近日又看到有人發(fā)文吹捧藥店股，這種文章缺乏起碼的商業(yè)邏輯和投資哲理。筆者擔心，會不會有很多人被這種雄文誤導買入，導致虧損太嚴重。筆者很不看好一心堂（002727）等藥店股，下面筆者將一一對目前看好藥店股的四大商業(yè)邏輯進行點評。

商業(yè)邏輯錯誤一：簡單類比將來

簡單將過去的單店盈利情況類比將來，這是A股投資者很喜歡干的事情之一。先來看看一心堂的近年來的財報數(shù)據(jù)，2012年公司開了367門店，當年門店1872家，增長20%； 2013年開了517家，當年的門店是2389家，增長30%；但是到2014年只開了234家門店，當年的門店是2623家，增長10%。2014年新店較少，使得當年業(yè)績向好，但不利于后續(xù)業(yè)績；在2015年，公司加速新門店的開設，一季度開了163家，中報披露是開了356家，上半年共計新開519家，截止8月7日已簽約待并購的門店是280多家。

由此可以窺探出一心堂的商業(yè)邏輯：公司所有的門店開出來頭3年是快速增長，3-6年緩慢增長，6年以后保持和物價比例差不多的正常增長。新開門店的盈利周期我們測算大概是開業(yè)12-14個月時間實現(xiàn)盈利，開業(yè)后24-26個月基本可實現(xiàn)累計盈利。

筆者看來，藥店股固然也要看門店數(shù)量，但更重要的是門店質量（單店盈利能力）和之后持續(xù)吸引客戶和今后的盈利能力。試問，過去公司門店頭三年快速增長，3-6年緩慢增長，6年后正常增長，今后也是這樣嗎？這就好比一個學生小學成績好，初中成績好，就一定能考上大學？就一定能找到工作？

在中國的三四線城市，藥店數(shù)量已經足夠多，甚至走不到幾百米就有一家，里面很多啥都賣，不僅有藥有奶粉，甚至還有牙膏牙刷、洗浴用品、電池等東西，感覺就像進了一個有藥的小超市。因此，藥店未來新開店的單店邊際成本必然增加，因人工、房租材料都是快速上升趨勢，邊際利潤必然減少，因周圍同類藥店已經很多很多，要想在特定范圍內贏取有限的客戶，必然要采取各種促銷手段，必然降低利潤，甚至可能出現(xiàn)單店幾年都虧損的局面！

另外還有一個大隱患，之前醫(yī)?？梢再I一些洗浴用品、牙膏牙刷之類，總之只要在定點藥店里面買，都可以刷醫(yī)保卡。如果政策逐漸收緊，醫(yī)保只允許買藥，藥店又會喪失多少利潤？之前按照單店營收計算的收購是不是又是一筆糊涂賬？

我們知道，公司戰(zhàn)略無非兩類：一是成本領先，二是差異化。目前藥店之間看不出明顯的差異化，無非就是種類多一些少一些，目前主要還是成本競爭，未來藥店股估計只有最低成本運營的那個還能持續(xù)成長，益豐藥房目前看來算是可能的標的之一。但是一個連鎖藥店究竟能做多大？

商業(yè)邏輯錯誤二：投入就有利潤

新店擴張和電商投入未來一定能產生利潤？目前的藥店是不是已經足夠多？筆者不知道。但是筆者在到處走走的過程中，總覺得大街上的藥店已經很多很多。和前幾年的體育用品一樣，盲目擴張，隨意新開門店的后果就是庫存不斷增長最后不得不忍痛斷臂求生，比如李寧、特步之類，股價表現(xiàn)特別差。電商現(xiàn)在有幾個巨頭了，益豐、老百姓、康愛多，感覺以后所有藥店都可以在天貓京東上作為第三方賣藥，你的優(yōu)勢在哪里？他們也可以直接送貨上門。如果新開的門店不能產生好的效益，會慢慢拖垮公司的現(xiàn)金流，畢竟藥和其他東西不一樣，不是降價就可以銷售出去的，它必須要有病人買才行。

