編者按

6月12日至今，伴隨著大盤的調(diào)整，A股市場也在經(jīng)歷著漫長的去杠桿過程。我們認(rèn)為，整個(gè)去杠桿的歷程可以分為三個(gè)階段，我們將其稱為去杠桿三步曲。

從6月開始，監(jiān)管部門對于場外配資業(yè)務(wù)的圍剿打響了去杠桿戰(zhàn)役的第一槍。在監(jiān)管層的重拳之下，鼎盛時(shí)期超過萬億規(guī)模的場外配資逐漸分崩離析。截至目前，場外配資的存量規(guī)模也基本清理完畢。

不過，去杠桿的第一步也付出了沉重的代價(jià)，由于時(shí)間短，手段強(qiáng)硬，導(dǎo)致了股市的非理性踩踏事件，大盤也經(jīng)歷了巨幅的波動。

第二步去杠桿始于8月中下旬，當(dāng)時(shí)市場正經(jīng)歷著第二輪大跌。與此同時(shí)，A股市場對于未來走勢信心也在逐漸缺失。在強(qiáng)制平倉與主動減倉雙驅(qū)動下，場內(nèi)融資融券去杠桿進(jìn)程加速。

同樣經(jīng)歷著去杠桿歷程的還有分級基金。在股市暴跌和調(diào)整階段，分級基金迎來“下折潮”，隨之而來的是其規(guī)模的大量縮減。截至9月23日，分級基金規(guī)模已降至1631.99億份，相對于7月8日2767.14億份的高點(diǎn)，縮水了41.02%。

目前市場正經(jīng)歷著去杠桿的第三步，即證券類信托的清理。前期證監(jiān)會的暴力去杠桿以及券商的強(qiáng)硬態(tài)度一度讓券商和信托之間爆發(fā)正面沖突。在各自監(jiān)管部門的“介入”之下，信托杠桿的收緊進(jìn)程得以緩和，但不能否認(rèn)的是，清理信托產(chǎn)品的杠桿已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖拢耐瓿膳c否也僅僅只是時(shí)間的問題。

去杠桿是一個(gè)痛苦的過程，但正如一位業(yè)內(nèi)人士所說的，這是一輪由杠桿撬動起來的牛市，一開始就存在巨大泡沫，積累了很多風(fēng)險(xiǎn)。市場是不需要風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，對杠桿資金的清理也是正本清源。

當(dāng)前，A股去杠桿進(jìn)程接近收尾，估值以及基本面支撐逐漸顯現(xiàn)。隨著第三步去杠桿的完成，我們推斷，市場或?qū)⒂瓉碜詈笠坏Ｈ暨@最后一跌能夠?qū)崿F(xiàn)，市場積極布局的時(shí)機(jī)也將到來。在本次專題《調(diào)整主跌段已過 尚余C5最后一跌》一文中，我們對此進(jìn)行了更為詳細(xì)的技術(shù)面分析，供投資者參考。

第一步：場外配資清理

6月12日至7月A股市場第一輪深幅回調(diào)期間，監(jiān)管層對于場外配資的強(qiáng)力圍剿打響了去杠桿戰(zhàn)役的第一槍。

資料顯示：從去年7月牛市啟動開始，場外配資公司不斷涌現(xiàn)，成為本輪行情中一種新型的資金來源，也成為行情火爆的主要推動力量之一。

由于場外配資不實(shí)行實(shí)名制，其具體規(guī)模一直以來便是個(gè)謎。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會相關(guān)負(fù)責(zé)人的介紹，通過對場外配資活動的調(diào)查摸排，截至6月底，場外配資活動通過三個(gè)系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億元。不過，業(yè)界所統(tǒng)計(jì)出來的數(shù)據(jù)卻遠(yuǎn)不止此。如有業(yè)內(nèi)人士推算，截至6月初，各種形式的場外配資規(guī)?？赡苡?萬億-1.5萬億元。而申萬宏源在6月29日晨會紀(jì)要中指出，經(jīng)過詳細(xì)測算，整個(gè)場外配資市場規(guī)模約為1.7-2萬億元左右。

此外，場外配資的高杠桿也是其一大特色。資料顯示，配資公司配資業(yè)務(wù)的杠桿一般為1：4或1：5，有的配資公司杠桿甚至可以達(dá)到1：10。根據(jù)杠桿比例的不同，配資公司設(shè)有平倉警戒線和強(qiáng)制平倉線，杠桿越大，“紅線”越緊，以保證其出借資金及利息的安全。

