羅山山

從2004年一家經(jīng)營(yíng)困難、股權(quán)只值數(shù)百萬(wàn)元的小企業(yè)起步，歐菲光在過(guò)去十年間先成為紅外截止濾光片領(lǐng)域的龍頭，再及時(shí)跨越到智能手機(jī)等更大的行業(yè)，成長(zhǎng)為觸控屏和攝像頭模組等領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其股權(quán)價(jià)值也經(jīng)歷了過(guò)2億、20億和200億元這三級(jí)跳。

深圳創(chuàng)新投和同創(chuàng)偉業(yè)在其上市前3到4年進(jìn)入，分別投入約3000萬(wàn)和1600萬(wàn)元，在2010年8月公司上市前的賬面回報(bào)已經(jīng)分別達(dá)到約11倍和13倍。同創(chuàng)偉業(yè)在股份解禁后半年內(nèi)出售了絕大部分持股，實(shí)際回報(bào)估計(jì)達(dá)到17倍。深圳創(chuàng)新投則更有耐心，分階段逐步退出，實(shí)際回報(bào)估計(jì)約26倍，更在企業(yè)上市后兩次通過(guò)增發(fā)追加投資約4.4億元。伴隨企業(yè)的高速發(fā)展，上市后股份鎖定三年的股東們回報(bào)更好。

在這場(chǎng)財(cái)富創(chuàng)造的盛宴中，原有的兩家創(chuàng)始股東過(guò)早完全退出，成為了旁觀者。歐菲光的股權(quán)價(jià)值還能否再上臺(tái)階？在這樣的盛宴中，我們自己的位置在哪里？值得思考。

在中小板上市的歐菲光（002456），目前主要業(yè)務(wù)包括智能手機(jī)的觸控屏與攝像頭模組等。其觸控屏業(yè)務(wù)已經(jīng)位居世界前列，攝像頭模組業(yè)務(wù)也快速成長(zhǎng)，目前處于國(guó)內(nèi)第二。同時(shí)其也通過(guò)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)獲取微機(jī)電攝像頭和視頻壓縮與傳輸?shù)确矫娴暮诵募夹g(shù)，并與國(guó)外領(lǐng)先的指紋識(shí)別公司合作，共同拓展快速成長(zhǎng)的指紋識(shí)別模組業(yè)務(wù)。

大概因?yàn)闅W菲光做的是智能手機(jī)器件，屬于B2B業(yè)務(wù)，并沒(méi)有自己獨(dú)立的消費(fèi)品牌，所以在大眾中的知名度并不高。但就財(cái)富創(chuàng)造和股權(quán)價(jià)值提升來(lái)說(shuō)，這家公司絕對(duì)值得一提。

在過(guò)去十年中，這家公司的股權(quán)價(jià)值完成了三級(jí)跳：從2004年9月的約439萬(wàn)元，迅速提升到2007年6月的約2億元；再經(jīng)過(guò)三年時(shí)間，到2010年8月上市前，已經(jīng)接近約22億元；上市后的四年中繼續(xù)快速發(fā)展，2014年8月增發(fā)時(shí)，市值已經(jīng)超過(guò)200億元（以上股權(quán)價(jià)值均未包括新募集資金）。其股權(quán)價(jià)值過(guò)2億、過(guò)20億、過(guò)200億元的三級(jí)跳，也成就了陪伴公司的創(chuàng)投、大股東以及相關(guān)的合作伙伴等。

在這場(chǎng)財(cái)富創(chuàng)造的盛宴中，背后的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素有哪些？主要的受益者包括哪些？創(chuàng)投陪伴企業(yè)走了多久？誰(shuí)又與巨額財(cái)富擦肩而過(guò)？未來(lái)歐菲光的股權(quán)價(jià)值是否還可以更上層樓？這些都值得討論和思考。

大股東并非企業(yè)的創(chuàng)始人

和絕大多數(shù)中小板與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)不同，歐菲光目前的大股東蔡榮軍、蔡高校兄弟并非公司創(chuàng)始人。歐菲光網(wǎng)絡(luò)于2001年3月成立，由香港迅啟和深圳智雄電子共同創(chuàng)辦，分別持股約80%和20%。這家公司最開始的定位是做光纖通訊精密薄膜元器件，不過(guò)產(chǎn)品的開發(fā)并不順利，加上當(dāng)時(shí)正值科網(wǎng)股泡沫破裂，企業(yè)發(fā)展陷入困境。

