李琨

導(dǎo)致投資者信心缺乏的原因及解決途徑

最近兩個(gè)多月來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的動(dòng)蕩。不論貧窮還是富有，人們對(duì)自己的“恒產(chǎn)”從來(lái)沒有像現(xiàn)在這樣擔(dān)憂，恐慌情緒開始從股市向匯市蔓延，直到現(xiàn)在。中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底怎么了？出了什么問(wèn)題？為什么股市會(huì)持續(xù)震蕩不止？不僅中國(guó)人，最近一段時(shí)間，全世界有資產(chǎn)賬戶的人們都不可能不關(guān)注這些問(wèn)題。一只蝴蝶在巴西輕拍翅膀，都有可能導(dǎo)致一個(gè)月后美國(guó)得克薩斯州的一場(chǎng)龍卷風(fēng)，更不要說(shuō)偌大的中國(guó)了。

股市下跌的元兇絕不是宏觀經(jīng)濟(jì)

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有問(wèn)題。判斷一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)怎樣，增長(zhǎng)率很重要，但不是最重要，因?yàn)閿?shù)量并不能完全代表質(zhì)量；企業(yè)景氣指數(shù)很重要，但也不是最重要，因?yàn)檗D(zhuǎn)型期不同類型企業(yè)的發(fā)展差異很大，而指數(shù)只是一個(gè)平均化的反映。最重要的是什么？是就業(yè)是否充分、人民生活水平是否在穩(wěn)定提高， 因?yàn)檫@兩項(xiàng)指標(biāo)能夠反映市場(chǎng)供求的真實(shí)情況。

就業(yè)情況表明，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)充分挖掘了就業(yè)潛力。

近兩年來(lái)，盡管城市化過(guò)程會(huì)使許多農(nóng)村人口不斷涌向城市，但以下兩個(gè)因素不僅大大緩解了城市的就業(yè)壓力，甚至造成了勞動(dòng)力的緊張：一是適齡勞動(dòng)人口持續(xù)減少，2012年至2014年，15歲～19歲的勞動(dòng)人口分別減少了345萬(wàn)、240萬(wàn)和371萬(wàn)，3年凈減少近1000萬(wàn)人；二是農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移的速度放緩，2013年和2014年分別比上年下降了173萬(wàn)人和166萬(wàn)人。在這兩個(gè)因素的作用下，每年全國(guó)新增就業(yè)崗位的需求自然降低400萬(wàn)至500萬(wàn)個(gè)，但實(shí)際情況是新增就業(yè)人數(shù)在2013年和2014年仍然分別增加了1310萬(wàn)和1322萬(wàn)，2015年僅上半年就增加了718萬(wàn)。與上述數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)的是企業(yè)因招工難而不斷提高薪資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前北京、上海等地建筑工人的平均月薪比2012年的3000元至6600元分別提高了2000元和3000元。大學(xué)畢業(yè)生今年的簽約工資普遍比2014年高了一成左右。

住房市場(chǎng)回暖和旅游人數(shù)迅速增長(zhǎng)，表明人民生活水平提高的方式也在“轉(zhuǎn)型”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入良性軌道。

現(xiàn)階段，與經(jīng)濟(jì)景氣聯(lián)系最緊密的生活改善正在由普通消費(fèi)品數(shù)量的增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型為“住”、“行”質(zhì)量的改善。關(guān)于“住”的轉(zhuǎn)型，2015年，一、二線城市房屋銷售活躍的一個(gè)重要推動(dòng)力是改善性需求，普通工薪階層小房換大房，購(gòu)買養(yǎng)老房、景區(qū)房以及郊區(qū)低價(jià)別墅的情況越來(lái)越普遍，最直接反映居住需求增加的房屋租賃市場(chǎng)也呈現(xiàn)出租金穩(wěn)中有升的局面?！靶小钡霓D(zhuǎn)型一是體現(xiàn)為普通家庭購(gòu)車數(shù)量的增長(zhǎng)。今年以來(lái)，乘用汽車產(chǎn)銷量總體增長(zhǎng)率看起來(lái)在下滑，但適應(yīng)普通工薪階層購(gòu)買力的日系車和適應(yīng)城市較低收入家庭和農(nóng)村家庭的國(guó)產(chǎn)車卻出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，前者如東風(fēng)日產(chǎn)，今年上半年銷量47.38萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.3%，后者如長(zhǎng)安汽車，自主乘用車銷量為54.88萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40%。二是國(guó)內(nèi)游和出國(guó)游迅速增長(zhǎng)。2015年上半年旅游人數(shù)20.24億人次，同比增長(zhǎng)9.9%；出境旅游人數(shù)1.27億人次，同比增長(zhǎng)9.8%，其中90后出境游人次同比增長(zhǎng)近350%。

