高善文

考慮到存貨去化的負(fù)面影響，短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或維持弱勢(shì)。隨著財(cái)政沖擊效應(yīng)的減弱，并考慮到基建穩(wěn)增長(zhǎng)舉措落實(shí)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)階段企穩(wěn)的可能性，年底經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望低位穩(wěn)定下來(lái)。但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能獲得實(shí)質(zhì)性改善，可能仍需要等待。

綜合貸款、社融、社融與國(guó)債地方債之和、社融與國(guó)債地方債及外匯占款之和等等口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，8月信用投放總體平穩(wěn)，難言強(qiáng)勁。迄今銀行體系主動(dòng)信貸創(chuàng)造的跡象不明顯。

8月財(cái)政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財(cái)政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。財(cái)政存款的較大幅度減少，體現(xiàn)了積極財(cái)政政策的進(jìn)展，這包括公共財(cái)政支出維持在較高位置，也不排除存量財(cái)政資金陸續(xù)的統(tǒng)籌使用。

決策層督促穩(wěn)增長(zhǎng)

8月工業(yè)增加值同比6.1%，較上月僅小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期。同比的回升主要受到去年低基數(shù)的影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能仍然弱勢(shì)。這與8月PPI環(huán)比走勢(shì)、中采和財(cái)新制造業(yè)PMI走勢(shì)、發(fā)電環(huán)比，以及進(jìn)出口等等數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一致。存貨回補(bǔ)結(jié)束并轉(zhuǎn)入去過(guò)程，是6月中下旬以來(lái)短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱的重要原因。在此期間，股災(zāi)的爆發(fā)、資本流出的加劇等，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求、對(duì)企業(yè)存貨行為，可能也產(chǎn)生了一些額外的負(fù)面沖擊。

房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，測(cè)算8月全國(guó)銷(xiāo)售面積同比14.5%，較7月高點(diǎn)小幅回落，但仍維持在較高的水平上。

短期之內(nèi)，考慮到銷(xiāo)售改善的時(shí)間仍然較短、流動(dòng)性和房地產(chǎn)政策的寬松仍在持續(xù)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售同比增速仍有望高處維持一段時(shí)間。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)的角度看，近年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比或在0-5%之間，銷(xiāo)售增速最終將向這一區(qū)間靠攏。

固定資產(chǎn)投資方面，我們測(cè)算8月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比9.2%，延續(xù)下行，是過(guò)去十多年最低水平。

商品房銷(xiāo)售的改善暫未對(duì)房企投資活動(dòng)起到明顯的支持。8月土地購(gòu)置面積仍未改善，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍然下行。

制造業(yè)投資同比與上月大體持平，處于低位?；ㄍ顿Y增速19.7%，好于上月的16.3%，但改善的幅度有限。

考慮到固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的有效性，我們觀察水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，以作為對(duì)真實(shí)固定資產(chǎn)投資，特別是真實(shí)的房地產(chǎn)基建投資的一個(gè)參考。8月水泥產(chǎn)量同比-4.2%，連續(xù)第二個(gè)月輕微改善，這還是在水泥價(jià)格毫無(wú)改善的情況下取得的，值得留意，需關(guān)注其接下來(lái)的走勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，決策層對(duì)接下來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)下行壓力高度重視。

在貨幣政策方面，自去年底央行降息以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率持續(xù)下行。該指標(biāo)7月份水平為5.97%，自2011年以來(lái)首次跌至6%以下，較2014年9月末低1個(gè)百分點(diǎn)。8月末的進(jìn)一步雙降、近期平均法考核存款準(zhǔn)備金等等舉措，也顯示了央行對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性穩(wěn)定的呵護(hù)。

但比較清楚的是，就穩(wěn)增長(zhǎng)效果而言，貨幣政策獨(dú)木難支，需要有財(cái)政政策和基建項(xiàng)目落實(shí)的配合。

近日財(cái)政部也發(fā)文表示，要通過(guò)加快實(shí)施重大建設(shè)項(xiàng)目、加快消化已收回的存量財(cái)政資金、加快推進(jìn)PPP等等舉措，支持穩(wěn)增長(zhǎng)。