于是公司原股東邀請(qǐng)蔡榮軍來(lái)接手企業(yè)。蔡榮軍當(dāng)時(shí)剛好30歲，在外企柯達(dá)工作的幾年中已經(jīng)積累了一些行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)考察，蔡榮軍決定把產(chǎn)品方向轉(zhuǎn)向消費(fèi)電子產(chǎn)品的精密光電薄膜元器件，并與原股東商量好承包的利潤(rùn)分成。不過(guò)，經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，公司并未盈利。于是在2004年9月，兩家創(chuàng)始股東將公司股權(quán)作價(jià)約439萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給蔡榮軍、蔡高校兄弟。轉(zhuǎn)讓價(jià)格以蔡榮軍承包經(jīng)營(yíng)初期公司凈資產(chǎn)約821萬(wàn)元為基礎(chǔ)，并扣除了長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等潛在虧損。兩家創(chuàng)始股東就此完全離場(chǎng)，在后面極速的財(cái)富創(chuàng)造故事中成為了旁觀者。一聲嘆息。

陪伴企業(yè)價(jià)值飛躍的兩家創(chuàng)投

經(jīng)過(guò)此后兩年的發(fā)展，這家公司已經(jīng)在紅外截止濾光片領(lǐng)域有了一些根基和地位，業(yè)務(wù)也快速發(fā)展。2006年10月，其迎來(lái)了兩家創(chuàng)投，包括深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)（下稱“深圳創(chuàng)新投”）和同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（下稱“同創(chuàng)偉業(yè)”）。兩家公司分別投資1941萬(wàn)元和706萬(wàn)元，持股約11%和4%，入股價(jià)以公司2006年9月底凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，溢價(jià)略超過(guò)1倍（107%）。同年10月下旬，同創(chuàng)偉業(yè)又受讓股東蔡高校的老股約4.06%，作價(jià)約222萬(wàn)元。此時(shí)，公司估值約1.5億元（不計(jì)新募集資金）。

到2007年6月，深圳創(chuàng)新投和同創(chuàng)偉業(yè)又分別追加投資1039萬(wàn)元和661萬(wàn)元。公司關(guān)聯(lián)方恒泰安科技也投資約700萬(wàn)元。至此，深圳創(chuàng)新投總投資約2980萬(wàn)元，持股約14.72%，同創(chuàng)偉業(yè)投資約1589萬(wàn)元，持股約9.37%。2010年8月歐菲光上市前，深圳創(chuàng)新投和同創(chuàng)偉業(yè)分別持股約1060萬(wàn)股和674.6萬(wàn)股。以招股價(jià)30元/股計(jì)算，歐菲光上市時(shí)的估值已經(jīng)達(dá)到21.6億元（未計(jì)新募集資金），四年時(shí)間深圳創(chuàng)新投和同創(chuàng)偉業(yè)所持的股權(quán)價(jià)值分別為投資額的約10.7倍和12.7倍（表1），年復(fù)合成長(zhǎng)率超過(guò)了80%，兩家創(chuàng)投和它們的投資人應(yīng)該是相當(dāng)滿意了。

兩家創(chuàng)投的股份上市后鎖定一年。2011年8月初鎖定期滿后，兩家創(chuàng)投都選擇了減持，但節(jié)奏明顯不同（表2）。

根據(jù)歐菲光年報(bào)披露的信息，同創(chuàng)偉業(yè)在2011年底前就減持了超過(guò)90%的持股（其中8月到11月初以平均約20.5元/股的價(jià)格減持518萬(wàn)股，套現(xiàn)約1.06億元）。如果剩余售股用20.5元/股的價(jià)格保守計(jì)算，同創(chuàng)偉業(yè)最終套現(xiàn)應(yīng)在2.8億元以上，實(shí)際回報(bào)超過(guò)17倍?；仡^去看，歐菲光2011年下半年的經(jīng)營(yíng)情況并不理想。當(dāng)時(shí)其正在建設(shè)蘇州和南昌基地，收入快速成長(zhǎng)，利潤(rùn)明顯下滑。加上2011年10月左右，蔡榮軍辭任總經(jīng)理，也有董事和監(jiān)事離任，投資人也挺擔(dān)驚受怕的。

