張嗣興

截至8月24日那個(gè)被稱為“黑色星期一”的這一天，新興市場(chǎng)股市今年已下跌了15%，多個(gè)國(guó)家貨幣兌美元?jiǎng)?chuàng)多年來(lái)新低，貨幣貶值幅度在3%以上的新興經(jīng)濟(jì)體多達(dá)17個(gè)。過(guò)去兩個(gè)月，A股指數(shù)下跌了32%，恒指下跌了21%。而此前一周，上證指數(shù)和深證綜指均跌近12%。

繼亞洲股指遭遇重挫后，歐美股市也遭拋售。歐美股市于此前一周跌逾5%，其中道指和標(biāo)普500指數(shù)全周跌幅達(dá)5.8%，標(biāo)普還跌破了2000點(diǎn)大關(guān)。此前被看好的歐股也陷入困局——泛歐績(jī)優(yōu)FTSEurofirst300指數(shù)8月21日大幅收低3.40%，報(bào)1427.13點(diǎn)，是2011年11月來(lái)表現(xiàn)最差的一日，周跌幅創(chuàng)4年之最。英國(guó)富時(shí)100指數(shù)上周下跌超過(guò)10%，打破4月27日以來(lái)的7103.98點(diǎn)收盤的紀(jì)錄。

美銀美林8月21日表示，過(guò)去一周，全球股市資金流出規(guī)模高達(dá)83億美元，為15周以來(lái)的最大規(guī)模。

石油及大宗商品也受到很大沖擊。原油合約在連續(xù)8周走低后，8月的第三周繼續(xù)下跌3.5%。這是自1986年原油價(jià)格連續(xù)10周下跌以來(lái)，下滑持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。跟蹤22種大宗商品價(jià)格的彭博社全球商品指數(shù)跌至本世紀(jì)初曾出現(xiàn)的水平?；鶞?zhǔn)鐵礦石價(jià)格已經(jīng)跌至每噸56美元，還不到2014年1月曾達(dá)到的每噸140美元的一半。

至今，盡管股市有回升也收復(fù)了部分失地，但參與者明白，一段時(shí)間后還會(huì)有再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)，搞不好下跌的幅度會(huì)更大。這種事態(tài)在意料之中，是因?yàn)?008年的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行等盡情推QE救市，大舉注入流動(dòng)性導(dǎo)致了全球資金過(guò)剩，這些資金不斷尋求投資領(lǐng)域。在低利率時(shí)期，使得金融資源被大規(guī)模投入到各種資產(chǎn)中，且往往首先是投入到股市中，引發(fā)它們的價(jià)格不合理增長(zhǎng)和市場(chǎng)過(guò)熱。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)為期6年三輪的QE，美國(guó)三大股指漲了近3倍;日經(jīng)指數(shù)也因?yàn)镼QE一路狂飆，直到今年突破了2萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。股市的泡沫由此產(chǎn)生，危機(jī)也因此孕育。市場(chǎng)參與者投機(jī)獲利的欲望進(jìn)而促使積極地利用貸款杠桿，這體現(xiàn)在所謂保證金債務(wù)的日益增長(zhǎng)上。金融體系內(nèi)的泡沫因此越吹越大。

早在去年10月，2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒在《紐約時(shí)報(bào)》撰文指出“目前美股價(jià)格已經(jīng)過(guò)高，CAPE（周期調(diào)整市盈率）指標(biāo)之高令人擔(dān)憂”。席勒當(dāng)時(shí)指出，CAPE已達(dá)25倍，而20世紀(jì)均值僅為15.21倍。自1881年以來(lái)，僅有三個(gè)時(shí)期的CAPE超過(guò)25倍——上世紀(jì)20年代晚期，即1929年股市崩盤前夕;上世紀(jì)90年代末期，即網(wǎng)絡(luò)泡沫化之前;2007年10月前，次貸危機(jī)隨即暴發(fā)。需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)股市的一系列指標(biāo)當(dāng)前正在超出歷史預(yù)示的危機(jī)過(guò)熱水平。

泡沫堆積越來(lái)越大還表現(xiàn)在有很大可能動(dòng)搖金融體系的一個(gè)危險(xiǎn)指標(biāo)，即衍生品金融工具水平過(guò)高?，F(xiàn)在，對(duì)于美國(guó)前五大銀行來(lái)講，衍生品與資產(chǎn)之比超過(guò)30倍，這幾乎超出預(yù)示危機(jī)的頂峰時(shí)期（2007年）近30%。同時(shí)，25家大銀行的衍生品與資產(chǎn)規(guī)模之比達(dá)到22倍，比預(yù)示危機(jī)的水平高出45%。個(gè)別銀行的這一比例往往超過(guò)50倍，這使其資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性大幅下降，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)成倍提升。沃倫·巴菲特就曾指出，衍生品是定時(shí)炸彈，是金融界的大規(guī)模殺傷武器。

