陳希琳

2015年開年時(shí)，資本市場(chǎng)顯然是有些“糾結(jié)”的，雖然元旦過后，資金價(jià)格有所回落，但系統(tǒng)性仍高于2014年下半年的平均水平。在這樣的糾結(jié)中，2015年的資本市場(chǎng)可謂開始了反復(fù)等待的一年，等待寬松、等待政策、等待改革。在一系列等待中，2015年的資本市場(chǎng)雖說與2014年并未有根本不同，卻儼然開啟了一個(gè)新的資本市場(chǎng)時(shí)代。這個(gè)新時(shí)代既符合供給側(cè)改革的轉(zhuǎn)型路徑，也順應(yīng)了各界對(duì)于資本市場(chǎng)的真正需求。

多層次資本市場(chǎng)建立 新三板再分層催熱并購(gòu)

“2015年，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)建立?！泵裆C券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。從頂層設(shè)計(jì)的角度，我國(guó)可以形成交易所、全國(guó)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)及券商柜臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)3個(gè)大的層次，服務(wù)于多元化國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和多層次投資者投資需求。

“經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的原有模式已經(jīng)難以為繼，必須經(jīng)過痛苦艱難的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，升級(jí)成功與否是中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否再創(chuàng)輝煌的關(guān)鍵?！毙聲熧Y本董事長(zhǎng)楊朝暉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，要完成國(guó)企改革和經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國(guó)比以往任何時(shí)候都更加需要一個(gè)強(qiáng)大、穩(wěn)定、具有吸引力的多層次資本市場(chǎng)體系。

以新三板市場(chǎng)為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)的改革，給代表轉(zhuǎn)型發(fā)展方向的一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)建立起暢通的直接融資渠道，是未來中國(guó)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)的戰(zhàn)略方向。在楊朝暉看來，新三板之所以是中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)所在，根本原因在于新三板的制度紅利，歸根到底是市場(chǎng)化的紅利，而非簡(jiǎn)單的政策套利紅利。

“我國(guó)經(jīng)濟(jì)將要步入一個(gè)新的常態(tài)，這種經(jīng)濟(jì)增速的放緩帶來了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，包括中小企業(yè)的融資難、融資貴問題，也將一直困擾著整個(gè)市場(chǎng)，而構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)是有效對(duì)接資金和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的突破口?！毙氯迨袌?chǎng)委員會(huì)主任平云旺向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，新三板為實(shí)現(xiàn)普惠金融找到了一種新的實(shí)現(xiàn)方式。

據(jù)平云旺介紹，到目前為止新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)覆蓋了全國(guó)的省市自治區(qū)，接近了90個(gè)行業(yè)門類，其中中小微企業(yè)占95%以上，民營(yíng)企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占80%，“這些新三板掛牌公司代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來”。

新三板分層制度的推出，讓這個(gè)市場(chǎng)更具包容性。

2015年新三板掛牌企業(yè)從年初的1500多家發(fā)展到現(xiàn)在的4600多家，呈3倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而它的發(fā)展不僅僅在于規(guī)模的擴(kuò)張，更多的在于層次的提升。

早在年初，業(yè)內(nèi)就在呼吁新三板分層制度的出臺(tái)。隨著新三板市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，掛牌企業(yè)數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，掛牌企業(yè)之間的差異日趨明顯，包括監(jiān)管層以及券商、掛牌企業(yè)在內(nèi)的市場(chǎng)主體也已經(jīng)產(chǎn)生市場(chǎng)實(shí)施分層的共識(shí)。

以往新三板掛牌公司的巨大差異給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的造成困擾。實(shí)施分層管理后，掛牌企業(yè)可以自由選擇更符合自身要求的層次板塊。

2015年11月24日，分層制度終于“千呼萬喚始出來”，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布包括掛牌公司分層方案在內(nèi)的十大舉措征求意見稿，起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，針對(duì)創(chuàng)新層設(shè)置3套并行的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新層公司優(yōu)先進(jìn)行制度創(chuàng)新的試點(diǎn)。

對(duì)此，管清友表示，新三板分層顯示出一定的適用性和優(yōu)越性，“一是體現(xiàn)靈活性，和新三板掛牌企業(yè)的新興性、成長(zhǎng)性有直接的契合，便于全面優(yōu)選成長(zhǎng)性中小企業(yè)；二是與國(guó)際接軌，3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)基本符合納斯達(dá)克等海外場(chǎng)外市場(chǎng)優(yōu)選層的經(jīng)驗(yàn)；三是便于后續(xù)改革措施推出，但新三板創(chuàng)新層掛牌公司家數(shù)不宜過多，否則在目前流動(dòng)性下很難推出競(jìng)價(jià)交易；四是便于與其他資本市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，有了分層后的品牌效應(yīng)，新三板面對(duì)板塊之間的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加游刃有余”。

分層制度會(huì)加快新三板的并購(gòu)浪潮。在當(dāng)今資本市場(chǎng)中備受矚目的第四波新三板并購(gòu)潮已經(jīng)來襲，這也成為2015年資本市場(chǎng)中不可多得的一大亮點(diǎn)，盡管這一亮點(diǎn)在2015年接近尾聲時(shí)才出現(xiàn)，但毫無疑問，新三板正在面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的新機(jī)遇。