鎖定期滿后高位退出，鎖定利潤(rùn)，順理成章，屬于創(chuàng)投的規(guī)定動(dòng)作，無(wú)可厚非。對(duì)比而言，深圳創(chuàng)新投的選擇就明顯不同。

根據(jù)歐菲光年報(bào)披露的信息，到2011年底，創(chuàng)新投仍持股約5.58%，減持了約一半。剩余的股份在2012年又減持近一半，到2012年底仍持股約2.97%，這些股份約在2014年上半年才全部減持。此外，在2013年1月和2014年8月，歐菲光非公開增資擴(kuò)股時(shí)，深圳創(chuàng)新投又分別投資約1.92億元和2.48億元認(rèn)購(gòu)，繼續(xù)陪伴公司成長(zhǎng)。

2011年8月解禁期滿后到2012年5月，深圳創(chuàng)新投共減持了約55%的持股，套現(xiàn)約2.5億元（價(jià)格區(qū)間在18-24.8元/股之間，均價(jià)估計(jì)約21.3元/股）。根據(jù)歐菲光歷年股價(jià)和售股數(shù)，大致估算深圳創(chuàng)新投上市前的老股合計(jì)套現(xiàn)約7.7億元，實(shí)際回報(bào)約26倍（創(chuàng)新投持股比例降到5%以下后，后續(xù)的減持和價(jià)格等信息不再發(fā)公告，上述估算供參考）。

深圳創(chuàng)新投在所投資的企業(yè)上市后，兩次繼續(xù)增資，這就與大多數(shù)創(chuàng)投不同了，屬于PIPE類投資（private investment in public enterprises，即私募股權(quán)基金投資上市公司），打破了傳統(tǒng)創(chuàng)投主要在企業(yè)上市前投資的界限。如果從階段性結(jié)果來(lái)看，2013年1月，創(chuàng)新投認(rèn)購(gòu)了520萬(wàn)股，每股價(jià)格37元，合計(jì)投資約1.92億元。經(jīng)過(guò)2013年上半年和2014年上半年的兩次1：1轉(zhuǎn)增股本，2013年1月的1股，已經(jīng)是2014年6月底的4股。以2014年6月30日歐菲光股價(jià)21.36元/股計(jì)算，一年半時(shí)間賬面回報(bào)約2.3倍，還不包括現(xiàn)金派息，不是相當(dāng)好的回報(bào)嗎？

這就涉及了創(chuàng)投對(duì)于成長(zhǎng)性企業(yè)的定義。歐菲光上市時(shí)的規(guī)模并不大，2009年全年的收入約3.7億元，凈利潤(rùn)接近6000萬(wàn)元，雖然已經(jīng)是紅外截止濾光片領(lǐng)域的世界領(lǐng)先企業(yè)，但其實(shí)還屬于中偏小規(guī)模的企業(yè)。上市前公司已經(jīng)在智能手機(jī)觸控屏領(lǐng)域取得突破，上市后的4年中，從紅外截止濾光片領(lǐng)域轉(zhuǎn)戰(zhàn)智能手機(jī)觸控屏，并后來(lái)居上，成為全球智能手機(jī)觸控屏領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。公司的收入也從2009年的約3.7億元，成長(zhǎng)為2013年的91億元，年復(fù)合成長(zhǎng)率達(dá)到122%；凈利潤(rùn)也從2009年的約5100萬(wàn)元（歸屬母公司股東利潤(rùn)），成長(zhǎng)了約11倍，達(dá)到2013年的約5.7億元。這樣高速的成長(zhǎng)，背后是智能手機(jī)市場(chǎng)的快速發(fā)展。在高速發(fā)展的行業(yè)里，把握住快速成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)遇，不正是屬于成長(zhǎng)性投資嗎？

