一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，兩次出手資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)控制蓮花味精，潛在控制索芙特，令幕后主導(dǎo)人夏建統(tǒng)浮出水面。這“一控一參”的背后，隱約透露出夏建統(tǒng)不可小覷的資本棋局。

索芙特重組案雖不乏疑問，卻同時(shí)也展現(xiàn)諸多精巧財(cái)技，夏建統(tǒng)有望因此斬獲超過30億元的稅前收益。如索芙特非公開發(fā)行方案得以通過，該等收益也將為夏建統(tǒng)后續(xù)對(duì)蓮花味精的資本運(yùn)作帶來想象空間。 符勝斌/文

在走出與“打架斗士”方舟子的糾葛后，夏建統(tǒng)再一次被公眾矚目。所不同的是，這一次是在資本市場(chǎng)上。

2015年1月5日，深陷虧損泥沼、停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)百日、素有A股“重組王”之稱的索芙特（000662）發(fā)布公告，再次宣稱擬進(jìn)行一場(chǎng)規(guī)模高達(dá)51.2億元的非公開發(fā)行計(jì)劃，并準(zhǔn)備拿出其中的41.2億元用于收購(gòu)一家名為杭州天夏科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱天夏科技）的100%股權(quán)，非公開發(fā)行募得的剩余10億元資金則用于補(bǔ)充該公司的流動(dòng)資金。與此同時(shí)，索芙特的實(shí)際控制人保持不變。

相較于此次增發(fā)規(guī)模而言，無論是索芙特自身，還是擬收購(gòu)標(biāo)的天夏科技，這兩家公司的資產(chǎn)規(guī)模皆顯得相當(dāng)“寒酸”。根據(jù)公告信息，截至2014年6月底，索芙特的總資產(chǎn)不過8.9億元，凈資產(chǎn)不過5.6億元。而天夏科技到2014年9月底，總資產(chǎn)也僅有3.03億元，凈資產(chǎn)1.38億元，凈利潤(rùn)0.56億元。索芙特收購(gòu)天夏科技的溢價(jià)率不可謂不高。

就在索芙特發(fā)布公告前不到一個(gè)月的2014年12月18日，蓮花味精（600186）也發(fā)布公告，宣布公司的實(shí)際控制人由原來的河南省農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)公司（以下簡(jiǎn)稱“河南農(nóng)開”）變更為浙江?？低顿Y有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浙江睿康”）及其一致行動(dòng)人。

浙江睿康的實(shí)際控制人為夏建統(tǒng)，而索芙特所收購(gòu)的天夏科技之實(shí)際控制人也為夏建統(tǒng)。這意味著不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，兩家上市公司的資本舉動(dòng)，背后涉及同一個(gè)人。這“一參一控”的背后，隱約透露出夏建統(tǒng)不可小覷的資本棋局。

蓮花易主

2014年10月23日，蓮花味精發(fā)布停牌公告，股東籌劃協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)。根據(jù)后續(xù)披露的信息，蓮花味精第二大股東項(xiàng)城市天安科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱項(xiàng)城天安）將其持有蓮花味精11.26%股份中的10.36%（折合1.1億股），以每股3.4元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給浙江睿康，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為3.74億元（10月22日蓮花味精收盤價(jià)為4.27元/股，相當(dāng)于八七折）。此時(shí)，浙江?？档某止杀壤陀谏徎ㄎ毒谝淮蠊蓶|河南農(nóng)開11.9%的持股比例。

幾乎就在項(xiàng)城天安和浙江?？低瓿晒蓹?quán)交易的同時(shí)，蓮花味精在2014年11月4日又停牌，理由是擬進(jìn)行資產(chǎn)重組。對(duì)此事項(xiàng)，在浙江睿康入主蓮花味精之后，資本市場(chǎng)早有期待，符合預(yù)期。但令市場(chǎng)大感意外的是，不到一個(gè)月之后的12月2日，蓮花味精宣布終止資產(chǎn)重組，并相繼發(fā)布了一系列眼花繚亂的公告。

仔細(xì)梳理這些公告，內(nèi)容大體集中在三方面。

一是實(shí)際控制人發(fā)生變更。浙江?？蹬c項(xiàng)城天安，以及上海顥曦投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海顥曦”）在12月18日火線簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，宣布形成一致行動(dòng)人關(guān)系。三家持股比例之和為11.92%，恰恰超過河南農(nóng)開11.9%的比例。而河南農(nóng)開也“豁達(dá)”地表示，對(duì)蓮花味精已不再擁有控制權(quán)，也無意進(jìn)一步增持蓮花味精股份取得控股地位。隨后，蓮花味精的董事長(zhǎng)、董事、獨(dú)立董事也進(jìn)行了調(diào)整，浙江睿康實(shí)際控制蓮花味精（圖1）。

二是浙江?？嫡{(diào)整與項(xiàng)城天安之前達(dá)成的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，由每股3.4元調(diào)增為3.69元，股權(quán)受讓總價(jià)由3.74億元增加到4.06億元，增加約0.32億元。

