高善文

5 月，人民幣貸款新增額好于市場(chǎng)預(yù)期；貸款以外其他渠道融資表現(xiàn)依然低迷。合并來(lái)看，社融余額同比繼續(xù)下行，暗示實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求仍然疲弱。而規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)為6.1，較4月反彈了0.2個(gè)點(diǎn)。單月的固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售也有恢復(fù)的跡象，貨幣信貸數(shù)據(jù)亦高于預(yù)期。這一系列數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所企穩(wěn)，但反彈力度仍然較弱。5月的政府財(cái)政支出增速較4月有較大的下滑，這主要是前期預(yù)撥部分支出造成的增速擾動(dòng)。我們相信今年的財(cái)政政策較去年下半年會(huì)顯著地更為積極。

社會(huì)融資成本方面，為了更有效地刺激經(jīng)濟(jì)，央行有必要逐步引導(dǎo)長(zhǎng)端利率適當(dāng)下行。此前，銀行間短端利率的顯著下行釋放了重要政策信號(hào)，引導(dǎo)了包括票據(jù)等在內(nèi)的資金成本的下降，但目前市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)端利率的看法似乎仍偏保守。

政府穩(wěn)增長(zhǎng)的加碼有利于經(jīng)濟(jì)在低位企穩(wěn)。但短期財(cái)政沖擊的次生影響仍然在發(fā)酵，私人投資趨勢(shì)疲軟，全球經(jīng)濟(jì)仍然缺乏動(dòng)力。

討論：如何消除債務(wù)置換對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的影響

一、新增貸款好于預(yù)期，社融增速仍在下行

新增人民幣貸款好于市場(chǎng)預(yù)期。5 月新口徑人民幣貸款新增 9008 億，老口徑新增 8690 億，均好于市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)如果以余額同比來(lái)衡量，最近三個(gè)月增速有所回落。

貸款以外其他渠道融資表現(xiàn)仍然低迷。測(cè)算 5 月非貸款融資余額同比 9.4%，低于前月的 9.9%。

合并起來(lái)，5 月新增社會(huì)融資 1.22 萬(wàn)億，測(cè)算余額同比 12%，低于前月的 12.3%；結(jié)合固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、重要產(chǎn)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們可以認(rèn)為，最近三個(gè)月貸款和社融余額同比的下滑主要體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求仍然疲弱?？雌饋?lái)，迄今為止所落實(shí)基建投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度是有限的。去年同期社融基數(shù)較高對(duì)余額同比也有一些輕微的影響。

在社會(huì)融資成本方面，為了更有效地刺激經(jīng)濟(jì)，央行有必要逐步引導(dǎo)長(zhǎng)端利率適當(dāng)下行。過(guò)去幾個(gè)月，銀行間短端利率的顯著下行釋放了重要政策信號(hào)，引導(dǎo)了包括票據(jù)等在內(nèi)的資金成本的下降，但目前市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)端利率的看法似乎仍偏保守。

貸款細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)方面， 有幾項(xiàng)波動(dòng)較明顯。

一是，4 月、5 月票據(jù)融資額攀升。其原因也許主要在于，3 月底以來(lái)銀行間利率大幅下行，票據(jù)利率跟隨回落，這增加了票據(jù)貼現(xiàn)對(duì)于企業(yè)的吸引力，導(dǎo)致的結(jié)果是票據(jù)融資與企業(yè)短期貸款的一起一落。

二是，居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，本月新增 2063 億元，為去年 5 月以來(lái)的次高水平（最高為今年 1 月），這與近兩個(gè)月商品房銷(xiāo)售的顯著恢復(fù)是一致的。今年4 月、5 月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速分別達(dá)到了 7%、15%。

三是，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款略低于 4 月和去年同期。其余額同比與貸款比較接近，最近三個(gè)月也有所下行。

本月新增外幣貸款、委托信托貸款繼續(xù)處在極低的水平上，合并僅 210 億；企業(yè)債券融資額受城投債減少影響，仍未明顯恢復(fù)；股票融資繼續(xù)處在高位；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票投放較多。

討論：如何消除債務(wù)置換對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的影響

5 月在信用融資方面，需要特別注意的是，地方債務(wù)置換的實(shí)施。

在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)層面，地方債務(wù)置換會(huì)造成如下影響：第一，貸款、委托貸款和信托貸款的余額數(shù)及新增數(shù)下降；第二，地方政府債余額和新增數(shù)上升；第三，由于當(dāng)前的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)不將國(guó)債、市政債包含在內(nèi)，因此，社會(huì)融資余額及新增數(shù)也會(huì)下降。

在 5 月的人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)中，債務(wù)置換的影響暫時(shí)是有限的。原因也許包括兩個(gè)。第一，5 月底債務(wù)置換才展開(kāi)，5 月當(dāng)月完成募集的置換債券的數(shù)額不大。例如，5 月江蘇、新疆、廣西、湖北、山東五省展開(kāi)了 972 億債務(wù)置換，起息日在 6 月 1 日之前的規(guī)模為 367 億，占貸款和社融比例較小；第二，這些被替換的債務(wù)（貸款、信托委托貸款等）接近到期，但并未在 5 月全部到期。6 月及以后月份，隨著置換規(guī)模的增加、貸款到期規(guī)模的增加，這一操作對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)可能明顯增大。

考慮到 2009 年以來(lái)的財(cái)政部代發(fā)地方債、今年 5 月開(kāi)展的置換債，主要用途仍然是為各類(lèi)基建項(xiàng)目提供融資，性質(zhì)與貸款、信托委托貸款等并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。因此，消除債務(wù)置換對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造成影響的一個(gè)最直接的方法是將社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)與地方債數(shù)據(jù)（5 月新增一般市政債、置換債合計(jì) 581 億）直接加總。

依據(jù)如上準(zhǔn)則處理以后，5 月“更寬口徑社會(huì)融資”余額同比 12.2%，較前月低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)前述分析結(jié)果不造成方向性的影響

二、 M2 同比小幅反彈，但仍處于低位

5月M1同比4.7%，連續(xù)第二個(gè)月溫和回升。這或許與近兩個(gè)月是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的存貨回補(bǔ)有一些關(guān)聯(lián)。M2 同比 10.8%，較上月反彈 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，但仍處在歷史次低水平。未來(lái) M2 同比走勢(shì)，仍主要取決于總體社會(huì)融資規(guī)模的投放情況，這又基本地取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求何時(shí)企穩(wěn)改善。M1的回升勢(shì)頭可否持續(xù)，值得留意。

5月M2同比10.8%，較上月反彈0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍處在歷史次低水平。 考慮到貸款和社融余額同比仍在下行、外匯占款余額同比大概率比較平穩(wěn)，單月 M2 同比的反彈應(yīng)該主要來(lái)源于非銀金融機(jī)構(gòu)存款項(xiàng)的變動(dòng)，歷史上銀行從非銀機(jī)構(gòu)攬存節(jié)奏的變化、PSL 的投放都曾帶來(lái) M2 的異動(dòng)。由于數(shù)據(jù)缺乏，更細(xì)致的探討存在困難。需要說(shuō)明的是，這應(yīng)該主要不是證券結(jié)算保證金快速增長(zhǎng)的功勞，因證券結(jié)算保證金的增長(zhǎng)以居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款的下降為前提。

未來(lái) M2 同比走勢(shì)，仍主要取決于總體社會(huì)融資規(guī)模的投放情況，這又基本地取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求何時(shí)企穩(wěn)改善。