事實(shí)上，場外配資明顯違反了證券法中賬戶實(shí)名制的規(guī)定，對于其的打擊理所當(dāng)然。從4月開始，監(jiān)管層對場外配資的圍剿逐漸啟動，至6月開始達(dá)到高潮。

6月12日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會上要求各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利。6月13日，證監(jiān)會官方微博再次發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》。

伴隨著場外配資的大清理，鼎盛時(shí)期已超過萬億規(guī)模的場外配資，在監(jiān)管與市場的雙重壓力之下逐漸分崩離析。不過，在7月初股市回穩(wěn)后，場外配資重新抬頭，對此，證監(jiān)會再出重拳，加大清理力度。資料顯示，7月12日，證監(jiān)會官網(wǎng)公布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，再次要求派出機(jī)構(gòu)和證券公司加強(qiáng)對場外配資業(yè)務(wù)的清理整頓力度。同時(shí)，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室也發(fā)布通知，要求互聯(lián)網(wǎng)平臺、媒體從7月12日起，全面清理所有配資炒股的違法宣傳廣告信息，禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過網(wǎng)絡(luò)渠道發(fā)布此類違法宣傳廣告信息。

重拳之下，場外配資清理成果喜人。近期證監(jiān)會通知稱，截至9月16日，已經(jīng)完成了3577個(gè)資金賬戶的清理，占全部涉嫌違法從事證券業(yè)務(wù)活動賬戶的64.30%。

而對于場外配資存量的清理，監(jiān)管部門的腳步也始終未停下。9月初，監(jiān)管部門下發(fā)通知，根據(jù)存量規(guī)模的不同，剩余場外配資將分別于9、10月份清理完成。其中，存量規(guī)模在10億元以下的于9月11日前清理完成，而300億以上規(guī)模的于10月31日前清理完成。

此外有資料顯示，配資執(zhí)法的范圍也在不斷擴(kuò)大，繼軟件提供商、證券公司被證監(jiān)會處罰后，配資公司也首次遭遇處罰。日前，證監(jiān)會對涉嫌從事非法經(jīng)營證券的5家配資公司和1名自然人處以行政處罰，合計(jì)罰沒款項(xiàng)將高達(dá)1.51億元。

截至目前，大多數(shù)配資公司已經(jīng)將存量清理完畢。不過去杠桿的第一步也付出了沉重的代價(jià)。由于時(shí)間短，手段強(qiáng)硬，導(dǎo)致了股市的非理性踩踏事件，大盤也經(jīng)歷了巨幅波動的陣痛。

第二步：場內(nèi)融資和分級基金去杠桿

數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)在8月中下旬再次遭遇大跌，26日最低觸及2850點(diǎn)，創(chuàng)下市場調(diào)整以來新低。而與此同時(shí)，場內(nèi)兩融以及分級基金也在加速去杠桿的進(jìn)程。

大跌之際，A股市場對于未來走勢信心也在逐漸缺失。在強(qiáng)制平倉與主動減倉雙驅(qū)動下，兩融規(guī)模再次出現(xiàn)大幅下滑。整個(gè)8月份，兩融余額減少了2795.56億元，較月初下滑了20.88%。其中，8月28日兩融余額同比上周同期下降18.96%，創(chuàng)下6月兩融余額下滑以來之最。

此外，兩融余額規(guī)模的持續(xù)下滑亦與監(jiān)管層對兩融違規(guī)業(yè)務(wù)的清理相關(guān)。

今年以來，證監(jiān)會對券商啟動多次兩融檢查。結(jié)果顯示，部分券商在兩融業(yè)務(wù)開展中存在客戶身份驗(yàn)證等違法違規(guī)行為。8月26日，海通證券、華泰證券等四家券商因涉嫌未按規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為，被證監(jiān)會立案調(diào)查。有券商人士分析，立案調(diào)查或與兩融業(yè)務(wù)有關(guān)。

同樣的，分級基金也經(jīng)歷了去杠桿之痛。分級基金由于其帶有杠桿成分，在股市“提款機(jī)”效應(yīng)明顯的時(shí)候，為普通投資者攫取超額收益，而眼下監(jiān)管層自上而下的“去杠桿化”措施，在股市暴跌和調(diào)整階段，則讓分級基金迎來“下折潮”。而下折之后等待分級基金的，則是其規(guī)模的大幅縮減。

數(shù)據(jù)顯示，分級基金規(guī)模在大跌期間表現(xiàn)相對平穩(wěn)，卻在8月26日之后遭遇縮水。截至9月23日，分級基金規(guī)模已降至1631.99億份，相對于7月8日2767.14億份的高點(diǎn)，下降了41.02%。

