經(jīng)常有人因?yàn)槟硞€(gè)行業(yè)或公司的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)弱點(diǎn)而決定不投資，比如應(yīng)收賬款太高、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流太差，或利潤(rùn)都用來做資本支出、自由現(xiàn)金流一直不好。筆者個(gè)人認(rèn)為，這是過于簡(jiǎn)單化了，投資如果是看幾個(gè)指標(biāo)就能解決了，那就太容易了。做投資，一要分析某指標(biāo)較差背后的原因，二要看這到底是不是致命的弱點(diǎn)。如果10年前，因?yàn)榉康禺a(chǎn)資本支出大就避而不投，或因格力負(fù)債率高就敬而遠(yuǎn)之，不知會(huì)錯(cuò)過多少牛。

作為典型案例，筆者近期對(duì)金螳螂（002081）做了一番觀察，本文將重點(diǎn)談?wù)勂鋺?yīng)收賬款問題及是否有投資價(jià)值。

應(yīng)收賬款是個(gè)非致命的問題

金螳螂的名氣、品牌、這么多年的高成長(zhǎng)性、一直以來的30%左右的高ROE，這里不細(xì)談，看看過去多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、承擔(dān)的涉及黨國(guó)臉面的裝飾工程、收到的那么多的獎(jiǎng)項(xiàng)，就一清二楚了。其公司的治理結(jié)構(gòu)、管理層的優(yōu)秀等，也不細(xì)談。我們談?wù)勂鋯栴}。

金螳螂應(yīng)收賬款高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差，卻是個(gè)問題。我們看截至2015年上半年公司應(yīng)收賬款情況，減去壞賬準(zhǔn)備后，應(yīng)收賬款余額159億占總資產(chǎn)221.42億元的71.8%。從2014年至今，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也一直是負(fù)的，可謂在鋼絲上行走。

問題是，這么高的應(yīng)收賬款是如何形成的，金螳螂面對(duì)下游客戶的議價(jià)能力就這么弱？應(yīng)收賬款收回的幾率有多大？如果應(yīng)收賬款形成是行業(yè)特性和會(huì)計(jì)原因造成，且收回概率較高且進(jìn)行了保守的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提，那么不是什么致命的問題，只是一個(gè)小瑕疵而已。

第一，應(yīng)收賬款形成的最主要原因是業(yè)務(wù)特性和會(huì)計(jì)處理方法。金螳螂的招股書和財(cái)務(wù)報(bào)告附錄里進(jìn)行了清晰的說明：

“本公司應(yīng)收賬款期末余額較大以及賬齡1年以上應(yīng)收賬款金額較大，主要原因是業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)以及本公司與建設(shè)單位簽定的裝飾合同通常約定在裝飾工程竣工時(shí)，建設(shè)單位按工程預(yù)計(jì)造價(jià)的60%-70%向本公司支付工程進(jìn)度款，在裝飾工程決算審計(jì)后，建設(shè)單位工程進(jìn)度款支付至決算造價(jià)的95%，剩余5%作為工程保修金在保修期（竣工驗(yàn)收后1-3年）滿后支付，但裝飾工程決算審計(jì)通常時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)本公司是在裝飾工程竣工時(shí)按合同額確認(rèn)收入，決算時(shí)決算金額與合同金額的差額在決算當(dāng)期調(diào)整，但決算時(shí)確認(rèn)的應(yīng)收賬款賬齡是以裝飾工程竣工時(shí)點(diǎn)作為起點(diǎn)，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額較大以及1年以上應(yīng)收賬款金額較大”。

也就是說，裝飾行業(yè)就是這樣，竣工了付個(gè)60%-70%，決算還得等一年半載，政府項(xiàng)目就更慢了，還得留5%保修的。這不完全是議價(jià)能力問題，是保證雙方利益的合理安排，因?yàn)檠b飾行業(yè)客戶信息完全不對(duì)稱，且一旦開始，不能隨便更換公司。如果金螳螂把收入確認(rèn)時(shí)間改成決算后確認(rèn)，那應(yīng)收賬款問題就沒這么嚴(yán)重了。所以，這是個(gè)會(huì)計(jì)問題。我們看同行亞廈股份等公司的數(shù)據(jù)，得出的也是一樣的結(jié)論。

