高善文

我們認為市場仍然處在牛市格局，但提醒投資者對短期調(diào)整的時間和深度要有必要的準備。我們進一步認為市場的公允水平可能在3000-3500之間，市場的下跌有可能在這一區(qū)間的上限附近穩(wěn)定下來。

過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預(yù)期的。但看起來市場確實可能已經(jīng)在3500點左右穩(wěn)定下來。當然，考慮到指數(shù)的失真，市場的真實水平可能位于我們提出的公允區(qū)間的中樞水平。

政府的斷然救市措施對市場恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長時間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩(wěn)同樣重要。

我們認為目前市場最恐慌的時候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的市場重建。從估值、實體經(jīng)濟流動性趨勢和經(jīng)濟前景看，我們傾向于認為市場似乎仍然處于牛市格局，但重新恢復(fù)強勢上漲需要對第三級火箭點火的確認。這方面的跡象目前仍不明確。

在實體經(jīng)濟層面，高頻經(jīng)濟增長和工業(yè)品價格早在5月中下旬已經(jīng)開始明顯走弱。隨著股票市場恐慌的結(jié)束，7月9日商品期貨迎來大漲。但考慮到經(jīng)濟基本面走弱的制約，商品價格的反彈不可持續(xù)，并可能很快重新進入下跌的通道。

一、短期經(jīng)濟增長有壓力

雖然近期商品價格暴跌有股票市場恐慌傳染的因素，但實體經(jīng)濟似乎呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。草根數(shù)據(jù)顯示6月份的終端需求十分疲弱。我們估計未來公布的6月份經(jīng)濟增長很可能明顯低于預(yù)期。

值得注意的是近期6大發(fā)電集團的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關(guān)。股票市場崩潰無疑對正在走弱的經(jīng)濟增長有負面沖擊，未來走向值得留意和觀察。

房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇仍在繼續(xù)，近期30個大中城市交易量已經(jīng)回到去年底的高位。盡管草根信息顯示股票市場的崩潰影響了部分一線城市的房地產(chǎn)市場。但我們認為，中國房地產(chǎn)市場的主要驅(qū)動力是流動性、周期性波動和經(jīng)濟增長，股市財富效應(yīng)的影響在過去歷史上并不顯著。從這一角度考慮房地產(chǎn)市場的恢復(fù)在下半年仍然是可以持續(xù)的。

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇一線城市由于房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)變化等原因房價漲幅猛烈，但二三線城市房價目前只是止跌。雖然地產(chǎn)復(fù)蘇有利于投資的企穩(wěn)，這也許在年底或者明年上半年就能顯現(xiàn)出來。但考慮到整個房地產(chǎn)市場仍處于去庫存中，投資企穩(wěn)需要的時間會比過去周期更長，投資恢復(fù)的彈性可能也會更低。

二、商品價格暴跌

近日商品期貨暴跌主要是受股市崩潰的情緒傳染。但工業(yè)品期貨價格指數(shù)自6月上旬以來就呈現(xiàn)趨勢走弱，其中和國內(nèi)需求關(guān)聯(lián)密切的螺紋鋼和水泥價格屢創(chuàng)新低，顯示終端需求非常萎靡。

日前公布的6月PPI生產(chǎn)資料價格環(huán)比下跌0.56，跌幅顯著擴大。因為6月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩(wěn)定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油價格下跌導(dǎo)致的PPI下滑，6月份的PPI環(huán)比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6月CPI同比增速1.4較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動，食品同比略有回升。受房地產(chǎn)復(fù)蘇的影響，居住類價格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓力并不大。

三、債券市場仍然存在機會

由于股票市場崩潰的連鎖反應(yīng)，部分金融機構(gòu)由于流動性緊張拋售利率債，致使日內(nèi)債券價格出現(xiàn)大幅波動。但隨著證金公司向市場和基金公司提供流動性，去杠桿導(dǎo)致的流動性正反饋的壓力有顯著減輕。

截至7月8日，兩市融資融券余額已經(jīng)由6月中旬2.2萬億下降百分之三十至1.4萬億?？紤]到場外高杠桿配資早已平倉，融資融券余額可能代表了股票市場主要的杠桿來源。股票市場的去杠桿得到了實實在在地推進。

隨著股票市場崩潰，IPO暫停資金回流，和前期降準降息的影響，銀行間資金供應(yīng)變得充裕起來。近期債券收益率出現(xiàn)普遍的下降。十年期國債利率在3.4左右，較前期高點下降了20個BP。各種期限的信用債收益率也出現(xiàn)30個BP左右的普降。

隨著經(jīng)濟增長進一步惡化，二季度困擾債券市場的經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)和貨幣收緊預(yù)期會逐步消失。貨幣政策面臨進一步寬松的壓力，這些因素都會驅(qū)動長端利率繼續(xù)下行，甚至可能進一步突破今年2月份的低點。

四、全球市場和經(jīng)濟

近期全球市場受希臘危機和中國股市恐慌影響，出現(xiàn)避險情緒。海外發(fā)達國家的國債收益率普遍回落，股票市場下跌，避險貨幣匯率升值，其他風險資產(chǎn)受到拋售。但整體來看，中國對全球的沖擊主要體現(xiàn)在商品、人民幣匯率、中概股和港股，對全球其他資產(chǎn)的影響偏小。隨著A股市場恐慌的平復(fù)，各類受沖擊的市場也出現(xiàn)恢復(fù)性回調(diào)。

在A股大幅回調(diào)背景下，AH股溢價創(chuàng)2009年年中以來新高。因為A股的金融石油石化大藍籌受救市影響價格下跌較少，大藍籌決定了AH股溢價的走勢。其它股票AH股溢價相對高點已經(jīng)回調(diào)10%，但較歷史平均水平仍然偏高。

今年以來全球工業(yè)增長十分低迷，二季度工業(yè)環(huán)比可能接近停滯。新興經(jīng)濟體的增速已經(jīng)低于2012年最低水平，發(fā)達國家工業(yè)增速也呈現(xiàn)快速下降。更低的工業(yè)增長帶來全球貿(mào)易的減速，這也是今年以來中國出口異常低迷的原因之一。全球工業(yè)減速和商品供應(yīng)擴張將對商品價格形成持續(xù)地壓力。而發(fā)達國家利率的正常化也多少受到全球經(jīng)濟減速的不利影響。