這中間，存量財(cái)政資金統(tǒng)籌使用、政策性銀行近期專項(xiàng)金融債對(duì)接基建項(xiàng)目等兩項(xiàng)舉措，如果順利落實(shí)，有望有效地緩解今年接下來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)下行壓力，特別需要持續(xù)跟蹤。

合并來(lái)看，考慮到存貨去化的負(fù)面影響，短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或維持弱勢(shì)。隨著財(cái)政沖擊效應(yīng)的減弱，并考慮到基建穩(wěn)增長(zhǎng)舉措落實(shí)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)階段企穩(wěn)的可能性，年底經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望低位穩(wěn)定下來(lái)。但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能獲得實(shí)質(zhì)性改善，可能仍需要等待。

8月信用投放總體平穩(wěn)

綜合各口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，8月信用投放總體平穩(wěn)，難言強(qiáng)勁。迄今銀行體系主動(dòng)信貸創(chuàng)造的跡象不明顯。

各類(lèi)信用統(tǒng)計(jì)口徑包括：貸款，社融，社融+地方政府債，社融+地方政府債+國(guó)債，社融+地方政府債+國(guó)債+外匯占款等等。

當(dāng)月老口徑新增人民幣貸款8642億人民幣，余額同比14%，與上月持平；新增社融1.08萬(wàn)億，余額同比12.1%，亦與上月持平。

考慮到債務(wù)置換的影響，加總社融與地方政府債務(wù)，測(cè)算余額同比13.3%，較7月小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步考慮8月外匯占款大幅下降的影響，我們加總社融、地方政府債、國(guó)債、外匯占款（假設(shè)下降6000億人民幣），測(cè)算余額同比10.2%，較7月還下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

信用細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)方面，有幾點(diǎn)值得關(guān)注。

第一是8月票據(jù)融資依然維持高位，顯示銀行投放中長(zhǎng)期貸款的意愿仍然是有限的；

第二是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的投放較少。這無(wú)疑顯示了投資需求的疲弱。但需要留意債務(wù)置換對(duì)數(shù)據(jù)的影響?？紤]債務(wù)置換因素之后，銀行對(duì)企業(yè)部門(mén)投放的中長(zhǎng)期貸款可能是比較平穩(wěn)的（簡(jiǎn)單修正方法是，觀察企業(yè)中長(zhǎng)期貸款+委托信托貸款+置換債務(wù)。但由于無(wú)法獲得委托信托貸款以及被置換的貸款的具體期限數(shù)據(jù)，這一算法很難精確）。

第三，居民中長(zhǎng)期貸款連續(xù)第四個(gè)月維持高位，主要因商品房銷(xiāo)售的改善。

第四，外幣貸款投放回落。與人民幣匯率的調(diào)整、企業(yè)去美元債務(wù)可能有一些聯(lián)系。

第五，企業(yè)債券融資繼續(xù)高增長(zhǎng)。這可能得益于信用債收益率的下行、監(jiān)管政策的放松，并對(duì)其他渠道融資有一定的替代。

財(cái)政存款負(fù)增長(zhǎng)

在8月金融數(shù)據(jù)中，另一個(gè)值得留意的是財(cái)政存款數(shù)據(jù)。8月財(cái)政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財(cái)政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。

財(cái)政存款的較大幅度減少，除了受財(cái)政收入減速影響外，還可能體現(xiàn)了積極財(cái)政政策的進(jìn)展，例如公共財(cái)政支出維持在較高位置，也不排除存量財(cái)政資金陸續(xù)的統(tǒng)籌使用。

《財(cái)政部通報(bào)盤(pán)活財(cái)政存量資金有關(guān)情況》顯示，截至7月下旬，中央部門(mén)和地方共收回存量資金2569億。其后續(xù)回收和處置情況值得跟蹤。存量財(cái)政資金的盤(pán)活，能夠部分緩解后幾個(gè)月公共財(cái)政收支和經(jīng)濟(jì)下行壓力。

外匯占款的下降、救市資金增長(zhǎng)的放緩，對(duì)M2形成拖累；但基數(shù)、財(cái)政存款的下降則對(duì)同比數(shù)據(jù)形成支撐。8月M2同比13.3%，與前月持平，略好于市場(chǎng)預(yù)期。