勞新穎

債券市場(chǎng)紅火的背后，不斷曝出兌付險(xiǎn)情。

10月20日是“10中鋼債”的法定回售到期日，在中鋼證券深陷債務(wù)危機(jī)的泥沼，外界對(duì)中鋼債券能否正常付息爭(zhēng)議不斷時(shí)，中鋼股份于10月19日發(fā)布公告宣稱，公司將以所持上市公司中鋼國(guó)際的股票為債券本息追加質(zhì)押擔(dān)保，將回售登記時(shí)間延后到11月16日，同時(shí)將延期支付本期利息。毋庸置疑的是“10中鋼債”的違約開啟了央企鋼鐵企業(yè)債務(wù)到期無法兌付的先河，在債市上的鋼鐵行業(yè)中做了一個(gè)“壞榜樣”，也隨之帶來了投資者的擔(dān)憂：央企的債券都違約了，還有什么可以買？

事實(shí)上，僅10月以來便有中鋼集團(tuán)、南京雨潤(rùn)和天威英利先后表示，有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。如此密集的風(fēng)險(xiǎn)警示，在中國(guó)債券歷史上還屬于首次。

“10中鋼債”的步后塵之路

作為央企債務(wù)違約，“10中鋼債”不是先例。

2015年4月保定天威發(fā)布公告稱，因年度發(fā)生巨額虧損，資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，融資能力喪失，無法按期兌付15億元債券的本息。保定天威也成為首個(gè)央企債券違約的例子。

天威英利違約猶在眼前，“10中鋼債”開始步其后塵。

2010年中鋼股份發(fā)行了“10中鋼債”，由中鋼股份的母公司中鋼集團(tuán)提供無條件擔(dān)保。債券發(fā)行規(guī)模20億元，票面利率5.30%，存續(xù)期從2010年10月到2017年10月，2015年10月20日為付息日。等到2015年10月時(shí)，中鋼股份卻因部分業(yè)務(wù)停擺，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流枯竭，而無力到期完成債券兌付。10月19日，中鋼股份發(fā)布公告，將回售登記時(shí)間延后到11月16日，同時(shí)將延期支付本期利息。冰凍三尺非一日之寒?！?0中鋼債”的違約跡象早現(xiàn)端倪。根據(jù)2013年中鋼股份披露的年報(bào)顯示，母公司中鋼集團(tuán)總負(fù)債為1033億元，中鋼股份總負(fù)債950億元，中鋼股份負(fù)債占中鋼集團(tuán)集團(tuán)總負(fù)債92%。公開資料顯示，近年來公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位，從2009年起一直在90%以上。招商證券報(bào)告指出，公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性差，籌資性現(xiàn)金流在2012至2013年均為凈流出狀態(tài)，主要原因是借款籌集資金無法沖抵逐年增加的還債支出。2013年1月，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司曾發(fā)布公告，將中鋼股份雙A主體信用等級(jí)、中鋼集團(tuán)的雙A主體信用等級(jí)，以及10中鋼債的信用等級(jí)都納入了可能降級(jí)的觀察名單之中。

母公司中鋼集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況也并不樂觀。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，從2010年開始，中鋼集團(tuán)連續(xù)三年虧損，2013年扭虧為盈，但是資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)93.87%。此外，現(xiàn)金流穩(wěn)定性差以及高企的債務(wù)也是中鋼面臨的兩大難題。

中鋼債券陷入泥淖的“步伐”沒有停止。2015年7月，中誠(chéng)信將中鋼股份的主體信用評(píng)級(jí)由AA-下調(diào)為BB，將“10中鋼債”的債項(xiàng)信用等級(jí)下調(diào)至BB，并列入可能降級(jí)的觀察名單。9月28日，承銷商中銀國(guó)際發(fā)布公告，提醒投資者關(guān)注非正常情況。10月19日，中鋼股份發(fā)布公告，將回售登記時(shí)間延后到11月16日，同時(shí)將延期支付本期利息。

行業(yè)低迷“難咎其責(zé)”

事實(shí)上，中鋼股份的債務(wù)危機(jī)可以折射出整個(gè)鋼鐵行業(yè)的不景氣。2010年以來，受累于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行及行業(yè)景氣度下滑，鋼鐵行業(yè)一直處于低迷狀態(tài)，到了2015年，鋼鐵價(jià)格的下行趨勢(shì)仍未得到根本性轉(zhuǎn)變。一方面政策的出臺(tái)限制產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)虧損嚴(yán)重;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡不振，對(duì)于鋼鐵的需求減弱，鋼市陷入供需兩弱的局面。

