何方竹

9月7日，上交所、深交所、中金所三大交易所同時就是否引入指數(shù)熔斷機(jī)制公開征求意見。這在市場上引起了軒然大波。9月7日當(dāng)晚，就有一篇題為《對熔斷機(jī)制的反饋——請停止傷害市場》的文章在社交媒體上流傳開來，對指數(shù)熔斷機(jī)制從九個方面提出質(zhì)疑。一時間，各方輿論紛擾。指數(shù)熔斷機(jī)制國際上早有先例，也并非A股重大的制度變革，為何卻觸動了市場敏感的神經(jīng)？

控制風(fēng)險與犧牲效率：

利弊如何權(quán)衡？

在采訪中，記者了解到，目前業(yè)內(nèi)人士對于指數(shù)熔斷機(jī)制的爭議集中在引入機(jī)制是否真的對控制市場波動有效和會否傷害市場兩個方面。

根據(jù)三大交易所的公告，對指數(shù)熔斷機(jī)制的整體安排是以滬深300為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，當(dāng)其達(dá)到一定閾值時（漲跌幅達(dá)到5%和7%），滬、深交易所上市的全部股票和股票相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結(jié)束后，視情況恢復(fù)交易或直接收盤。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師曹鳳岐在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時表示，指數(shù)熔斷機(jī)制只能起到一個提醒作用。他說：“如果漲跌達(dá)到5%，算是交易異常，暫停一下，給投資者一個提醒和一段思考的時間，還要不要這么操作。但是它只是一個技術(shù)手段，不是萬用靈藥?！?/p>

專注量化投資的量邦科技董事長馮永昌認(rèn)為，熔斷機(jī)制具備有效的系統(tǒng)性風(fēng)險管理特征，可以大幅度降低量化對沖的投資風(fēng)險，比如在市場大幅度波動，但投資者無法及時補(bǔ)充期貨保證金面臨爆倉風(fēng)險時，臨時暫停交易有利于幫助投資者化解交易風(fēng)險。

公告顯示，指數(shù)熔斷機(jī)制中設(shè)置的“思考時間”是半小時，即如果滬深300指數(shù)波動觸及5%的閾值，那么整個市場交易暫停半小時；如果觸及7%，則暫停交易至收市。

英大證券研究所所長李大霄對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者說，對于指數(shù)熔斷機(jī)制的討論本質(zhì)上還是穩(wěn)定和效率的討論。從有利的方面來看，引入5%和7%的熔斷機(jī)制閥值之后，單日波動的幅度就會限制在7%以內(nèi)，減少大幅波動，間接看就是保護(hù)投資人權(quán)益，穩(wěn)定市場、維護(hù)市場秩序、提振市場信心等等。這都是客觀的，有必要的?！皣獬墒焓袌鲆捕际沁@么做的，從實(shí)踐上來看，在設(shè)置指數(shù)熔斷機(jī)制之后，也確實(shí)對單日交易幅度起到一定的限制作用。而且，在上證指數(shù)從5178點(diǎn)到2850點(diǎn)期間，滬深300單日跌幅超過7%的也不是少數(shù)?！崩畲笙稣f。

據(jù)統(tǒng)計，6月份以來，A股有4個交易日的單日漲跌幅超過7%，有12個交易日單日漲跌幅超過5%。也就是說，如果實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制，這樣大的波動將被抑制。

但是，對交易的干涉是有成本的?！鞍胄r也是時間，一定程度上犧牲了效率。但是這個犧牲是可控的?！崩畲笙鰧Α吨袊?jīng)濟(jì)周刊》記者說。他告訴記者，從歷史數(shù)據(jù)來看，滬深指數(shù)單日漲跌超過7%也是非常罕見的，上證指數(shù)從5178點(diǎn)到2850點(diǎn)期間確實(shí)有多次這樣的下跌，但是這是中國股市現(xiàn)階段特殊的去杠桿的階段，并不是常態(tài)，到了一定階段，杠桿去完了，市場也會比較穩(wěn)定。從這個角度上看，弊的一方面是有限的，更多的是利的一面。

也有人對這半小時的“思考時間”代價表示了擔(dān)憂。優(yōu)選金融總裁張虎成告訴記者，對于交易設(shè)置過多的行政干預(yù)會傷害市場，“假設(shè)滬深300指數(shù)觸及了5%，但是還有一些股票走勢正常，可是受指數(shù)牽連不能交易，那也是對市場的一種傷害。”張虎成說。