“住”和“行”都是在收入提高后才可能形成的大宗需求，產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，其活躍對(duì)許多產(chǎn)業(yè)都會(huì)形成拉動(dòng)作用，旅游人數(shù)的增長(zhǎng)則反映了人們手中“閑錢”增多情況下休閑生活方式的改變。這些都有助于PPI的正向調(diào)整，也說(shuō)明轉(zhuǎn)型已經(jīng)有了需求的推動(dòng)力，整個(gè)經(jīng)濟(jì)正在步入良性發(fā)展的軌道。

GDP增長(zhǎng)率微幅放緩，但增長(zhǎng)總量仍然很大。

一個(gè)時(shí)期以來(lái)，8%的增長(zhǎng)率成了一個(gè)似乎永遠(yuǎn)不能跌破的底線，然而， GDP為什么一定要一直按照這個(gè)速度增長(zhǎng)下去？哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可以推導(dǎo)出這樣一個(gè)結(jié)論？2008年，4萬(wàn)億政府投資大約相當(dāng)于當(dāng)年31.4萬(wàn)億GDP總量的13%，這樣一個(gè)比例投入，刺激經(jīng)濟(jì)在2009年和2010年分別達(dá)到了9.2%和10.4%，但也僅僅是前7年增長(zhǎng)率的一個(gè)平均數(shù)。為什么？道理很簡(jiǎn)單：基數(shù)大了。2015年，如果再以13%的比例進(jìn)行政府投入，需要的資金至少8萬(wàn)億，但刺激出的GDP增長(zhǎng)率卻只能提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。問(wèn)題是，再這樣持續(xù)大規(guī)模地舉債投資，必須考慮三方面的承受力：一是政府總體債務(wù)水平的上升，二是環(huán)境承載力，三是就業(yè)需求的增長(zhǎng)潛力。很明顯，這三個(gè)方面都無(wú)法再長(zhǎng)期支持如此大體量的巨額投資刺激。不僅如此，還有一些結(jié)構(gòu)性的影響因素是無(wú)法避免或無(wú)須避免的，比如人口老齡化及由此形成的供求雙雙降低，以及高端奢侈品消費(fèi)的減少。前者是自然規(guī)律所致，后者則包含著腐敗“虛火”的減弱，由此統(tǒng)計(jì)出的GDP減少對(duì)市場(chǎng)基本運(yùn)行并無(wú)大礙。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是各種經(jīng)濟(jì)因素錯(cuò)綜復(fù)雜運(yùn)行的一個(gè)綜合結(jié)果，并非完全由人們的主觀意志所決定。只要就業(yè)穩(wěn)定、人民生活質(zhì)量不斷改善提高，7%乃至6%都不能說(shuō)是一個(gè)低速度，并且，增速降低的同時(shí)，增長(zhǎng)總量仍然很大。2009年，9.2%的增長(zhǎng)率拉動(dòng)的GDP增量為2.9萬(wàn)億；2014年，7.4%增長(zhǎng)率拉動(dòng)的GDP增量則到了4.8萬(wàn)億，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)依然巨大。

以上基本判斷說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行狀態(tài)是健康的。不能為股票市場(chǎng)最近的下跌尤其是最近的斷崖式深度下跌提供任何理由，股市下跌的元兇絕不是宏觀經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)金融基本面也不為股市暴跌

提供理由

如果增長(zhǎng)率不是問(wèn)題，那么，是不是中國(guó)的金融運(yùn)行出現(xiàn)了問(wèn)題？眾所周知，2008年美國(guó)次貸危機(jī)的起源是美國(guó)一部分居民無(wú)法歸還房貸。居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)改變和惡化，是金融基礎(chǔ)的問(wèn)題。相關(guān)的金融產(chǎn)品成了“有毒資產(chǎn)”，“病毒”在整個(gè)金融體系蔓延。當(dāng)前中國(guó)并沒有出現(xiàn)類似的問(wèn)題。