深圳創(chuàng)新投在歐菲光上市前的2980萬(wàn)元投資，經(jīng)歷年高位減持，估計(jì)帶來(lái)超過(guò)7億元的利潤(rùn)（表3）。其2013年1月通過(guò)增發(fā)追加的約1.92億元投資，如果仍然持有，目前賬面價(jià)值超過(guò)4.6億元（目前賬面價(jià)基于2015年3月6日收市價(jià)約23.19元/股）。深圳創(chuàng)新投在2014年8月通過(guò)增發(fā)繼續(xù)追加的約2.48億元投資，結(jié)果會(huì)如何？目前還不知道，但可以說(shuō)有危有機(jī)。危主要包括大的產(chǎn)業(yè)環(huán)境不如從前，發(fā)展明顯放緩；觸控屏領(lǐng)域有技術(shù)路線的演變，由蘋果iPhone 5帶起的In-Cell等方案，將觸控模組內(nèi)置于顯示屏內(nèi)，使得觸控屏廠商面臨傳統(tǒng)顯示屏廠商的沖擊，而且，觸控屏產(chǎn)業(yè)內(nèi)也有歐菲光這樣的薄膜方案和臺(tái)灣宸鴻（3673.TPE）等的玻璃方案之間的競(jìng)爭(zhēng)；攝像頭模組雖然快速成長(zhǎng)，但核心器件屬于外購(gòu)，業(yè)務(wù)毛利率低等。機(jī)會(huì)則包括指紋識(shí)別屬于新興成長(zhǎng)領(lǐng)域，歐菲光在指紋識(shí)別模組領(lǐng)域結(jié)盟世界領(lǐng)先公司，已經(jīng)建成量產(chǎn)的工廠；而且也通過(guò)國(guó)內(nèi)外并購(gòu)，布局微攝像頭和移動(dòng)視頻等領(lǐng)域，后面將詳細(xì)討論。

被迫鎖定賺大錢的高新投資擔(dān)保等投資人

在歐菲光的投資案例中，深圳創(chuàng)新投和同創(chuàng)偉業(yè)是主角。不過(guò)，也有兩位配角值得關(guān)注。2008年2月，深圳高新投資擔(dān)保公司及其負(fù)責(zé)人吳學(xué)東，通過(guò)投資恒泰安科技162萬(wàn)元和108萬(wàn)元，間接持有歐菲光0.9%和0.6%股份（這兩個(gè)小股東也曾在2008年1月以同樣金額參股蔡榮軍持有的歐菲控股，不過(guò)已經(jīng)在2009年4月略有溢價(jià)退出）。

恒泰安科技屬于蔡家兄弟的關(guān)聯(lián)方，曾與兩家創(chuàng)投同期入股，因?qū)賰?nèi)部人，曾有歷史貢獻(xiàn)，入股價(jià)較低。

恒泰安科技2006年10月的720萬(wàn)元投資，換取了歐菲光約14.55%的股份，以2010年7月歐菲光上市前21.6億元的估值計(jì)算，約合3.1億元，不到4年升值約43倍。在2013年8月三年股票鎖定期結(jié)束時(shí)，恒泰安科技持有股份約為9%。恒泰安科技在禁售期結(jié)束后，于2013年9月至11月期間通過(guò)大宗交易減持了約一半股份，平均價(jià)格約為39.7元/股，套現(xiàn)約8.3億元。持股8年間，升值約230倍，年投資回報(bào)率約97%！

深圳高新投資擔(dān)保及其負(fù)責(zé)人吳學(xué)東也搭上了這一程財(cái)富增長(zhǎng)的快車。因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)歐菲光關(guān)聯(lián)方恒泰安科技間接持股，股份在上市后被迫鎖定3年，也就被逼成為億萬(wàn)富翁。其2008年2月投資的162萬(wàn)元和108萬(wàn)元，分別占恒泰安科技約6.19%和4.12%的股份。不到6年時(shí)間，其市值已經(jīng)分別達(dá)到約1億元和約6840萬(wàn)元，減持一半，也落袋了約8560萬(wàn)元現(xiàn)金。此外，還有市值近億元的股票繼續(xù)追隨公司的財(cái)富增長(zhǎng)。

假如深創(chuàng)投和同創(chuàng)偉業(yè)的持股也同樣在上市后鎖定三年，按照與恒泰安同樣的價(jià)格減持，那么兩家創(chuàng)投將分別套現(xiàn)16.8億元和10.7億元。相比最初的投資額，分別增值約55倍和66倍！看來(lái)有時(shí)鎖定期長(zhǎng)一些未必不好，尤其是經(jīng)歷行業(yè)和企業(yè)快速成長(zhǎng)的階段。

