王柄根

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在本周一（5月11日）突破3000點(diǎn)關(guān)口，目前創(chuàng)業(yè)板整體平均市盈率高達(dá)120倍，最新平均市凈率也已經(jīng)超過(guò)10倍（參見表一）。

由于難以用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率來(lái)理解創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前超高估值，市場(chǎng)創(chuàng)造了另外一個(gè)估值模式——“市膽率”。

在創(chuàng)業(yè)板平均市盈率從年初的約60倍到目前120倍的提升過(guò)程中，我們看到越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)板公司熱衷于跨界并購(gòu)，而一些公募基金則集中持股，游走于灰色地帶。

這些市場(chǎng)“怪現(xiàn)狀”都在提示投資者應(yīng)當(dāng)警惕創(chuàng)業(yè)板目前蘊(yùn)藏著的高風(fēng)險(xiǎn)。

從“市盈率”到“市膽率”

“市膽率”是個(gè)什么率？這很難用文字進(jìn)行解釋，但市場(chǎng)中人卻都能心領(lǐng)神會(huì)：100元敢不敢買？不敢就炒到200元。200元不敢買？炒到300元。300元不敢買？炒到400元。400元不敢買？炒到500元……

“市膽率”的典型代表當(dāng)數(shù)全通教育（300359），上述從100元到接近500元的“市膽率”演進(jìn)過(guò)程，正是全通教育今年以來(lái)的行情表現(xiàn)。

而“市膽率”的核心即在于“膽”字，如果上市公司的基本面足夠優(yōu)秀，可以支撐股價(jià)表現(xiàn)，也就無(wú)所謂“膽氣”；正是因?yàn)榛久媸制接?，而股價(jià)卻被大炒特炒到完全離譜，介入時(shí)才需要“膽氣”。

創(chuàng)業(yè)板可以一直用“市膽率”估值嗎？

接下來(lái)的問(wèn)題是，創(chuàng)業(yè)板是否可以一直用“市膽率”進(jìn)行估值？換言之，板塊整體的超高估值從較長(zhǎng)的時(shí)間周期來(lái)看，會(huì)不會(huì)是一個(gè)常態(tài)？

業(yè)界為創(chuàng)業(yè)板高估值尋找的“解釋”和“理由”不外乎以下幾點(diǎn)：

一是創(chuàng)業(yè)板走牛，可以讓中小型公司和創(chuàng)新型公司的上市、融資都變得容易，企業(yè)可以獲得大的發(fā)展空間，有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)；

二是創(chuàng)業(yè)板代表了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，代表的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體具有高成長(zhǎng)性，可以用高成長(zhǎng)性來(lái)支撐股價(jià)快速上行；

三是創(chuàng)業(yè)板與1999年納斯達(dá)克“dot.com”泡沫巔峰時(shí)相比，尚不算十足的瘋狂，還有進(jìn)一步瘋狂的空間。

對(duì)此，我們認(rèn)為，在每一次泡沫化的瘋狂階段，投資者（尤其是新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者）都能尋找到諸多的理由來(lái)證明“這一輪泡沫與以往的泡沫并不一樣”，但證券市場(chǎng)卻會(huì)用事實(shí)來(lái)證明，泡沫仍然是泡沫，泡沫與泡沫之間并沒(méi)有本質(zhì)的差異。

有業(yè)內(nèi)人士指出，創(chuàng)業(yè)板走牛有助于融資和產(chǎn)業(yè)調(diào)整確實(shí)沒(méi)有邏輯上的問(wèn)題，但資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)要以資本市場(chǎng)穩(wěn)健、健康發(fā)展為前提，這個(gè)樸素的道理對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同樣適用。