居民高儲(chǔ)蓄及貨幣M2的高總量情況沒有改變。

長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)蓄多于支出是絕大多數(shù)家庭賬戶的基本常態(tài)，由此形成的中國(guó)金融運(yùn)行基礎(chǔ)堅(jiān)不可摧，短時(shí)期內(nèi)更不可能改變。以居民儲(chǔ)蓄為基礎(chǔ)形成的貨幣M2高總量為企業(yè)運(yùn)行和投融資活動(dòng)提供了寬松的金融條件，也使中國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)成為經(jīng)得起任何風(fēng)浪的諾亞方舟。今年上半年，中國(guó)M2總量已高達(dá)133.34萬(wàn)億元，與2000年相比增長(zhǎng)了10倍，約為GDP總量的一倍。如此充足的貨幣供應(yīng)使中國(guó)的企業(yè)只要有市場(chǎng)、有信用就不愁資金問(wèn)題，因此中國(guó)基本上不需要量化寬松，因?yàn)镸2的增長(zhǎng)機(jī)制決定著中國(guó)企業(yè)的貨幣供應(yīng)一向就是寬松的。

國(guó)家債務(wù)規(guī)模合理情況沒有改變。

債務(wù)規(guī)模是一個(gè)國(guó)家是否存在金融風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。到2014年底，中國(guó)國(guó)債和地方債總和占GDP的比重不到40%，相比之下，美國(guó)和日本的國(guó)債規(guī)模分別是其GDP的103%和247%。更重要的是，30多年來(lái)，中國(guó)正是以這樣一個(gè)基本適中的國(guó)家債務(wù)在廣袤的土地上完成了機(jī)場(chǎng)、高速公路、高鐵、城市交通、大型橋梁等大規(guī)模的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而保證了在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不再因大規(guī)模的基礎(chǔ)需求而迅速擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。

人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

一個(gè)國(guó)家?guī)胖的芊癖３址€(wěn)定究竟看什么？是經(jīng)濟(jì)的基本面還是市場(chǎng)的唱漲唱跌？當(dāng)然是前者?；蛟S有人會(huì)說(shuō)，中國(guó)近期外匯儲(chǔ)備在減少，可能會(huì)發(fā)生支付問(wèn)題。這純屬無(wú)稽之談。用人民幣擠兌美元的情況只有在一種情況下可能，即出現(xiàn)大規(guī)模的難民式移民，這顯然是不可能出現(xiàn)的。再退一步講，如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)真有什么問(wèn)題，人民幣隨之出現(xiàn)一定幅度的貶值也不是壞事，那樣將強(qiáng)有力地促進(jìn)出口，借助外力幫助國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。但現(xiàn)在情況不是那樣。

至于外匯儲(chǔ)備，放眼全球，除中國(guó)外，外匯儲(chǔ)備最多的日本也只有1萬(wàn)多億美元，約為中國(guó)的1/3，而其國(guó)家債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)。需要從根本上清楚的是，以往高額的外匯儲(chǔ)備并不是由中國(guó)貨幣當(dāng)局的主動(dòng)意愿形成的，而是經(jīng)濟(jì)過(guò)多依賴出口的被動(dòng)結(jié)果。國(guó)外消費(fèi)者購(gòu)買了我們的產(chǎn)品，我們卻沒有得到他們的產(chǎn)品，我們與國(guó)外并沒有形成真正的產(chǎn)品交換，只是手里多了一大把外幣而已。試問(wèn)，這樣累積的外匯儲(chǔ)備減少一點(diǎn)有什么關(guān)系？

以上關(guān)于中國(guó)金融基礎(chǔ)的分析，同樣不能為股票市場(chǎng)的超常規(guī)下跌提供任何理由?，F(xiàn)在，有人將股市下跌與美國(guó)上世紀(jì)80年代的金融環(huán)境相比，理由莫名其妙。當(dāng)時(shí)美國(guó)面臨貿(mào)易赤字、美元升值和利率上升三重困擾，加之銀行業(yè)在中南美產(chǎn)油國(guó)的大量壞賬，這三大問(wèn)題哪一個(gè)能與當(dāng)前的中國(guó)對(duì)上號(hào)？

