軍先后列裝了18艘新型水面艦艇，同時，據(jù)外媒估計，2013年中國海軍各主要艦艇開工共21艘，總數(shù)也達到全球第一。2014年至今，海軍各主要艦艇又入列18艘，裝備建設加速勢頭不減。

技術(shù)實力方面我覺得是不用擔心的，杭齒前進與重齒的技術(shù)均引進自德國，與以配套大船為主的重齒相比，杭齒前進產(chǎn)品對下游船型配套實現(xiàn)了大、中、小全覆蓋。公司近年來加大了對軍品業(yè)務的重視力度，2013年為某國海軍護衛(wèi)艦提供了包括齒輪箱、五葉可調(diào)螺旋槳在內(nèi)的艦船主推進系統(tǒng)，整體設計與制造達到世界先進水平。

《動態(tài)》：除了軍工業(yè)務和土地增值概念外，公司還有哪些亮點？

孔銘：我建議投資者還可以看看公司的風電業(yè)務和新能源汽車變速器業(yè)務。

其中，風電業(yè)務根據(jù)2014年四季度和2015年一季度的跟蹤情況看，相關(guān)產(chǎn)品銷售開始發(fā)力。在風電增速箱領域，杭齒前進覆蓋至1.5MW～5MW的產(chǎn)品型譜，配套的產(chǎn)品品種和客戶數(shù)量逐漸增加，上升勢頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

另外，公司正在研發(fā)AMT自動汽車變速器、新能源汽車變速器產(chǎn)品，其中新能源汽車變速器銷售收入今年將超過千萬元。杭齒前進實際上是自上世紀80年代起發(fā)展汽車變速器，先后引進意大利菲亞特輕型客車變速器技術(shù)、法國標致轎車變速器技術(shù)及雷諾商務車變速器技術(shù)等。隨著新能源汽車的發(fā)展，公司聯(lián)合國內(nèi)大型汽車集團、知名高校，開發(fā)純電動及混合動力汽車變速器，產(chǎn)品應用于純電動客車及混合動力轎車等領域，但是因為目前各家新能源汽車技術(shù)路線不同，因此結(jié)構(gòu)差異較大，尚未形成批量銷售。后面隨著技術(shù)路線的穩(wěn)定，情況將大為改觀。