“大量處于基礎(chǔ)層的股票有可能會(huì)成為并購(gòu)的對(duì)象?！惫芮逵驯硎?，新三板現(xiàn)在廣受關(guān)注，正處于天時(shí)、地利、人和的階段，外部環(huán)境、內(nèi)部動(dòng)力都具備了，新三板越來越多地成為一個(gè)主體，而不僅僅是被并購(gòu)方?！疤鞎r(shí)，即新三板正面臨著前所未有的外部條件，正處于改革開放以來第四次大的并購(gòu)潮；人和，主要還是從政策層面來看，監(jiān)管層一系列的政策措施確實(shí)有利于推動(dòng)并購(gòu)重組；地利，中國(guó)的股權(quán)多層次的資本市場(chǎng)，盡管還面臨這樣那樣的困難，但是總體上是在加快推進(jìn)，股權(quán)投資的時(shí)代確實(shí)已經(jīng)到來了?！?/p>

“從未來政策的展望來看，并購(gòu)制度也持續(xù)完善，而且審批更寬松，更靈活。所以，我一直對(duì)新三板特別看好，我也不覺得它是中國(guó)的納斯達(dá)克，我覺得它比納斯達(dá)克要牛。”管清友說。

對(duì)此，北京大成律師事務(wù)所高級(jí)律師張雷也表示認(rèn)同，“如果在其他市場(chǎng)制度不發(fā)生變化的情況下，新三板一定是未來最有價(jià)值、成長(zhǎng)性最高的一個(gè)板塊”。

資本市場(chǎng)內(nèi)外開放 機(jī)制“補(bǔ)丁”不斷

一個(gè)更加開放的資本市場(chǎng)正在形成。2015年資本市場(chǎng)的表現(xiàn)驗(yàn)證了滬港通這一制度的優(yōu)越性。2015年以來，滬港通運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)反響良好。隨著沽空、期權(quán)等功能不斷推出與完善，滬港通的累計(jì)使用額度穩(wěn)步上升。

對(duì)此，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，中國(guó)的資本市場(chǎng)開放速度和進(jìn)展超過預(yù)期，基金互認(rèn)、深港通、上交所和德交所合作、自貿(mào)區(qū)資本市場(chǎng)開放是中國(guó)資本市場(chǎng)開放的重要一環(huán)，推動(dòng)A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)接軌。

中國(guó)資本市場(chǎng)亦吸引了不少國(guó)外目光。國(guó)際指數(shù)紛紛考慮將A股納入其指數(shù)范圍內(nèi)。海外投資者也將改變A股游戲規(guī)則。

2015年5月26日，F(xiàn)TSE宣布將啟動(dòng)將A股納入全球基準(zhǔn)的過渡計(jì)劃，推出兩個(gè)納入A股的新興市場(chǎng)過渡指數(shù)。初始部分（占比FTSE新興指數(shù)權(quán)重5%）和全部納入A股（占比FTSE新興指數(shù)權(quán)重32%）按照預(yù)計(jì)會(huì)分別帶來46億和292億美元的資金增量。

6月10日，MSCI在其網(wǎng)站上公布是否將A股納入上述指數(shù)的決定，初始部分納入（納入因子5%）和最終全部納入（納入因子100%）A股分別帶來170億每月和2200億美元的資金增量。

“雖然相較于A股每日1萬億-2萬億元左右的成交金額和53萬億元的流通市值，A股納入全球指數(shù)所吸引的國(guó)外增量資金配置可謂杯水車薪，但從長(zhǎng)期來看，納入兩個(gè)全球指數(shù)系統(tǒng)對(duì)金融、機(jī)械、建筑等大盤藍(lán)籌股有所助益?！睆垜洊|表示。

資本市場(chǎng)的重要性日益凸顯，其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展來說不可或缺。2015年11月3日，“十三五”規(guī)劃建議出臺(tái)，重申資本市場(chǎng)發(fā)展藍(lán)圖，提出擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，加快金融體制改革，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

“資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直是管理層的要求，而2015年上半年牛市不僅未能有效地服務(wù)實(shí)體，還造成了金融體系紊亂，后續(xù)資本市場(chǎng)有望在違規(guī)行為監(jiān)管、體制改革等方面加大力度?！眹?guó)海證券分析師代鵬舉認(rèn)為，從長(zhǎng)期看，股災(zāi)的負(fù)面影響是短暫的，資本市場(chǎng)健康、開放的趨勢(shì)將賦予行業(yè)新的生命力。

為了建立這樣符合萬眾預(yù)期的資本市場(chǎng)，2015年，證監(jiān)會(huì)很明顯地加大了對(duì)違法違規(guī)行為的打擊力度，市場(chǎng)機(jī)制不斷完善。