美銀美林稱，過(guò)去七年，推動(dòng)股市上漲的一直就是央行貨幣寬松政策，而非企業(yè)表現(xiàn)。2015年第二季度，美國(guó)企業(yè)每股收益同比下降5.3%，歐洲企業(yè)下降3.1%，新興市場(chǎng)下降5.8%，日本增長(zhǎng)15.8%。流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致了2015年市場(chǎng)出現(xiàn)超額回報(bào)，而接續(xù)的只能是動(dòng)蕩與調(diào)整。而這一輪全球動(dòng)蕩正是市場(chǎng)對(duì)2008年危機(jī)后遺癥的集中暴發(fā)。量化寬松已走到了盡頭，再怎么加大“劑量”對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用都不大了;與此同時(shí)，當(dāng)貨幣政策失效時(shí)，由于債務(wù)杠桿率太高，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政政策也失靈了。當(dāng)量化寬松政策失效，財(cái)政政策行不通時(shí)，習(xí)慣了過(guò)度依賴政府的市場(chǎng)失去自我調(diào)節(jié)能力后，需要新的發(fā)展方向。完全靠政府，靠貨幣政策、財(cái)政赤字來(lái)支撐市場(chǎng)，市場(chǎng)業(yè)已疲憊和麻痹了。

在中國(guó)目前的發(fā)展階段，股市對(duì)銀行體系的影響有限，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響更有限。經(jīng)濟(jì)的基本面和現(xiàn)實(shí)股市價(jià)格并不相符。

數(shù)據(jù)顯示，7月份PPI季調(diào)環(huán)比下降了0.5%，在6月份季調(diào)后環(huán)比下降0.1%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌。至此，PPI漲幅已連續(xù)41個(gè)月為負(fù)，創(chuàng)本輪PPI通縮周期的最低水平。盡管CPI通脹率也在最近數(shù)月有所回升，仍然低于政府公布的3%的目標(biāo)水平，如果扣除豬肉價(jià)格和服務(wù)業(yè)價(jià)格上升等因素，CPI還要低一些。按通常的定義，因?yàn)镃PI在上升，中國(guó)并未處于通縮狀態(tài)。但是，從通貨收縮導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際債務(wù)上升，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力的角度來(lái)看，作為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)已經(jīng)處在通縮中。

1997年那次開(kāi)始的通貨收縮持續(xù)到2002年，經(jīng)過(guò)5年的去產(chǎn)能和關(guān)并停轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才最終走出通縮。2012年之后，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩比1997～2002年期間更為嚴(yán)重。當(dāng)年有房地產(chǎn)投資和出口的高速增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)引擎，現(xiàn)在雖然可以寄希望于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，但按定義，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是否能夠成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎，具有一定的不確定性。同當(dāng)年比，銀行不良債權(quán)狀況要好很多（但可能惡化），但企業(yè)債務(wù)問(wèn)題卻嚴(yán)重得多。企業(yè)杠桿率過(guò)高，就會(huì)出現(xiàn)銀行惜貸、企業(yè)惜借的現(xiàn)象，融資難、融資貴問(wèn)題就難以解決。發(fā)展股市是緩解企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的重要途徑之一，但不能操之過(guò)急，況且目前的股市還正處在震蕩與調(diào)整之中。股市出現(xiàn)大幅度下跌系市場(chǎng)前期過(guò)快上漲的調(diào)整，是自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果。中國(guó)本輪股市下跌，并沒(méi)有證據(jù)證明銀行體系受到嚴(yán)重影響，更遑論實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股災(zāi)涉及場(chǎng)外配資、兩融等問(wèn)題，因而對(duì)銀行體系肯定會(huì)有影響，但沒(méi)有證據(jù)證明，股價(jià)的下跌會(huì)通過(guò)這些渠道導(dǎo)致銀行危機(jī)，故股災(zāi)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危險(xiǎn)是將問(wèn)題看得太過(guò)嚴(yán)重。

綜上可見(jiàn)，這一輪全球性經(jīng)濟(jì)震蕩，現(xiàn)在還稱不上危機(jī)，但世界經(jīng)濟(jì)亮起了“黃燈”，如果調(diào)整不當(dāng)，應(yīng)對(duì)不力，便會(huì)走向危機(jī)，亮起“紅燈”。

未來(lái)的關(guān)鍵還是中國(guó)與美國(guó)的政策走向。