耐心的企業(yè)大股東才是大贏家

在這場(chǎng)財(cái)富創(chuàng)造的三級(jí)跳中，蔡家兄弟才是真正的主角和大贏家。蔡榮軍2002年受邀加入公司，2004年9月完成收購(gòu)。上市前的兩次融資，都沒(méi)有出讓過(guò)老股，上市時(shí)也沒(méi)有配售過(guò)老股。直到2013年8月股票鎖定期結(jié)束前，他實(shí)際上都只是紙上富貴。歐菲光歷年現(xiàn)金派息也不多，顯示蔡家兄弟相當(dāng)有耐心。而且蔡榮軍在其股票三年鎖定期到期后，還兩次追加鎖定期（到2015年8月），一股都沒(méi)有賣，確實(shí)不是一個(gè)賺快錢的人。

這種耐心和付出的汗水也有非常好的回報(bào)。根據(jù)歐菲光招股書披露的信息，蔡榮軍在2002到2003年間陸續(xù)投入約1666萬(wàn)元（包括2003年自行籌資以原兩家股東名義投入的150萬(wàn)美元設(shè)備和400萬(wàn)元現(xiàn)金等），計(jì)入2004年10月收購(gòu)公司時(shí)出資約224萬(wàn)元，以及2006年出資103萬(wàn)元向蔡高校收購(gòu)約3.1%股份，合計(jì)投資約1993萬(wàn)元。上市前通過(guò)歐菲控股持有歐菲光約36.4%股份（蔡榮軍持有歐菲控股約99%股份），約合7.85億元，6年時(shí)間約39倍的回報(bào)，年回報(bào)率約84%。到目前市值接近47億元，十年內(nèi)回報(bào)約236倍，年回報(bào)率約73%。

蔡高校的投資回報(bào)也相當(dāng)不錯(cuò)。根據(jù)歐菲光招股書披露的信息，他在2004至2006年間分兩次投入共約1100萬(wàn)元（包括2004年10月共同收購(gòu)公司時(shí)出資約215萬(wàn)元和2006年10月以價(jià)值約884萬(wàn)元的設(shè)備作價(jià)增資）。但2006年10月他就已經(jīng)通過(guò)一系列股份轉(zhuǎn)讓，套現(xiàn)約1045萬(wàn)元。也就是說(shuō)，在歐菲光上市前，蔡高校所持有的25%股份（價(jià)值5.4億元）基本上是凈收益了。蔡高校所持有股份目前市值超過(guò)32億元。根據(jù)歐菲光2014年中報(bào)，他所持有的股份也沒(méi)有減持。

表4整理了這場(chǎng)財(cái)富盛宴中的主要受益人。看看這張表格，想想我們自己，在這樣的財(cái)富創(chuàng)造的盛宴中，我們的位置該在哪里？

“工字不出頭”，傳統(tǒng)諺語(yǔ)有它的道理。不過(guò)，以歐菲光為例，不要忽略了蔡先生在財(cái)富三級(jí)跳之前的積累（類似于不短的助跑），以及三級(jí)跳之中的付出和磨煉。就好像《真心英雄》中的一句歌詞，“沒(méi)有人能隨隨便便成功”。

值得投資者思考的問(wèn)題

歐菲光股權(quán)價(jià)值的三級(jí)跳和其中參與者的故事，值得思考。

1、企業(yè)在發(fā)展中的轉(zhuǎn)身和蛻變，大池子養(yǎng)大魚

歐菲光是一家比較特別的企業(yè)，善于轉(zhuǎn)身和后來(lái)居上。2006和2007年間，兩家創(chuàng)投投資的時(shí)候，其剛扭虧為盈不久，所專注的領(lǐng)域也只是紅外截止濾光片這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。我想兩家創(chuàng)投的投資人不會(huì)預(yù)期到智能手機(jī)行業(yè)的高速發(fā)展（蘋果的iPhone在2007年中推出），更不會(huì)想到歐菲光后來(lái)會(huì)成為智能手機(jī)觸控屏領(lǐng)域的世界領(lǐng)先企業(yè)。

就好像毛毛蟲是美麗蝴蝶的過(guò)去，蝴蝶是毛毛蟲的將來(lái)，投資者需要有動(dòng)態(tài)的視野。企業(yè)家如果善于把握新的市場(chǎng)機(jī)遇，及時(shí)調(diào)整和轉(zhuǎn)身，飛身一躍，就有機(jī)會(huì)鯉魚跳龍門。

