張靜靜

今年3月A股進入快牛階段，以彼時為分水嶺，滬深300的期現價差由升水轉為貼水（即滬深300期指合約價轉為低于滬深300指數），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市后，三大股指期貨相對現貨貼水特征更趨明顯。6月12日—7月8日A股經歷了近35%的回撤，股指期貨跌勢更猛。進一步看，今年1月和近期的兩輪大跌期間滬深300指數波動率都與2008年金融危機前后持平，似乎并沒有發(fā)揮現貨穩(wěn)定器的作用。公開數據顯示A股回撤期間，券商和公募基金的套保盤是股指期貨市場中布局空單的主要力量，占比高達50%。那么大跌之下，股指期貨究竟是否發(fā)揮了穩(wěn)定股價的作用？

股指期貨上市的意義：價格發(fā)現&提供流動性

一般意義上，如果市場是無摩擦的，那么驅動價格改變的新消息應該同時反映在期貨和現貨市場當中。但杠桿效應、T+O模式（特指國內）、低交易成本以及做空機制令期貨市場能更快地傳遞和反饋信息、更具效率。大量文獻證實了在包括美國、英國、日本及德國在內的成熟市場中，股指期貨通常引導著現貨市場，即價格發(fā)現首先發(fā)生在期貨市場上。

若觀察2002—2014年間的滬深300指數走勢及其5日波動率會發(fā)現：2007年之前指數處于下行通道當中，波動相對平穩(wěn)，其5日波動率水平相對較低，但偶有極值出現；2007—2009年間，指數大起大落，5日波動率大幅走高；期指上市（2010年4月16日）后滬深300指數進入寬幅震蕩格局，其5日波動率大幅回落，且?guī)谉o極值出現。對比期指上市后與2007年前這兩個階段滬深300指數的波動率即可看出期指的價格發(fā)現功能和穩(wěn)定股價作用顯著。

此外，交易本身也是一種“買賣”，有買有賣才有流動性。期指上市前，一旦現貨下跌，投資者唯一能做的就是拋售手中的股票，但這不僅造成了技術性“踩踏”令市場恐慌加劇，更導致了現貨市場無人接盤進而流動性枯竭，想賣都賣不掉。股指期貨提供的不僅是做空通道，更重要的是在市場進入下行走勢時，股指期貨“對沖”了現貨的拋壓，穩(wěn)定了市場情緒，這也是期指具備股價穩(wěn)定器作用的另一個原因。

波動加劇，“穩(wěn)定器”失效？

前文說到滬深300指數期貨上市后對應的現貨波動平穩(wěn)，體現了期指股價穩(wěn)定器的作用。但今年以來，滬深300指數的5日波動率兩度飆升，分別對應1月和6—7月的兩次大跌，其波動幅度幾乎與2008年金融危機持平。于是市場就會產生這樣的質疑：2010年4月期指上市至去年滬深300指數波動率收斂的背景是現貨行情平淡，而一旦爆發(fā)快?；蛘呖煨苄星?，期指穩(wěn)定股價的作用就會失效。

為求解惑，我們來做兩個簡單的“試驗”。首先考察滬深300股指期貨上市前后滬深300指數5日波動率的平穩(wěn)性，在截取相同時間長度進行比較后，發(fā)現期指上市后并沒有顯著提高或者降低現貨5日波動率的平穩(wěn)性。

其次，換一個角度來看，筆者隨機選取兩只不在融券范疇的滬深300指數基金申萬菱信滬深300價值和銀河滬深300價值，以及兩只已經被納入融券標的（編者注：即可以向中介機構借入該基金賣出）的滬深300ETF指數基金易方達滬深300ETF聯接（2014年3月17日入選）和華夏滬深300ETF聯接（2013年4月24日入選），作為分析對象，若以后面兩只基金納入融券范疇的時間為節(jié)點，觀察上述4只基金5日波動率平穩(wěn)性，則可得到下表。

從表中可以看出，被納入融券范疇后的滬深300指數基金的波動率平穩(wěn)性都相對較高。盡管從學術的角度講，這樣簡單的類比是極不嚴謹的，并不能嚴格說明被納入融券范疇后的基金穩(wěn)定性顯著高于缺乏做空機制的基金，但至少可以看出做空機制的引入對于基金穩(wěn)定性增強起到了一定積極影響。由此延伸，股指期貨對于穩(wěn)定股價也同樣有所作為，換句話說，如果沒有期指現貨市場的跌幅和波動可能還要大。