今年以來，一心堂頻頻收購，但主要收購對象是山西、海南、廣西等經濟欠發(fā)達地區(qū)的藥店。這些都是人口嚴重凈流出的省份，隨著人口逐漸遷移，真正留在省內的人越來越少，理論上門店價值會不斷下降。它的購買能力和頻次也會下降，再考慮到人口凈出生人口也是平緩下降的，真的需要那么多藥店？再仔細看平均單店收入才200萬到400萬，如果毛利率真的有公司說的40%那么高，凈利率只有6%，也就是單店可憐的凈利潤只有12萬到24萬，將來抵御風險的能力在哪？再來搞搞促銷、庫存增加點、員工工資和房租漲點，能不能賺錢都是問題！

投資邏輯錯誤三：估值已較合理

目前總市值110億，PE36倍，同等公司中較低，考慮其未來的迅速發(fā)展以及行業(yè)未來地位，目前估值已較為合理。什么叫做合理？總市值110億，PE36，哪里看得出合理？投資成長股有一個很重要的邏輯就是PE50以上時候買，PE20 時候賣。在很多人印象中，不是應該PE越低越合理嗎？筆者感覺，這些人應該被洗腦了。

一個公司的成長和一個孩子的成長軌跡差不多。都會經歷嬰兒期，懵懵懂懂，不賺錢還虧錢，很多時候靠資本存活；年少期，企業(yè)快速成長，營收和企業(yè)規(guī)?？焖倥蛎洠抢麧欉€很少，因為了快速成長和適應競爭，刻意壓低了利潤；青壯年，營收和利潤穩(wěn)定增長，這是一個企業(yè)發(fā)展比較平穩(wěn)的階段，現(xiàn)金牛時期；中老年，企業(yè)發(fā)展遲緩甚至出現(xiàn)倒退，已經不能完全適應市場變化。

一般PE、VC主要投嬰兒期和IPO之前時期，在IPO以后其實公司大多數(shù)來到了年少期和青壯年期，不排除有的已經是中老年。因此，我們投資應該尋找的標的主要有兩種：一種是青少年，企業(yè)快速成長，這時候利潤還沒有跟上，PE很多都在50以上。時常有人害怕估值問題，但只要企業(yè)真正快速增長，利潤也會呈現(xiàn)指數(shù)上升，也許沒過幾年PE就在20左右了，但是利潤卻增長了好多倍。投資這類股票風險很大，但是收益也很驚人，有的十倍股就在這里面。

另一種就是現(xiàn)金牛股票，公司平穩(wěn)發(fā)展，利潤平穩(wěn)增長，每年分紅不少，該類投資適合保守穩(wěn)健的機構投資者比如保險社保和一些普通投資者，但是利潤肯定不是特別高，畢竟收益和風險是掛鉤的。

一心堂目前主要處于什么階段呢？個人認為已經處于青壯年，可能已經過了青少年快速成長期。你通過并購勉強維持營收增速，利潤卻跟不上，難道你要把所有的藥店都收走？目前市值110億，已經很高，競爭對手老百姓（134億）、益豐（95億），你又不是寡頭壟斷，為啥合理？你還處于競爭的藍海，未來競爭還面臨著阿里、京東的殘酷競爭，筆者不相信阿里對上千億的藥物電商不感興趣！

商業(yè)邏輯錯誤四：不懂未來趨勢

這是最最嚴重的錯誤，沒有考慮到傳統(tǒng)要起到托管傳統(tǒng)醫(yī)院的渠道優(yōu)勢?，F(xiàn)如今，包括康美藥業(yè)、國藥股份、嘉實堂等太多太多藥企已經開始托管醫(yī)院，甚至已經收購醫(yī)院。那么，托管醫(yī)院有哪些好處？多的去了，包括渠道優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、可以銷售藥店不能銷售的高檔藥物和器械、得到老百姓更多的信任等。而隨著國家推進基藥政策、取消藥品加成后，藥房醫(yī)院將會更有動力拿出來交給商業(yè)公司托管。從這個角度來看，藥房托管會成為未來發(fā)展的趨勢。

就目前來看，筆者認為，藥店股應盡量回避，因為這種野蠻擴張的股票和行業(yè)到底鹿死誰手誰也不知道。筆者更看好主業(yè)現(xiàn)金流非常好、有重磅藥物、已經收購很多醫(yī)院和接管醫(yī)院藥房轉型醫(yī)療服務的藥企，這類企業(yè)將來很有可能從100億市值增長到500-1000億市值。中國醫(yī)療服務改革才剛剛開始，路還長的很。（作者ID：黑夜之睛）