此外，當(dāng)前市場下，高杠桿基金必然不被監(jiān)管層接受，申報(bào)多被暫緩甚至撤回。

7月31日A股市場盤中，有消息稱，證監(jiān)會“叫停”了全部多空分級產(chǎn)品分級基金的申報(bào)工作。對此，證監(jiān)會新聞發(fā)言人回應(yīng)稱，是公司主動申請撤回。

8月21日，證監(jiān)會通過例行新聞發(fā)布會證實(shí)暫停審批分級基金，而早在數(shù)天前，相關(guān)基金公司就接到了通知暫停相關(guān)分級基金的審批和發(fā)行工作。

第三步：證券類信托清理

有資料顯示，在場外配資、兩融、分級基金領(lǐng)域去杠桿取得成功之后，目前A股市場整體杠桿規(guī)模已基本回到了2014年末的水平。當(dāng)前市場仍處于震蕩局勢，方向選擇尚不明朗。我們認(rèn)為，當(dāng)前對于證券類信托的清理，或?qū)锳股去杠桿的歷程畫上句點(diǎn)，而這一次的去杠桿，也或?qū)鞟股市場反彈前的最后一跌。

在證監(jiān)會7月12日發(fā)布的《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》中指出，信托公司、一般機(jī)構(gòu)、自然人開展證券投資，均應(yīng)當(dāng)遵守證券賬戶實(shí)名制規(guī)定，清理整頓工作應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照《意見》進(jìn)行。

業(yè)內(nèi)人士指出，信托公司的證券產(chǎn)品主要有三類，一是傘形信托，二是單賬戶結(jié)構(gòu)化信托，三是沒有杠桿的管理型產(chǎn)品。由于風(fēng)險(xiǎn)控制等原因，這三類產(chǎn)品均與外部交易系統(tǒng)連接。

在目前的清理工作中，券商的主要矛頭指向傘形信托。資料顯示，傘形信托成本約在10%左右，杠桿在1：2至1：3之間。主體為信托、銀行和機(jī)構(gòu)投資者/高凈值客戶。7月初傘形信托規(guī)模約為7000億元，以證監(jiān)會提供的清理數(shù)據(jù)推算，截至9月11日已經(jīng)清理的賬戶規(guī)模超過7月規(guī)模的2/3，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士初步估算，目前傘形信托規(guī)模不到 2000億元。不過，也有業(yè)界測算，當(dāng)前傘形信托總規(guī)模約在4500億元左右，可見傘型規(guī)模也存在非透明的問題。

此外，由于單一結(jié)構(gòu)化信托或資管計(jì)劃與傘形信托均是使用HOMES系統(tǒng)或者銘創(chuàng)系統(tǒng)來進(jìn)行產(chǎn)品的運(yùn)營和管理，帶有杠桿的單賬戶結(jié)構(gòu)化信托也受到一定影響，部分券商要求單賬戶結(jié)構(gòu)化信托、管理型證券信托產(chǎn)品放棄原有外部交易系統(tǒng)，整體平移至券商交易平臺。

證監(jiān)會的暴力去杠桿以及券商的強(qiáng)硬態(tài)度一度讓券商和信托之間爆發(fā)正面沖突，最終，在各自監(jiān)管部門的“介入”之下，雙方交惡才迎來緩和。

資料顯示，9月17日，銀監(jiān)會召集多家信托公司通氣，要求信托公司主動清理配資，但在時(shí)間限制上并未強(qiáng)調(diào)9月30日大限。同時(shí)，商討出目前單一信托計(jì)劃暫緩清理、傘形信托繼續(xù)清理的方案。

以此同時(shí)，證監(jiān)會亦發(fā)出《繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》，要求券商不要簡單采取“一斷了之”的方式，在開展清理整頓工作中不要單方面解除合同。

監(jiān)管部門的發(fā)聲，使得券商的強(qiáng)硬態(tài)度得以緩和，信托杠桿清理的速度亦有所放緩。不過，證監(jiān)會也進(jìn)一步明確了配資清理的范圍：一是在證券投資信托委托人份額賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；二是傘形信托不同的子傘委托人（或其關(guān)聯(lián)方）分別實(shí)施投資決策，共用同一信托產(chǎn)品證券賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；三是優(yōu)先級委托人享受固定收益，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令的股票市場場外配資?？梢娦磐懈軛U的收緊已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖?，他的完成與否也僅僅是時(shí)間的問題。

目前，A股去杠桿的三步曲已經(jīng)接近收尾，估值以及基本面支撐逐漸顯現(xiàn)。隨著第三步去杠桿的完成，如果我們所推斷的這最后一跌能夠?qū)崿F(xiàn)，市場積極布局的時(shí)機(jī)也將到來。