紅外截止濾光片業(yè)務(wù)目前在歐菲光的收入中已經(jīng)微不足道。小池子不能養(yǎng)大魚。歐菲光2009年收入只有3億多元時(shí)，就已經(jīng)在這個(gè)市場(chǎng)中占有全球約25%的份額，可見這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的全球容量不過(guò)10億元左右。在初期這個(gè)小市場(chǎng)可以供企業(yè)成長(zhǎng)，大企業(yè)不愿意涉足。不過(guò)，企業(yè)站穩(wěn)腳跟之后，要再有大發(fā)展，就必須要尋找更大的市場(chǎng)，就好像歐菲光抓住了智能手機(jī)觸控屏領(lǐng)域的大機(jī)遇。當(dāng)年在紅外截止濾光片領(lǐng)域位居第二的浙江水晶光電（002273），2013年收入約6.3億元，已經(jīng)不可與歐菲光同日而語(yǔ)。

2、持續(xù)把握成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)展和投資機(jī)遇

如前所述，兩家創(chuàng)投在股票鎖定期滿后的選擇很不相同。同創(chuàng)偉業(yè)很快減持完股票，套現(xiàn)獲利離開。而深圳創(chuàng)新投則在減持一半股票后，其余持股陸續(xù)逐年減持，而且還分別在2013年初和2014年8月繼續(xù)投入1.5億和2.5億元，參與企業(yè)上市后的擴(kuò)股募資。

像歐菲光這樣善于捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)和有很強(qiáng)執(zhí)行力的企業(yè)，發(fā)展其實(shí)是一波一波的。上市前的發(fā)展，奠定了公司在紅外截止濾光片細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，并在觸控屏領(lǐng)域有了積累；上市后有了資金等支持，加之?dāng)y手觸控IC領(lǐng)域的敦泰科技等公司，抓住了國(guó)內(nèi)智能手機(jī)快速發(fā)展的機(jī)遇，4年就成為手機(jī)觸控屏領(lǐng)域的全球領(lǐng)先公司；2013年開始，又在攝像頭模組發(fā)力，2014年上半年攝像頭模組的收入已經(jīng)超過(guò)11億元，是上一年同期收入的十倍（雖然利潤(rùn)率不高）；2014年底建成了亞洲最大的指紋模組制造工廠，攜手瑞典的指紋識(shí)別領(lǐng)先公司Fingerprint Cards等，進(jìn)軍快速成長(zhǎng)的指紋識(shí)別模組市場(chǎng)。按照歐菲光過(guò)往的紀(jì)錄，要成為這個(gè)領(lǐng)域的世界領(lǐng)先公司，可能不需要很長(zhǎng)時(shí)間。

如果創(chuàng)投只是參與企業(yè)上市前的發(fā)展階段（更不用說(shuō)做Pre-IPO，賺些快錢的那些聰明人），獲利終究有限，就好像上市前投資騰訊的IDG等VC。通過(guò)企業(yè)上市后的增發(fā)等機(jī)會(huì)，把握企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，繼續(xù)投資在自己已經(jīng)熟悉的行業(yè)和企業(yè)及企業(yè)家，不是更合理的邏輯嗎？何況國(guó)內(nèi)企業(yè)上市要經(jīng)歷審批排隊(duì)等重重關(guān)卡，何必一定去擠那條獨(dú)木橋呢？

3、被迫鎖定與被迫賺大錢

就好像這個(gè)案例中恒泰安科技的股東，也包括高新?lián)＿@兩個(gè)小股東。知風(fēng)險(xiǎn)，但不畏風(fēng)險(xiǎn)，難。歐菲光2011年的經(jīng)營(yíng)狀況和管理層變動(dòng)，很像一家上市后業(yè)績(jī)就變臉的新上市企業(yè)。在鎖定期長(zhǎng)達(dá)三年的這群股東中，相信有的是不畏風(fēng)險(xiǎn)（如大股東蔡榮軍等），有的可能就屬于被迫鎖定，被迫與企業(yè)共同經(jīng)歷三年中的起落，但最后也被迫賺大錢。投資中這樣的例子不少啊?？磥?lái)不僅是對(duì)企業(yè)和企業(yè)家不能看得太死（就好像歐菲光從前不賺錢，以及曾經(jīng)專注在紅外截止濾光片領(lǐng)域），對(duì)于退出等安排也需要兩方面看待，快速離場(chǎng)未必就好，多鎖定幾年未必就不好。當(dāng)然，實(shí)際操作中，創(chuàng)投也面臨自身基金存續(xù)時(shí)間的限制。