第二，工程施工竣工前是不是金螳螂完全墊資呢？如果這樣的話，確實(shí)資金壓力不小。我們可以對(duì)比下應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的差額情況，2015年半年報(bào)，金螳螂應(yīng)收賬款159億，應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款106億，這么看，金螳螂不需要完全墊資，大部分還是占用上游供應(yīng)商的資金。

第三，金螳螂客戶質(zhì)量如何，是否應(yīng)收就收不回來了？金螳螂目前的主要業(yè)務(wù)是公裝，客戶主要是圖書館、寫字樓、金融機(jī)構(gòu)、酒店、政府工程等，這些客戶也許有點(diǎn)官老爺或財(cái)大氣粗，但欠債不還的可能性還是比較小吧。金螳螂本身接項(xiàng)目也會(huì)考察客戶的還款能力和信用情況。

可見，金螳螂的應(yīng)收賬款雖然是個(gè)問題（應(yīng)收增幅高于營(yíng)收增幅），但并不是一個(gè)致命的問題，不值得大驚小怪、吹毛求疵。如果我們不能容忍一個(gè)公司的任何財(cái)務(wù)指標(biāo)不好看，那就一輩子抱緊貴州茅臺(tái)就好了。

兩個(gè)最好的投資時(shí)機(jī)

我們?cè)賮砜唇痼虢鼉赡甑氖袌?chǎng)表現(xiàn)。金螳螂有兩個(gè)最好的投資時(shí)機(jī)：一是2014年6月附近；二是現(xiàn)在（也可以再等等）。

2013年7月末，金螳螂董事、實(shí)際控制人朱興良因涉及季建業(yè)案被帶走調(diào)查，隨后一年股價(jià)腰斬，從20塊腰斬到10塊。其實(shí)朱興良早就設(shè)計(jì)好公司機(jī)制，離開他公司照常運(yùn)轉(zhuǎn)、高成長(zhǎng)，倪林也是個(gè)獨(dú)當(dāng)一面的人物。2014年6月腰斬到底部后，牛市啟動(dòng)，利空出盡，金螳螂又涉足互聯(lián)網(wǎng)家裝，董事長(zhǎng)也放回來了，股價(jià)迅速翻了3倍到40塊。

股價(jià)見頂后，金螳螂股價(jià)很快從40塊摔到原形，現(xiàn)在是13塊。為何金螳螂股價(jià)殺跌如此慘烈？筆者認(rèn)為是典型的戴維斯雙殺，一是宏觀經(jīng)濟(jì)和固定資產(chǎn)投資下滑，政府樓堂館所控制，公司業(yè)績(jī)從2014年末開始放緩，今年進(jìn)一步放緩；二是前期炒作的互聯(lián)網(wǎng)家裝江河夢(mèng)碎，金螳螂布局家裝e站后很快覺得不和，選擇分手。兩個(gè)因素疊加，導(dǎo)致金螳螂股價(jià)慘跌。

為什么現(xiàn)在是好機(jī)會(huì)？因?yàn)槭袌?chǎng)反映過度了。經(jīng)濟(jì)放緩等因素以后會(huì)慢慢好起來，公裝市場(chǎng)仍在，金螳螂在經(jīng)歷短期的下滑后，未來會(huì)重拾增長(zhǎng)，就像白酒一樣?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝O2O仍然是金螳螂未來的看點(diǎn)，金螳螂積累的優(yōu)勢(shì)仍在，雄心仍在（與家裝e站分手后立即著手建立自己完全掌控的平臺(tái)），筆者個(gè)人認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)家裝O2O的萬億市場(chǎng)究竟誰能占領(lǐng)制高點(diǎn)言之尚早，但金螳螂能分一杯羹是大概率事件，就算完全不考慮成功的可能性，目前的估值也有投資價(jià)值了，至少值得繼續(xù)關(guān)注。

心理學(xué)上，人們?cè)诳创龁栴}時(shí)往往受光環(huán)效應(yīng)的影響，好的時(shí)候天花亂墜，差的時(shí)候一錢不值，到處是問題，我們要破除這種心理偏誤。此外，看一個(gè)股票美不美，要綜合的來看，不能簡(jiǎn)單盯著某項(xiàng)指標(biāo)。（作者ID：靜逸投資）