當(dāng)前導(dǎo)致投資者信心缺失的原因

及解決途徑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的正常運(yùn)行決定了上市公司良好基本面。2015年上半年，集中著優(yōu)秀中小企業(yè)的深市上市公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了23.5%。納入上證指數(shù)的公司傳統(tǒng)行業(yè)居多，不少大企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型之中，即便如此，滬市總體凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)也達(dá)到了6.36%。這些數(shù)據(jù)不僅不支持目前的下跌，而且說(shuō)明前一時(shí)期股指上漲是有根據(jù)有基礎(chǔ)的。既然如此，為什么還會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的大幅震蕩？從最近公安部門調(diào)查的結(jié)果看，不排除一些機(jī)構(gòu)惡意攪亂市場(chǎng)，但市場(chǎng)本身存在的深層次問(wèn)題不容忽視。尤其救市以后出現(xiàn)的持續(xù)震蕩，說(shuō)明許多重要問(wèn)題的解決已刻不容緩。信心是由人們的觀念和一系列制度因素構(gòu)成的，提振信心首先需要弄清人們失去信心的緣由，正本清源。

腐敗及相關(guān)違法違規(guī)行為嚴(yán)重打擊了投資者信心，必須重整肅紀(jì)， 讓公正嚴(yán)格的法律和沒有折扣的執(zhí)法照亮市場(chǎng)。

大數(shù)據(jù)時(shí)代，即時(shí)的監(jiān)控已經(jīng)能夠使任何違法違規(guī)行為無(wú)所遁逃，因此理論上說(shuō)，只有監(jiān)管機(jī)構(gòu)不作為，違法違規(guī)行為才有可能形成。必須承認(rèn)，在巨大利益的誘惑下，期望監(jiān)管部門乃至紀(jì)檢部門人員全部站在道德高地是不現(xiàn)實(shí)的，為防止看門人監(jiān)守自盜，市場(chǎng)需要形成一種能夠讓廣大投資者參與的再監(jiān)督機(jī)制——投資者舉報(bào)平臺(tái)。通過(guò)這一平臺(tái)，所有人都可以對(duì)自己觀察到的非正?，F(xiàn)象實(shí)名舉報(bào)，只需數(shù)據(jù)，不需證據(jù)。舉報(bào)信息則應(yīng)由證監(jiān)會(huì)、紀(jì)檢委、公安部三方共享、連環(huán)稽查，并定期向社會(huì)公布受理和處理結(jié)果。以公平正義為主導(dǎo)精神形成的法律及堅(jiān)定的執(zhí)法就是證券市場(chǎng)的陽(yáng)光和燈光。

上市公司信息不透明成為常態(tài)，要盡快就公平披露問(wèn)題鐵腕立法。

長(zhǎng)期以來(lái)，股票市場(chǎng)小道消息已基本取代了上市公司的信息披露，而利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)也成了違規(guī)成本最低從而也最便利的獲利模式。之所以如此，從制度層面看，目前還只有證監(jiān)會(huì)下達(dá)的《上市公司信息披露管理辦法》，公平披露問(wèn)題不僅沒有上升到立法層面，甚至連“公平”兩個(gè)字都沒有在標(biāo)題上體現(xiàn)。

信息披露公平與否，關(guān)鍵在于三個(gè)環(huán)節(jié)：一是公開信息披露的內(nèi)容是否完整。如果一部分內(nèi)容是公開的，另一部分更重要的內(nèi)容只向機(jī)構(gòu)或大投資者提供，公平性就無(wú)法保持。二是公開信息披露的時(shí)間是否對(duì)所有人都一樣。很明顯，同樣的信息，先得即先獲商機(jī)。三是對(duì)違規(guī)者的處罰。目前在這些最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)上只有一些籠統(tǒng)的規(guī)定，沒有權(quán)威的法律制約和執(zhí)法的威懾。美國(guó)安然事件后，股市大幅震蕩，但之后不久，《公平披露規(guī)則》迅速以立法的形式確定，為接下來(lái)市場(chǎng)的信心修復(fù)和股指上升奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，盡快借鑒國(guó)際成熟做法，以立法的形式制定公平信息披露規(guī)則，是股票市場(chǎng)制度建設(shè)的重中之重和當(dāng)務(wù)之急。

缺乏基本事實(shí)和理論依據(jù)的“泡沫論”、“股指可控論”嚴(yán)重干擾著市場(chǎng)的自然運(yùn)行，市場(chǎng)發(fā)展理念亟待撥亂反正。