4、企業(yè)困難階段的選擇：

不一定要完全離開

就好像歐菲光案例中過(guò)早離場(chǎng)的兩家原創(chuàng)始股東。如果以小股東的形式存在，既可以是對(duì)蔡先生的一個(gè)支持，也可以是對(duì)未來(lái)投資機(jī)遇的一個(gè)期權(quán)。“無(wú)心插柳柳成蔭”，可以做不是創(chuàng)投的創(chuàng)投。

5、受讓老股未必一定不好

創(chuàng)投多數(shù)不喜歡受讓原股東的老股。因?yàn)槔瞎蓶|熟悉企業(yè)，如果老股東出讓老股，容易給人的感覺(jué)是看淡企業(yè)的發(fā)展前景，準(zhǔn)備套現(xiàn)離場(chǎng)。但需要具體情況具體分析，就好像2006年10月同創(chuàng)偉業(yè)受讓蔡高校出讓的股份，222萬(wàn)元就受讓了約4%的股份，相當(dāng)于1.65元/股。這部分股票在2010年8月公司上市前已經(jīng)價(jià)值近6000萬(wàn)元，回報(bào)很好。

2006年下半年，大股東之一的蔡高校需要200多萬(wàn)元來(lái)周轉(zhuǎn)，4年后歐菲光上市時(shí)蔡高校身家已經(jīng)過(guò)5億元，目前持股的市值更高達(dá)30多億元。公司早期發(fā)展過(guò)程中，大股東常會(huì)經(jīng)歷一些后來(lái)不容易想象的困境。這樣的例子很多，就好像老恒和釀造（02226.HK）的大股東陳衛(wèi)忠，2004年收購(gòu)經(jīng)營(yíng)困難的老恒和時(shí)，還需要向朋友借錢200多萬(wàn)元（這位朋友以可轉(zhuǎn)換債的方式投資，2014年公司上市時(shí)持股價(jià)值超過(guò)4億元）。

如果多結(jié)交一些年輕、有潛力的企業(yè)家朋友，相識(shí)于微時(shí)，在對(duì)方需要資金等支持時(shí)給予幫助，保留債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，沒(méi)準(zhǔn)幾年后成為億萬(wàn)富翁的就是你。

歐菲光的下一級(jí)跳？

歐菲光能不能延續(xù)過(guò)去十年三級(jí)跳的傳奇，再給投資人帶來(lái)驚喜？看來(lái)有希望，但不容易。

從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的快速發(fā)展，智能手機(jī)的滲透率已經(jīng)很高了，2014年的發(fā)展已經(jīng)明顯放緩。觸控屏領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，幾家歡喜幾家愁，如觸控屏領(lǐng)域的臺(tái)灣領(lǐng)先公司勝華科技（Wintek，2384.TPE），本是小米等公司手機(jī)觸控屏的供應(yīng)商，2014年下半年已經(jīng)宣布破產(chǎn)重組。觸控屏領(lǐng)域本身也面臨一些重要的技術(shù)變革和方案路線選擇，有風(fēng)險(xiǎn)。

從歐菲光業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)攝像頭模組來(lái)說(shuō)，其核心器件包括影像傳感器和攝像頭等，分別由美國(guó)豪威科技（OmniVision，OVTI.NSDQ）和臺(tái)灣大立光電（3008.TPE）等公司供應(yīng)。單純做組裝業(yè)務(wù)，毛利率只有10%左右。而且這一行業(yè)的進(jìn)入門檻相對(duì)較低，產(chǎn)能在快速擴(kuò)張。雖然高端攝像頭模組相對(duì)短缺，但不掌握核心器件能力，前景難言樂(lè)觀。歐菲光2014年投資約3950萬(wàn)美元，收購(gòu)美國(guó)Tessera公司（TSRA.NSDQ）全資子公司DOC公司的微機(jī)電攝像頭等技術(shù)（MEMS攝像頭），大概正有彎道超車的想法（傳統(tǒng)光學(xué)鏡頭領(lǐng)域，大立光電等已經(jīng)是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)）。不過(guò)，估計(jì)這筆投資不容易在短時(shí)間轉(zhuǎn)化為商業(yè)效益。