指數(shù)熔斷機(jī)制可以替代漲跌停板制度嗎？

有觀點(diǎn)認(rèn)為有了漲跌停板，指數(shù)熔斷機(jī)制顯得多余。曹鳳岐告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，指數(shù)熔斷機(jī)制并非完全陌生，曾經(jīng)一段時間，新股發(fā)行首日交易，價格上漲30%和50%都要停半小時，上漲80%也要停半小時，最后三分鐘放開。而我國的漲跌停板制度本質(zhì)上也是一種類熔斷機(jī)制。

李大霄則認(rèn)為，雖然我國證券交易制度中已有類似熔斷機(jī)制的制度，但是熔斷機(jī)制并不多余。他告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，我國漲跌停板10%的限制是針對個股的，而指數(shù)熔斷的5%和7%是針對指數(shù)的，兩種制度的作用范圍不同?！叭绻f多余，除非歷史上沒出現(xiàn)過指數(shù)超過5%或者7%，實(shí)際上是出現(xiàn)過的，所以不能算多余?！崩畲笙稣f。

但是指數(shù)熔斷和漲跌停板制度本質(zhì)上是相似的，盡管上交所公告中明確提出是在保留漲跌停板制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制，然而業(yè)內(nèi)還是有指數(shù)熔斷機(jī)制是否會替代漲跌停板制度的爭論。

張虎成告訴記者，因?yàn)檫@一波股市持續(xù)下跌，無論是業(yè)界還是監(jiān)管層都有對取消漲跌停板制度的設(shè)想，現(xiàn)在這個時段推出指數(shù)熔斷機(jī)制或許是對于未來取消漲跌停板制度的一種過渡。

張虎成認(rèn)為，指數(shù)熔斷和漲跌停板相比，還是有不少優(yōu)勢的。如果個股股價波動達(dá)到10%，就一天不能交易；而指數(shù)熔斷機(jī)制下，如果觸發(fā)5%閾值，只是半小時內(nèi)暫時不能交易，當(dāng)天交易的連續(xù)性還是能夠得到保證。

李大霄則認(rèn)為目前不會取消漲跌停板制度?！斑@個根本在于穩(wěn)定和效率，哪一個是目前的主要問題?！彼f，“現(xiàn)在要解決的主要問題是股市穩(wěn)定，而不是股市的效率。漲跌停板作為我國二級市場的基礎(chǔ)制度之一，暫時是不會取消的?！?/p>

物理方法不治本，調(diào)節(jié)波動還需進(jìn)一步改革

熔斷機(jī)制作為股市的“二道防火墻”好處客觀存在，但是在采訪中，多數(shù)專家均認(rèn)為好處不能高估。曹鳳岐認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的根本原因在于制度的設(shè)計，增加一個指數(shù)熔斷機(jī)制并不能從根本上改變中國股市暴漲暴跌的邏輯。在他看來，本輪暴跌是對前期暴漲的“報復(fù)性修復(fù)”，杠桿、股指期貨、場外配資均是技術(shù)性因素，可以促進(jìn)暴漲，也可以加速下跌。

他告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，在中國資本市場的基礎(chǔ)制度中，改革新股發(fā)行制度是首要的，現(xiàn)在新股仍然是稀缺資源，新股一發(fā)行就被哄搶，但是股市一下跌，就加罪新股，這是不合理的。實(shí)行注冊制并配以均股制（取消網(wǎng)下對機(jī)構(gòu)和大戶配售，網(wǎng)上老股民市值配售，取消中簽辦法，一律網(wǎng)上申購），讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)、一級市場和二級市場聯(lián)通起來。

李大霄也認(rèn)為，目前股市不穩(wěn)定，原因有很多，估值過高、杠桿過高、大股東減持、供求關(guān)系變化和雙向交易都是導(dǎo)致目前股市不穩(wěn)定的原因。“但是這些原因都在逐步消減，指數(shù)熔斷機(jī)制只是通過一種物理手段從機(jī)制上使其更穩(wěn)定。”

然而，穩(wěn)定的同時，市場更期盼牛市的回歸。李大霄在采訪尾聲告訴記者，達(dá)到2850點(diǎn)，股市可以說獲得了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。指數(shù)熔斷機(jī)制會否引入，會否伴隨股市新的利好，我們還將繼續(xù)期待。