而創(chuàng)業(yè)板整體高成長(zhǎng)性支撐股價(jià)快速上行，也缺乏數(shù)據(jù)的支撐。創(chuàng)業(yè)板2014年整體業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為16%，今年一季度整體的同比業(yè)績(jī)?cè)鏊偕踔料禄?。而?chuàng)業(yè)板今年前4個(gè)月的漲幅已經(jīng)超過(guò)130%，股價(jià)的前行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)績(jī)的前行速度！這一情形，用業(yè)績(jī)推動(dòng)來(lái)理解只能讓人感到困惑，創(chuàng)業(yè)板的瘋狂更現(xiàn)實(shí)的理解是“資金推動(dòng)”。

將創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克曾經(jīng)的泡沫巔峰對(duì)比，看似邏輯合理，但納斯達(dá)克市場(chǎng)當(dāng)年在瘋狂的估值中漫游了2年之后，亦制造了驚人的投資損失。值得一提的是，當(dāng)年納斯達(dá)克上市的科技股中，有三分之一破產(chǎn)、退市或者徹底邊緣化，大批財(cái)務(wù)投資者成為了互聯(lián)網(wǎng)投資的“先驅(qū)”。

讓我們回歸到最初的問(wèn)題：創(chuàng)業(yè)板可以一直用“市膽率”來(lái)估值嗎？

以正常的邏輯和投資的基本常識(shí)來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題，答案無(wú)疑也是否定的。

上市公司忙跨界并購(gòu)

在去年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板交投的火爆氣氛中，一些創(chuàng)業(yè)板上市公司更熱衷于跨界并購(gòu)和資本運(yùn)作，對(duì)于傳統(tǒng)主業(yè)則缺乏熱情。

“現(xiàn)在可以說(shuō)是全民并購(gòu)。幾乎所有的PE都在轉(zhuǎn)型做并購(gòu)，上市公司，券商直投，投行、會(huì)計(jì)師、律師，但凡有市場(chǎng)資源的人，幾乎是全員參與。只要有并購(gòu)一副牌，不管好不好，都能拉幾個(gè)漲停。按照海外經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)成功率其實(shí)很低，但你根本就擋不住?！蹦κ①Y本董事總經(jīng)理張曉勇此前對(duì)媒體表示。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，并購(gòu)的邏輯不外乎幾類：一是并購(gòu)政策驅(qū)動(dòng)，監(jiān)管放開。二是IPO排隊(duì)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，幾近停滯。三是新興產(chǎn)業(yè)，如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、文化、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)金融成為市場(chǎng)中心熱點(diǎn)。

事實(shí)上，從一些跨界并購(gòu)案例來(lái)看，上市公司并購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)并非產(chǎn)業(yè)發(fā)展或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其著眼點(diǎn)更在于通過(guò)并購(gòu)來(lái)形成二級(jí)市場(chǎng)上時(shí)髦的概念，助力股價(jià)的上漲，達(dá)至股東財(cái)富的暴增。

基金公司忙集中持股

在創(chuàng)業(yè)板“市膽率”的形成過(guò)程中，基金公司又扮演了怎樣的角色？

通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，至今年一季度末，基金公司對(duì)創(chuàng)業(yè)板多只個(gè)股控盤率較高：包括安碩信息、京天利、旋極信息和光環(huán)新網(wǎng)等4只個(gè)股均被單一基金公司控盤20%以上。如果仔細(xì)分析這些持倉(cāng)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)不少創(chuàng)業(yè)板公司背后都有著若隱若現(xiàn)的“莊主”。

近日，市場(chǎng)頻傳證監(jiān)會(huì)約談三家基金公司，要求放慢創(chuàng)業(yè)板的買入節(jié)奏。種種情形說(shuō)明，在創(chuàng)業(yè)板“市膽率”的形成過(guò)程中，相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮主流作用，沒(méi)有履行理性價(jià)值投資的承諾，反而起到了推波助瀾的作用，使得市場(chǎng)環(huán)境更為惡劣。這些市場(chǎng)“怪現(xiàn)狀”都在提示投資者應(yīng)當(dāng)警惕創(chuàng)業(yè)板目前蘊(yùn)藏著的高風(fēng)險(xiǎn)。