在指紋識(shí)別模組領(lǐng)域，公司結(jié)盟了瑞典的指紋識(shí)別領(lǐng)先公司FPC（Fingerprint Cards）等，并已經(jīng)在2014年底建成亞洲最大的指紋識(shí)別模組公司。由蘋果iPhone帶動(dòng)起了手機(jī)指紋識(shí)別的熱潮，華為最新的手機(jī)也加入了指紋識(shí)別功能，用的就是FPC公司的技術(shù)。這家公司有技術(shù)，但量產(chǎn)能力估計(jì)欠缺，與歐菲光正好互補(bǔ)。之前歐菲光在發(fā)展觸控屏業(yè)務(wù)時(shí)，就曾經(jīng)同臺(tái)灣領(lǐng)先的觸控芯片公司敦泰科技合作，互相成就?？雌饋?lái)歐菲光有希望繼續(xù)復(fù)制這種合作模式。

2014年中，歐菲光也收購(gòu)了國(guó)內(nèi)視頻壓縮和傳輸?shù)阮I(lǐng)域的領(lǐng)先公司融創(chuàng)科技，投資8億元，進(jìn)軍移動(dòng)視頻領(lǐng)域。不過(guò)具體怎么轉(zhuǎn)化成商業(yè)效益，還不大清楚。

歐菲光目前在資金層面還算充足，尤其是2014年8月剛通過(guò)增發(fā)，募集了約20億元。但公司在2014年6月底的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)約75%（公司現(xiàn)金約23.4億元，短期借款約32億元，另有長(zhǎng)期借款約8.4億元，3年期債券約8.9億元）。歐菲光又持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，資本開支很大，2013和2012年的自由現(xiàn)金流分別為負(fù)11.4億元和負(fù)6.8億元，靠融資解決資金需求。而且，2014年上半年歐菲光的收入雖然是上一年同期的約2.5倍，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為約負(fù)10億元，有隱憂。如果后面資本市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，再融資困難，而銀行因經(jīng)營(yíng)環(huán)境轉(zhuǎn)差（如房地產(chǎn)泡沫破裂），受制于自身經(jīng)營(yíng)的困難，需要企業(yè)還錢等，難保勝華科技被內(nèi)地銀行追債的悲劇不會(huì)在歐菲光身上重演。其他風(fēng)險(xiǎn)還包括歐菲光是否可以繼續(xù)保持客戶的大單（勝華科技一直是蘋果iPhone觸控屏供應(yīng)商，直到iPhone5出現(xiàn)重大設(shè)計(jì)變化，采用In-Cell方案，在顯示屏內(nèi)嵌觸控功能，丟掉了蘋果的大單），以及歐菲光的客戶（主要是國(guó)內(nèi)品牌）是否可以在智能手機(jī)大戰(zhàn)中獲勝。如果客戶落敗，也難免會(huì)殃及歐菲光等器件供應(yīng)商。

有危有機(jī)，祝福歐菲光。估計(jì)即使業(yè)務(wù)發(fā)展理想，其市值翻倍還有可能。但相信像過(guò)去十年那樣，每三四年股權(quán)價(jià)值就翻十倍的盛景，已經(jīng)成為歷史。公司的基數(shù)大了，行業(yè)高速發(fā)展的階段，也告一段落了。

十年磨一劍。前面幾年是積累。之后幾年是助跑，持續(xù)努力五年，應(yīng)該就可以初步見到成績(jī)了。再努力五年，應(yīng)該有所小成了。在自己相對(duì)熟悉的領(lǐng)域持續(xù)努力，會(huì)逐漸看到大眾看不到的機(jī)會(huì)，不一定都要去捕捉黃金、地產(chǎn)、電子商務(wù)等大家都看得到的機(jī)會(huì)?！柏?cái)富可能只是持續(xù)專注和付出的副產(chǎn)品”，向下扎根，向上結(jié)果。祝福大家。

我們看到自己相關(guān)領(lǐng)域未來(lái)三到五年的機(jī)會(huì)了嗎？我們?cè)跒檫@個(gè)機(jī)會(huì)做實(shí)際的努力了嗎？我們抓住這個(gè)機(jī)會(huì)了嗎？我們抓牢了嗎？

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