據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)大中型鋼企2015年上半年?duì)I收1.5萬億元，同比下降17.9%，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損216.8億元，增虧167.7億元。至7月份，虧損企業(yè)戶數(shù)占比超過50%。正如一位鋼鐵行業(yè)券商研究員說的那樣：“在宏觀大環(huán)境相對(duì)低迷的背景下，鋼鐵行業(yè)首當(dāng)其沖，中鋼債違約風(fēng)險(xiǎn)只是冰山一角。”

鋼鐵網(wǎng)資訊總監(jiān)徐向春接受媒體采訪時(shí)表示，鋼材產(chǎn)品價(jià)格大幅下降、過度擴(kuò)張的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及高杠桿的激進(jìn)財(cái)務(wù)政策是導(dǎo)致中鋼集團(tuán)發(fā)生巨額虧損的主要原因，而隨著市場(chǎng)環(huán)境繼續(xù)惡化且債務(wù)重組進(jìn)展緩慢，后期中鋼可能面臨大量銀行貸款發(fā)生逾期甚至引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示認(rèn)同。招商證券分析師孫彬彬認(rèn)為，盡管中鋼股份在2013年投資凈收益以及營(yíng)業(yè)外收入有大幅增長(zhǎng)，但主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然處于虧損狀態(tài)，盈利可持續(xù)性存疑慮。雖然，行業(yè)的低迷成為中鋼債兌付危機(jī)的重要原因，但是中鋼快速擴(kuò)張為企業(yè)經(jīng)營(yíng)埋下地雷。除此之外，國(guó)企的高授信和鋼貿(mào)行業(yè)的不規(guī)范的深層次原因才是真正的導(dǎo)火索，更能發(fā)人深省。

不能回避的影響

牽一發(fā)，而動(dòng)全身?！?0中鋼債”的違約開啟了央企鋼鐵企業(yè)債務(wù)到期無法兌付的先河，會(huì)發(fā)生怎樣的“蝴蝶效應(yīng)”誰都難以說清。中鋼集團(tuán)的債務(wù)困境只是整個(gè)鋼鐵行業(yè)的縮影，而更加徹骨的“寒冬”或許才剛剛開始。今年以來，包括保定天威和中鋼證券兩家央企違約案例在內(nèi)，中國(guó)債市違約已有五例。

債市上雖然險(xiǎn)情不斷，但一直沒有出現(xiàn)過最終沒有剛性兌付的情形，這也使得債券的交易人一直有恃無恐。

因?yàn)楝F(xiàn)在債券的收益太低，一位私募基金經(jīng)理曾經(jīng)表示，一個(gè)億的債券，通過不斷的“抵押，買債，再抵押，再買債”的循環(huán)往復(fù)，能夠做到4個(gè)億到5個(gè)億的量。因此現(xiàn)在專業(yè)投資者的狀態(tài)是“明知山有虎，偏向虎山行”，雖然大家都知道風(fēng)險(xiǎn)，但是在真正“打破剛性兌付”之前，都是卯足了勁來加大杠桿比例。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期英利中票、雨潤(rùn)中票、中鋼債等信用事件頻發(fā)，剛兌打破的歷史趨勢(shì)未變且有加速之勢(shì)。

中信建投證券報(bào)告亦強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)下滑的過程也是信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的過程，“紙”終將包不住“火”，剛性兌付打破過程在加速。

那么，10中鋼債違約對(duì)基金影響如何呢？記者通過Wind資訊發(fā)現(xiàn)，絕大部分基金對(duì)這個(gè)產(chǎn)品之前就已經(jīng)回避。萬家基金雖然在2014年年底持有數(shù)量不少的10中鋼債，但應(yīng)該都已經(jīng)賣出。

相關(guān)專家建議，受經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行影響，市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)生，而在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍然較大的背景下，要謹(jǐn)慎低等級(jí)品種信用風(fēng)險(xiǎn)的惡化，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券，避免踩雷風(fēng)險(xiǎn)。民生證券固收負(fù)責(zé)人李奇霖評(píng)論認(rèn)為，鋼鐵、煤炭、石油化工和紡織是信用風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注民營(yíng)企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率極高的國(guó)有企業(yè)以及集團(tuán)公司的償債能力。