李偉

2015年4月14日，中國(guó)人民銀行在其官網(wǎng)上公布了一系列的第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中就有廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速。根據(jù)本次公開(kāi)的數(shù)據(jù)，2015年3月末，M2增長(zhǎng)11.6%，比去年同期低0.5個(gè)百分點(diǎn)。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成表示，M2增速回落主要有三個(gè)方面的原因：一是外匯占款同比明顯少增，二是同業(yè)資金運(yùn)用減少導(dǎo)致貨幣派生減少，三是表外融資減少導(dǎo)致貨幣派生減少。

三個(gè)因素中，最值得玩味的就是外匯占款的減少（外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的一種形式，其含義是外資流入時(shí)按照匯率所換取的本幣），而這與中國(guó)的匯率政策有著莫大的干系。根據(jù)盛松成提供的數(shù)據(jù)，2015年第一季度，外匯占款為26.82萬(wàn)億元人民幣，2014年12月末該數(shù)據(jù)為27.07萬(wàn)億，而自有外匯占款數(shù)據(jù)以來(lái)，其最高值為27.3萬(wàn)億，達(dá)到這一數(shù)值的時(shí)間為2014年5月。從數(shù)據(jù)上看，外匯占款呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢(shì)。

由于目前中國(guó)仍存在巨額的貿(mào)易順差，因此外匯占款的減少主要是來(lái)源于資本外流的增多。在過(guò)去20年，我們已經(jīng)習(xí)慣了外資大幅流入的景象，例如每年成百上千億美元外商直接投資，但在改革開(kāi)放30多年的歷史中，這只是其中的一面。在1994年之前，人民幣匯率處于高估的狀態(tài)，因此外匯儲(chǔ)備較少?，F(xiàn)任央行行長(zhǎng)周小川等人當(dāng)時(shí)研究認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣匯率可以“先貶后升”。1994年人民幣匯率改革，同時(shí)人民幣匯率一次性貶值了50%，此后中國(guó)的外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出連續(xù)大幅上升的局面，直至2015年（2015年3月的外匯儲(chǔ)備較2014年12月低1130億美元）。

1994年匯改之后，中國(guó)無(wú)論是在經(jīng)常賬戶(hù)，還是資本賬戶(hù)，都保持了長(zhǎng)時(shí)間巨額的順差，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“雙順差”。假如政府不干預(yù)匯率市場(chǎng)，那么人民幣匯率在這種情況下將會(huì)升值，從而降低中國(guó)的“雙順差”，這也就是“先貶后升”中的升值。但出于保護(hù)出口企業(yè)等原因，中國(guó)政府采取了小幅緩慢升值的辦法，這導(dǎo)致市場(chǎng)形成了人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，結(jié)果帶來(lái)了更多的外資。市場(chǎng)中出現(xiàn)了大量的流動(dòng)性，這些流動(dòng)性涌入消費(fèi)品市場(chǎng)就引起通脹，進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)就掀起資產(chǎn)泡沫。為此，人民銀行不得不通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等方法來(lái)對(duì)沖這些流動(dòng)性。

更為重要的是，中國(guó)執(zhí)行了資本管制政策，人民幣匯率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易、投資和人員流動(dòng)等領(lǐng)域的交流都得以大幅提升，資本管制的效果會(huì)越來(lái)越差。比如我們?cè)谶^(guò)去十年看到大量外資流入中國(guó)，其中不可忽略的一部分是賭人民幣升值而流入的投機(jī)套利資本。實(shí)際上，我們的經(jīng)濟(jì)政策決策者更偏好資本流入，而不太情愿看到資本流出。我國(guó)的資本管制實(shí)際上采取了單方向管制：資本流入，我們放任甚至鼓勵(lì);資本流出，我們嚴(yán)加管控。

由于資本管制制度只管流出不管流入，因此中國(guó)的貨幣政策也受到了外界很大的影響，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。假如中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期相同，那么引入美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也算不上大問(wèn)題，但問(wèn)題的關(guān)鍵就在于兩者之間的周期相差很大，例如金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)推行了非常寬松的貨幣政策，而中國(guó)這邊人民幣還在穩(wěn)步升值，利率也高于美國(guó)，于是大量資金涌向中國(guó)，即使有人民銀行的對(duì)沖政策，中國(guó)依然出現(xiàn)了流動(dòng)性泛濫的局面，因此說(shuō)中國(guó)被動(dòng)地引進(jìn)了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。

假如過(guò)去我們是害怕出口企業(yè)受不了而沒(méi)有讓人民幣匯率市場(chǎng)化，那么現(xiàn)在的局面已經(jīng)很不同了。外資流出開(kāi)始增多，人民幣匯率也從去年開(kāi)始出現(xiàn)了雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，假如我們可以利用這個(gè)珍貴的機(jī)會(huì)窗口，以較短的時(shí)間去完成人民幣的二次匯改，讓市場(chǎng)的力量去決定匯率，那么中國(guó)將真正擁有自主的貨幣政策，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控絕對(duì)是一件大好事。

（作者系長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）