高善文

社融低估真實(shí)的信用投放，社融與地方債之和則存在一些高估。合并兩種統(tǒng)計(jì)方法，可以認(rèn)為，在7月，整個(gè)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持應(yīng)該是好于預(yù)期的，但難言強(qiáng)勁。

7月新老口徑人民幣貸款差異巨大，主要受證金公司從商行籌集救市資金影響。此外這還導(dǎo)致了人民幣存款和M2余額同比跳升，M2同比達(dá)13.3%。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來(lái)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債水平，并就此判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)是加了杠桿，還是去了杠桿。但將這一指標(biāo)應(yīng)用于中短期經(jīng)濟(jì)分析，是存在問(wèn)題的，更合適的指標(biāo)是新增負(fù)債或新增社融與GDP之比。

新增社融與GDP之比顯示，2013年下半年以來(lái)至今年2季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體上經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在資金黑洞、信貸資金流入不合理部門(mén)等等擔(dān)憂，是不必要的。

一、信貸投放好于預(yù)期，但難言強(qiáng)勁

7月社會(huì)融資規(guī)模新增7188億、老口徑人民幣貸款新增5936億。即便考慮季節(jié)性因素的影響，投放量也是偏弱的。測(cè)算余額同比分別為12.1%、13.9%，小幅回升，但這應(yīng)該主要是來(lái)源于基數(shù)的貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，由于債務(wù)置換的影響，以上數(shù)據(jù)對(duì)真實(shí)的信用投放有所低估。一種簡(jiǎn)單的修正方法是，將社會(huì)融資規(guī)模與地方政府債加總，得出的更廣義社融數(shù)據(jù)。這樣來(lái)看，7月新增量較大，達(dá)到1.26萬(wàn)億，信用投放連續(xù)第二個(gè)月改善。

不過(guò)，在數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中，我們指出，這樣的測(cè)算方法又傾向于高估真實(shí)的信用投放。合并兩種統(tǒng)計(jì)方法來(lái)看，可以認(rèn)為，在7月份，整個(gè)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持應(yīng)該是好于預(yù)期的，但難言強(qiáng)勁。

細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

第一，7月短期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款下滑較多。也許部分是因?yàn)?月的沖量操作，部分來(lái)源于債務(wù)置換。

第二，居民中長(zhǎng)期貸款較6月小幅回落，但仍然維持在非常高的水平，這主要與商品房銷(xiāo)售有關(guān)。不過(guò)需要留意的是，7月中下旬以來(lái)，大中城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)有所走弱。我們目前傾向于認(rèn)為這是節(jié)奏的調(diào)整而非此前改善勢(shì)頭的逆轉(zhuǎn)。需要再跟蹤觀察。

第三，委托信托貸款表現(xiàn)平平，股市籌資額減半，債券籌資額繼續(xù)上升。

二、救市資金影響存貸款統(tǒng)計(jì)

7月新口徑人民幣貸款新增1.48萬(wàn)億，較老口徑高出8864億。余額同比高達(dá)15.5%。

高出部分主要是商行向證金公司提供的救市資金。（自貸款渠道獲得的）救市資金的精確數(shù)字難以獲得，也許在8000-10000億之間。

社融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)非金融部門(mén)的信用擴(kuò)張，因此不受證金籌資行為（貸款和發(fā)債）影響。

7月存款和M2數(shù)據(jù)也受到救市資金的影響。7月存款增速13.4%，前月為10.7%，跳升3.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，除了受救市資金影響，也與基數(shù)有較大關(guān)系。

7月M2同比13.3%，較前月的11.8%回升1.5個(gè)百分點(diǎn)。直接突破央行年初目標(biāo)值。如果不考慮存款偏離度考核修正，本月同比亦為13.3%，上月同比10.2%，跳升3.1個(gè)百分點(diǎn)，與存款跳升幅度一致。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來(lái)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債水平，并就此判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)是加了杠桿，還是去了杠桿。

以近六年時(shí)間來(lái)看，社融余額與GDP之比持續(xù)趨勢(shì)攀升，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直在加杠桿。

在2014年之前，大家并不認(rèn)為數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的加杠桿行為很難理解。在當(dāng)時(shí)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國(guó)的基建和房地產(chǎn)等高杠桿部門(mén)在大幅地?cái)U(kuò)張。

然而，2014年以來(lái)，影子銀行逐漸受束縛、政府部門(mén)開(kāi)始控制自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果是，基建活動(dòng)并沒(méi)有進(jìn)一步攀升實(shí)際上還有走弱，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資則持續(xù)下行。道理上，去杠桿應(yīng)該取得了不錯(cuò)的成效才對(duì)，但為什么數(shù)據(jù)層面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然在加杠桿呢？這應(yīng)該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

問(wèn)題主要來(lái)源于指標(biāo)的使用。社融余額與GDP之比，是慣用的指標(biāo)，很少人懷疑它。在進(jìn)行長(zhǎng)期分析的時(shí)候，它的問(wèn)題并不大。但在分析中短期問(wèn)題時(shí)，它的靈敏度是不夠的。更好的方法是新增社融與GDP之比。畢竟，打開(kāi)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，存量的負(fù)債直接與存量的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，而GDP是流量，與新增的資產(chǎn)更接近，道理上對(duì)應(yīng)的是新增的負(fù)債。

以新增社融與與GDP之比來(lái)看，2013年下半年開(kāi)始直到今年2季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)實(shí)際上經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。

因此，應(yīng)當(dāng)看到，事實(shí)上實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)并不存在所謂的資金黑洞，毫無(wú)限制地借入資金并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)加杠桿；貨幣寬松也并沒(méi)有像很多人指出的那樣，資金最終全部流入了監(jiān)管部門(mén)不希望流入的部門(mén)。

2014年以來(lái)，影子銀行逐漸受束縛、政府部門(mén)開(kāi)始控制自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果是，基建活動(dòng)并沒(méi)有進(jìn)一步攀升實(shí)際上還有走弱，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資則持續(xù)下行。道理上，去杠桿應(yīng)該取得了不錯(cuò)的成效才對(duì)，但為什么數(shù)據(jù)層面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然在加杠桿呢？這應(yīng)該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)。