做市商：擠完泡沫更健康

去年8月引入的做市商制度，成為新三板火爆的直接推手。

7月初A股的回調(diào)巨震，也波及了剛剛起步的新三板。不少掛牌企業(yè)面臨空前的拋壓。3月推出的新三板做市指數(shù)已從4月7日的最高點(diǎn)回調(diào)了四成多。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，4月7日—7月22日，做市板塊有128只個(gè)股跌幅超過50%。同時(shí)成交額也在下降，7月22日的成交額僅為4.21億元，而此前市場(chǎng)行情火爆的時(shí)候，成交額屢屢過10億元。

市場(chǎng)遇冷？不少接受采訪的做市商并不這么看。在這些撮合股份交易的券商們看來，這不僅讓等待掛牌的企業(yè)對(duì)于自身估值更加理性，還讓大家對(duì)于新三板未來的定位多了份期待。

無論是服務(wù)中小企業(yè)融資，還是成為中國版納斯達(dá)克，新三板都需要凝聚更多人氣和資金。做市商制度，就肩負(fù)著活躍市場(chǎng)的重托。在過去的11個(gè)月，做市商們又給新三板帶來了什么變化？市場(chǎng)動(dòng)蕩之下，新三板的做市商們有什么對(duì)策？

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 謝瑋 朱禁弢丨北京報(bào)道

王磊很忙。

作為齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理，當(dāng)前她的工作正前所未有地繁忙。7月初的一天，當(dāng)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者來到齊魯證券位于北京西城區(qū)太平洋保險(xiǎn)大廈的辦公室時(shí)，王磊正在與團(tuán)隊(duì)開會(huì)。在超過約定時(shí)間一小時(shí)之后，王磊終于從會(huì)議室走出來，向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示了歉意。

“最多的時(shí)候一天見10家公司的董事長(zhǎng)，太辛苦了?！蓖趵谥毖?，雖然眼下新三板市場(chǎng)仍在經(jīng)歷一輪調(diào)整，但仍然有無數(shù)中小企業(yè)向券商咨詢，希望了解新三板的游戲規(guī)則并參與新三板。

目前，在新三板市場(chǎng)上，做市商齊魯證券已參與的做市企業(yè)家數(shù)超過140家，在79家參與新三板做市交易的券商中，居全國第一。因此，齊魯證券在市場(chǎng)上的一舉一動(dòng)，也被業(yè)內(nèi)看作是風(fēng)向標(biāo)。

作為與新三板市場(chǎng)一起成長(zhǎng)的券商從業(yè)者，王磊希望新三板市場(chǎng)能夠健康地成長(zhǎng)起來，讓競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制、內(nèi)部分層等制度細(xì)則更加完善，最終成長(zhǎng)為“中國版”的納斯達(dá)克。

新三板火爆背后的制度推手——做市商

三板市場(chǎng)起源于2001年試點(diǎn)的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接退市公司，后被稱為“舊三板”。

2006年，中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)一批非上市股份有限公司進(jìn)入“舊三板”進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，“新三板”正式誕生。

2013年底，國務(wù)院批準(zhǔn)允許全國企業(yè)到新三板掛牌上市。隨著一系列政策、法規(guī)的相繼出臺(tái)，新三板開始在制度紅利下加速快跑。2014年8月25日，新三板做市交易方式正式實(shí)施，新三板進(jìn)入爆發(fā)階段。

做市商制度是指由做市商不斷地向投資者提供買賣報(bào)價(jià)，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。目前，新三板實(shí)施的是傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，即由兩家以上做市商為掛牌企業(yè)提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。

齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理王磊在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》專訪時(shí)指出，新三板做市制度是中國資本市場(chǎng)的重大突破。

王磊介紹說，做市制度的功能主要是通過做市商根據(jù)交易規(guī)則履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)來提高交易活躍度，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并引導(dǎo)市場(chǎng)參與各方進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的改善，企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值就能得到真實(shí)體現(xiàn)和提升。而上述功能的實(shí)現(xiàn)意味著為企業(yè)融資打開了方便之門，企業(yè)就有較強(qiáng)的意愿來新三板市場(chǎng)掛牌。同時(shí)，隨著優(yōu)秀企業(yè)的到來，投資者進(jìn)場(chǎng)投資的意愿也隨之提升。這反過來又會(huì)不斷吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚，進(jìn)而形成良性循環(huán)。

齊魯證券提供的數(shù)據(jù)顯示，自2014年8月做市制度正式施行以來，新三板流動(dòng)性明顯增加，并表現(xiàn)出如下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，流動(dòng)性進(jìn)一步改善。今年1—6月，新三板成交金額為1062.49億元，成交量為177.76億股，與2014年全年相比，分別提高715.04%、678.97%。股東人數(shù)超過200人的公司達(dá)61家，比2014年的12家增加了49家，其中采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的18家，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的43家。

第二，整體估值進(jìn)一步提升。綜合Wind數(shù)據(jù)和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的數(shù)據(jù)來看，2014年新三板平均市盈率為35.27倍。截至2015年6月30日，新三板整體平均市盈率為51.15倍，其中做市企業(yè)市盈率均值為53.14倍。

第三，融資功能進(jìn)一步加強(qiáng)。得益于新三板流動(dòng)性的持續(xù)改善、估值水平的逐步提升、投資者參與積極性提高，今年1—6月，新三板定增次數(shù)690次，融資297.60億元。

第四，市場(chǎng)交易成本進(jìn)一步降低。通過做市，形成有效的市場(chǎng)公允價(jià)格，相應(yīng)減少了投資者信息搜尋成本。

第五，新三板熱度效應(yīng)進(jìn)一步釋放。基于做市交易給新三板在流動(dòng)性、融資、估值等方面的提升，越來越多的中小微企業(yè)選擇在新三板掛牌。截至7月22日，新三板掛牌家數(shù)為2811家，比2014年底增加1239家。

針對(duì)市場(chǎng)上部分不太了解做市商制度而將“做市”視同“坐莊”的看法，王磊指出，做市和坐莊是本質(zhì)上截然不同的兩個(gè)概念。通常地，我們把處于牟利目的而集中資金惡意操縱股價(jià)的行為稱之為坐莊，這是一種法律法規(guī)所不允許的行為。而做市是一種經(jīng)過發(fā)達(dá)國家和地區(qū)成熟市場(chǎng)檢驗(yàn)的一種有效的交易制度安排，以做市商充當(dāng)交易雙方的中介和紐帶，充分發(fā)揮做市商提供流動(dòng)性、估值定價(jià)等功能。事實(shí)上，做市商制度是很多成熟的資本市場(chǎng)所普遍采用的交易方式。納斯達(dá)克市場(chǎng)就采取了做市交易制度。

南方某中小券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人吳惠（化名）告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者， 相比較協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式而言，做市制度之所以受掛牌企業(yè)青睞，緣于其能解決企業(yè)諸多痛點(diǎn)、難點(diǎn)。

首先，能更好地解決企業(yè)估值定價(jià)有效性問題。企業(yè)掛牌的根本目的是借助資本市場(chǎng)解決“融資難、融資貴”問題，而融資的關(guān)鍵是定價(jià)。做市交易方式下，做市商基于專業(yè)估值能力履行報(bào)價(jià)義務(wù)，可有效反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

其次，能更好地解決企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性問題。對(duì)投資者而言，投資后能否順利退出，如何退出都是必須要考慮的一個(gè)重要因素。此外，經(jīng)過做市商背書的企業(yè)，更容易進(jìn)入公眾視野，能更好地提升企業(yè)公眾形象。