長(zhǎng)期以來(lái)，許多人忍受不了GDP的下跌，卻習(xí)慣于股指的低迷，似乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高增長(zhǎng)與中國(guó)股市從來(lái)就扯不上關(guān)系，而中國(guó)的上市公司則永遠(yuǎn)都是“垃圾”。于是一個(gè)奇特的現(xiàn)象成了中國(guó)股市的常態(tài)：股指長(zhǎng)期下跌、不動(dòng)，沒有問(wèn)題，只要一上漲，“泡沫論”就應(yīng)聲而起，各路專家、媒體頻頻向投資者憂心忡忡地喊話。但為什么是泡沫？有什么數(shù)據(jù)和理論的支持？

堅(jiān)持“泡沫論”，意味著認(rèn)同兩個(gè)荒謬的悖論：一是股指不能隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升。從1993年上證指數(shù)1000點(diǎn)算起，22年間GDP總量漲了20倍，上證指數(shù)幾起幾落，目前只有3倍。二是中國(guó)的上市公司都是不發(fā)展的，盈利沒有增加，規(guī)模也沒有增長(zhǎng)，沒有什么投資價(jià)值。

果真如此嗎？看看全球最大市場(chǎng)美國(guó)的情況。22年來(lái)，美國(guó)GDP總量增長(zhǎng)了不到3倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻從3000點(diǎn)左右上漲至17000點(diǎn)左右，上升了5倍?；蛟S有人會(huì)說(shuō)，那里的上市公司就是有投資價(jià)值。這就需要比較了。先看最有代表性的銀行股。中國(guó)工商銀行2014年不僅以總利潤(rùn)550億元在全球拔得頭籌，目前市盈率也只有5倍左右，而港股恒生銀行和美股摩根士丹利的市盈率都在17倍左右。

再看高科技股。以美國(guó)的亞馬遜為例，上市15年來(lái)，虧損的年份多于盈利年份，股價(jià)卻從上市的每股18美元一路上漲至現(xiàn)在的510美元。當(dāng)然，人們可以說(shuō)亞馬遜的情況在中國(guó)幾乎沒有可比性，不過(guò)那只是因?yàn)橹袊?guó)的股市不允許中國(guó)高科技大公司有這樣的情況存在。這些年來(lái)，亞馬遜不停地兼并收購(gòu)，而投資者也十分清楚這類公司只有大了才能強(qiáng)，正是由此生成的信心為企業(yè)發(fā)展提供了源源不斷的資金，也形成了公司與投資者之間的良性互動(dòng)。

事實(shí)上，即便高科技公司沒有高溢價(jià)，由于低市盈率的銀行股在上證指數(shù)的統(tǒng)計(jì)中占有很大比重，即使銀行股市盈率上升一倍，即到10倍左右，也與國(guó)際溢價(jià)水平有很大差距，但其間其他類似股票一旦同時(shí)上漲，帶動(dòng)的上證指數(shù)就會(huì)隨之翻番，達(dá)到6000點(diǎn)左右。那么，這種溢價(jià)水平上的點(diǎn)位為什么不能被接受？這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)為什么總是會(huì)被稱為泡沫？

與“泡沫論”相伴隨的是股指可控論。就像經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有8%才心安一樣，股指可控論似乎認(rèn)為股指也可以按照其所認(rèn)為合意的速度和幅度上漲或下跌，而有些措施如新股發(fā)行速度也的確顯示出調(diào)控意愿。然而這實(shí)在是一個(gè)最大的誤區(qū)。股市投資的是未來(lái)生產(chǎn)力，投資者交易的根據(jù)是對(duì)上市公司發(fā)展前景的判斷，而這種判斷是不能“調(diào)控”的。因此，如果說(shuō)“泡沫論”貌似憂國(guó)憂民，實(shí)則自毀長(zhǎng)城的話，那么，股指可調(diào)控論在把商品市場(chǎng)的供求邏輯錯(cuò)誤地運(yùn)用到股市的同時(shí)，也破壞了投資的最基本法則。如果做一個(gè)投資者心理調(diào)查，其對(duì)市場(chǎng)的破壞力，可能會(huì)超過(guò)我們的想象，因而需要盡快得到徹底糾正。