對于股指期貨作用的討論并非僅限于國內，成熟市場對此更為關注。2008年金融危機期間許多國家曾實施做空禁令，但實證研究表明，簡單的全面禁止做空會給市場帶來更為嚴重的損失。舒爾茨（Schultz）等學者2011年發(fā)表在金融學頂級學術期刊《Journal of Finance》的論文就曾剖析了金融危機期間美國SEC頒布的股票賣空禁令的影響。實證結果表明：做空機制失靈使得相關股票的買賣價差加大、流動性變差，并直接導致做市商無法有效對沖，投資者的交易成本總共擴大了5.05億美元。

做空機制僅是避險，并不能防范系統(tǒng)性風險

除了對于期指功能失效的質疑外，每逢A股大跌，股指期貨就會成為“替罪羊”，被認為是做空A股的“利器”。在這次A股暴跌中，股指期貨同樣被懷疑是做空的“主力”。事實恰好相反，去年A股走牛以來，股指期貨一直起到了很好的對沖避險作用，而此輪市場大跌的“元兇”另有其人。

我們先回顧一下此時宏觀經濟的背景。人均收入增加、人口結構變化以及產業(yè)調整需要令國內經濟進入增速換擋期?！耙粠б宦贰?、“互聯網+”、“中國制造2025”等改革方案密集出臺。盤活經濟的決心令股市重現活力，國企改革、金融混業(yè)、互聯網概念、高新科技接連成為市場題材。

改革也需要流動性的配合。自2014年9月18日，央行在其公開市場操作中下調了14天正回購利率后，迄今為止央行已實施4次降息、兩次降準和一次定向降準操作，一年期存款基準利率水平由3.0%降至2.00%，存款準備金率調降相當于釋放資金2萬多億元。截至5月末，央行新增貨幣工具MLF及PSL總規(guī)模也已超過1.7萬億元。我們看到此前行情上漲最快的階段剛好對應著上海銀行間同業(yè)拆借市場（SHIBOR）短期利率快速走低。

數據顯示滬深兩市融資余額是市場突破3000點后才快速攀升，大盤達到5000點時兩市融資余額超過2萬億，較3000點時翻了一番。我們有理由相信這段時間也是場外配資加杠桿最快的時候。根據華泰證券的數據，截至6月12日兩市融資及場外配資總規(guī)模超過3.3萬億，截至今年5月境內上市公司總市值也就為62.75萬億，也就是說配資已經超過總市值的5%，超過流通市值的6.5%。

進一步看，由于多數配資建倉點在3000點附近，因此后期杠桿資金規(guī)?？赡芤呀涍_到境內流通市值增量的10%。一旦市場出現風吹草動，減杠桿行為必然導致多米諾骨牌效應。巧的是，年中正是市場資金面相對緊張的時間，SHIBOR短期利率全面抬頭，流動性增量快速減少，無法繼續(xù)支撐加杠桿行為，于是多米諾骨牌效應真的來了。市場在連鎖反應式的拋售和踩踏中一路下挫。而公開數據顯示，就在A股階段性見頂和大幅下挫之際，國內機構投資者布局了大量股指空單有效地實現了對現貨頭寸的保護和對沖，否則拋售、贖回現象將更加失控。

1987年美國股災發(fā)生后，股指期貨也被視為股災的替罪羊。1991年，諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）經過調查研究，認為1987年的股災不是由股指期貨市場引起的，而是由宏觀經濟和股票市場本身問題長期積累的結果。數據顯示，全球股市在1987年股災期間都出現了下跌，且沒有股指期貨的墨西哥等國的股市跌幅反而更大。

總而言之，國內外大量經驗和教訓都在說明一個事實：股指期貨確實有股價穩(wěn)定器的作用。但做空機制僅是給交易者提供了一種避險方式，卻不能阻擋系統(tǒng)性風險爆發(fā)，況且既然不是人人都買了“保單”，自然不可能人人都享受“保障”。

（作者單位：南華期貨研究所）