證監(jiān)會(huì)嚴(yán)打內(nèi)幕交易，徐翔等人被警方依法調(diào)查。一些通過非法手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格的大“莊家”，因行為涉嫌違法犯罪，先后被公安機(jī)關(guān)依法采取刑事強(qiáng)制措施。

多項(xiàng)措施成為引導(dǎo)下一階段資本市場(chǎng)發(fā)展的重要砝碼。據(jù)《經(jīng)濟(jì)》記者統(tǒng)計(jì)，自2015年1月1日以來，截至2015年12月15日，證監(jiān)會(huì)共頒布了8條令，分別為第112號(hào)令至第119號(hào)令，內(nèi)容涉及《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》、《關(guān)于修改證券市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)定的決定》、《境外交易者和境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職責(zé)規(guī)定》和《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰聽證規(guī)則》，從市場(chǎng)層面到監(jiān)管層面都指明了方向。

監(jiān)管層重磅維穩(wěn)組合拳讓瘋狂的資本市場(chǎng)逐漸趨于理性。“2015年上半年，中國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)措施，全方位穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最突出的是金融服務(wù)業(yè)，股票市場(chǎng)的活躍表現(xiàn)，使金融服務(wù)業(yè)對(duì)于GDP拉動(dòng)貢獻(xiàn)非常高?！眹?guó)家信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任牛犁向記者表示。

寬松一波三折 央媽“真愛”及時(shí)

分析資本市場(chǎng)走勢(shì)，大家有各種方法，有人談?wù)危腥朔治鼋?jīng)濟(jì)，但金融危機(jī)以后貨幣政策是影響資本市場(chǎng)的最重要因素。

就股市來說，2015年開年，改革預(yù)期、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移這些長(zhǎng)期利好因素仍然存在，讓不少人對(duì)后市仍然充滿期待。但是，金融市場(chǎng)資金面的趨緊、人民幣貶值帶來的心理壓力、以及監(jiān)管層對(duì)股市杠桿資金的清查又給市場(chǎng)帶來不少壓力。

“這緣于貨幣政策的兩難”，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在糾結(jié)的心態(tài)中，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期成為最大的擾動(dòng)因素?！耙环矫?，對(duì)貨幣政策終將全面寬松的預(yù)期成了不少投資者的心理支柱；另一方面，央行貨幣寬松持續(xù)低于預(yù)期的現(xiàn)實(shí)又讓市場(chǎng)變得焦慮，對(duì)有關(guān)資金面的消息高度敏感?！?/p>

大家對(duì)于“寬松”的糾結(jié)越來越重。從2015年5月下旬開始，代表長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的10年期國(guó)債利率出現(xiàn)了顯著上升，意味著利率下行受阻、估值見頂，隨后股市也出現(xiàn)大幅下跌。

而在2015年6月后，寬松預(yù)期生變。從央行貨幣政策操作來看，在2015年上半年幾乎每個(gè)月都有降息降準(zhǔn)，而在7月份則全部落空，標(biāo)志著寬松貨幣政策預(yù)期在短期發(fā)生了變化。

“及時(shí)雨”終于來臨。2015年6月27日，周六晚間央行發(fā)布公告，決定自6月28日起實(shí)施定向降準(zhǔn)，下調(diào)“三農(nóng)”貸款占比達(dá)標(biāo)的城商行、農(nóng)商行存款準(zhǔn)備金率50bp；下調(diào)“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)標(biāo)的大型國(guó)有行、股份行和外資行存款準(zhǔn)備金率50bp；下調(diào)財(cái)務(wù)公司存款準(zhǔn)備金率3個(gè)百分點(diǎn)。

可以說這次降準(zhǔn)超出了預(yù)期，體現(xiàn)在兩個(gè)層面：一是力度，自從2014年末啟動(dòng)降息以來，每次寬松都是單邊降息或降準(zhǔn)，而本次定向降準(zhǔn)和降息同時(shí)啟用；二是時(shí)間，此前降準(zhǔn)降息預(yù)期一再落空，市場(chǎng)擔(dān)心寬松有延后風(fēng)險(xiǎn)，而6月末啟動(dòng)降息降準(zhǔn)仍維持了此前每月一降的頻率。

但這次超預(yù)期的寬松并未將股市拉出下跌通道。2015年7月和8月發(fā)生了慘烈的股災(zāi)。一直到8月末才出現(xiàn)雙降，標(biāo)志著寬松貨幣政策預(yù)期在7月、8月發(fā)生了變化。

“大家在6月份對(duì)貨幣政策的主要擔(dān)心有兩點(diǎn)，一是擔(dān)心豬價(jià)反彈制約寬松貨幣政策。但在8月央行降息聲明中表示，貨幣政策不會(huì)受到豬價(jià)上漲等結(jié)構(gòu)性因素的干擾，央行明知道8月CPI回到2%，也把1年期存款利率下降到2%以下，第一次主動(dòng)實(shí)施實(shí)際負(fù)利率，這意味著通脹不再是寬松的障礙，寬松貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤?！焙ＭㄗC券分析師姜超向記者表示，8月的雙降向市場(chǎng)表明，央行更在意的是獨(dú)立的貨幣政策。