一些交易工具設(shè)置與市場(chǎng)運(yùn)行脫節(jié)，是助漲助跌的重要根源，應(yīng)盡快正本。

股指期貨作為一種交易工具原本只是技術(shù)性的問(wèn)題，但是否開啟卻被上綱上線到了改革層面，而這次暴漲暴跌則充分說(shuō)明這一工具是如何助漲助跌。至于融資融券，一些發(fā)達(dá)國(guó)家之所以有這種業(yè)務(wù)，是因?yàn)樵谒麄兡抢?，流?dòng)性較好的一般只是大盤藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)股，普通股票交投都非常清淡，而融資融券可以刺激成交，提振市場(chǎng)活躍度。但我國(guó)股市原本就非常活躍，并沒有融資融券的內(nèi)在需求。目前，與不斷出臺(tái)限制方法相比，暫時(shí)叫停融資融券或許是節(jié)約監(jiān)管資源同時(shí)也為投資者降低風(fēng)險(xiǎn)的一種更有效方式。

此外，關(guān)于投資者可開立20個(gè)賬戶的規(guī)定也過(guò)于寬松，一般投資者無(wú)論資金多少，有一兩個(gè)賬戶足夠，為什么要開那么多？這一規(guī)定是否會(huì)被一些攪渾水的資金所利用？

“注冊(cè)制”改革需考慮國(guó)情平穩(wěn)推進(jìn)。

應(yīng)當(dāng)肯定，注冊(cè)制是一項(xiàng)比較徹底的改革。但是，究竟怎樣具體實(shí)施？對(duì)現(xiàn)有股票的定價(jià)是否會(huì)形成沖擊？隨著預(yù)定改革期限的臨近，人們對(duì)這些問(wèn)題的關(guān)切程度正在迅速上升。由于缺乏來(lái)自權(quán)威部門的解釋，實(shí)施注冊(cè)制被投資者更多地解讀為“狼來(lái)了”。近期市場(chǎng)持續(xù)下跌，對(duì)注冊(cè)制不了解以及對(duì)實(shí)施效果的無(wú)法預(yù)期應(yīng)是一個(gè)更深層次的心理原因。

事實(shí)上，與部分官員和專家小范圍遴選審批的情況相比，注冊(cè)制的遴選過(guò)程更加公開化和透明化，關(guān)鍵是改革后能否真正做到這一點(diǎn)。如果是注冊(cè)制，像國(guó)泰君安那樣的超級(jí)大盤股是否可以允許上市、何時(shí)上市，會(huì)由更多方面的公眾來(lái)決定。任何有利于市場(chǎng)的改革都不能只講初衷而不考慮公眾的理解、接受程度，制度設(shè)計(jì)過(guò)程還需要更廣泛的公眾參與度。

即便如此，A股能否一步到位地實(shí)施注冊(cè)制也還需要慎重斟酌。中國(guó)股市總市值高峰期已經(jīng)與GDP總值相當(dāng)，上漲或下跌30%，就是20萬(wàn)億元。為防止不必要的波動(dòng)，可借道于上市規(guī)則與注冊(cè)制基本接近并已運(yùn)行較好的新三板市場(chǎng)，即今后任何中小企業(yè)上市不再直接登陸主板，而是先在新三板注冊(cè)掛牌，經(jīng)過(guò)兩三年，回報(bào)率較高并經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)可轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)，此時(shí)只需設(shè)定諸如PE、市場(chǎng)占有率、企業(yè)規(guī)模等硬性指標(biāo)，達(dá)到指標(biāo)要求的自動(dòng)轉(zhuǎn)板。另一方面，主板上長(zhǎng)期表現(xiàn)不好的企業(yè)仍可給出一定的ST時(shí)間，但超過(guò)時(shí)間就必須轉(zhuǎn)到三板，從而使主板的稀缺性得以在流動(dòng)中保持。至于規(guī)模較大的高科技企業(yè)，不妨再考慮依照三板模式設(shè)立“新四板”，只要企業(yè)質(zhì)地好，哪個(gè)板都一樣有投資。無(wú)論如何，這件事直接關(guān)系投資者賬戶的變動(dòng)，關(guān)系幾億人的利益關(guān)切，更關(guān)系整體經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的穩(wěn)定，因而特別需要放開討論，謹(jǐn)慎實(shí)施，平穩(wěn)推進(jìn)。只有讓廣大投資者對(duì)于改革心生期盼而不是心生恐懼，改革才能在平穩(wěn)的預(yù)期中順利實(shí)現(xiàn)。