三是浙江?？祵⑹茏岉?xiàng)城天安的1.1億股全部質(zhì)押給深圳前海中植創(chuàng)源產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“深圳中植創(chuàng)源”）。按當(dāng)前市場(chǎng)上5折質(zhì)押率和質(zhì)押日期前后蓮花味精股價(jià)計(jì)算，浙江?？殿A(yù)計(jì)可獲得資金2億元左右。

浙江?？但@得實(shí)際控制權(quán)的過程中，上海顥曦這家公司是一枚關(guān)鍵棋子，在浙江睿康與其結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系的時(shí)候，上海顥曦持有的股份數(shù)約700萬(wàn)股。正是上海顥曦持有的這部分股份，使得3家同盟者的股份之和恰恰超過河南農(nóng)開。

根據(jù)蓮花味精2014年三季報(bào)，截至9月底蓮花味精第十大股東持有的股份數(shù)是408萬(wàn)股，這也就意味著，上海顥曦的入股時(shí)間應(yīng)在9月之后。經(jīng)查詢相關(guān)信息，上海顥曦成立于2014年10月17日，成立時(shí)間與浙江?？等腭v蓮花味精時(shí)間大致一致。設(shè)立時(shí)的股東只有上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀領(lǐng)資產(chǎn)”）一家，2014年12月24日，銀領(lǐng)資產(chǎn)將上海顥曦轉(zhuǎn)讓給張道明。資料顯示，銀領(lǐng)資產(chǎn)與豫商集團(tuán)之間曾有關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如銀領(lǐng)資產(chǎn)的原股東之一銀領(lǐng)商業(yè)保理將其所持銀領(lǐng)資產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自然人海樂（圖2）。而海樂和張道明曾經(jīng)一并出現(xiàn)在2014年9月中信證券召開東方銀星（600753）臨時(shí)股東會(huì)的議案上，海樂被推舉為東方銀星董事，而張道明為會(huì)議聯(lián)系人。眾所周知，中信證券所持東方銀星的股份大部分為豫商集團(tuán)實(shí)際擁有。豫商集團(tuán)的起源也廣為人知，恰好蓮花味精是河南省知名企業(yè)，個(gè)中關(guān)系，耐人尋味。

豫商集團(tuán)介入蓮花味精重組的時(shí)間很晚，有點(diǎn)救火隊(duì)長(zhǎng)的味道。而從整個(gè)過程分析，以簽署一致行動(dòng)人協(xié)議實(shí)現(xiàn)對(duì)蓮花味精的控制，或許不是夏建統(tǒng)的本意，有些迫不得已的情勢(shì)，這一判斷可以從兩方面加以印證。

一是蓮花味精在項(xiàng)城天安完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后立即進(jìn)行的重大重組事項(xiàng)停牌。此舉顯然蘊(yùn)含著夏建統(tǒng)通過注入資產(chǎn)進(jìn)一步提升其在蓮花味精持股比例的意圖，而且可以通過精心的“設(shè)計(jì)”幫助夏建統(tǒng)完成對(duì)蓮花味精的控制。這種“設(shè)計(jì)”在當(dāng)前的資本市場(chǎng)多種多樣，非常容易達(dá)成目的，無非是怎樣規(guī)避借殼上市的問題。

二是重大重組復(fù)牌后，夏建統(tǒng)提高了受讓項(xiàng)城天安所持蓮花味精股份的價(jià)格，增加的3000余萬(wàn)元，也許是夏建統(tǒng)為了使項(xiàng)城天安簽署一致行動(dòng)人協(xié)議而向其股東付出的額外代價(jià)。項(xiàng)城天安的股東背景與蓮花味精管理層有著說不清道不明的關(guān)系，此前也有相關(guān)報(bào)道見諸媒體。

基于上述分析，就存在這樣一種可能性，夏建統(tǒng)意圖通過資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)控制蓮花味精，但由于某種原因受阻，不得已火線引入豫商集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)增持，并與項(xiàng)城天安結(jié)成三家同盟，以略微超過河南農(nóng)開的比例實(shí)現(xiàn)“低成本”控制蓮花味精，而河南農(nóng)開也“大方”地讓出控股權(quán)，并作出不再增持的公開承諾，讓夏建統(tǒng)放心。究竟是誰(shuí)能夠協(xié)調(diào)如此多的利益主體為夏建統(tǒng)“抬轎”呢？

幕后推手

答案也許藏在浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)變化之中。

浙江睿康是一家新生企業(yè)，成立于2014年4月份，離其正式入主蓮花味精大約半年。成立時(shí)，股東由3名自然人組成：夏建統(tǒng)、李建平、楊偉東，持股比例分別為90%、5%、5%。但在11月3日，也就是蓮花味精宣布重大重組停牌的前1天，浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。

根據(jù)公開信息，一家名為中農(nóng)高科（北京）科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中農(nóng)高科”）的投資者，受讓了李建平、楊偉東所持浙江睿康全部股權(quán)；受讓了夏建統(tǒng)所持浙江?？?0%股權(quán)。浙江?？档墓蓶|結(jié)構(gòu)變成了夏建統(tǒng)持有80%，中農(nóng)高科持有20%，浙江?？狄矞?zhǔn)備更名為浙江中農(nóng)?？低顿Y有限公司。

從名字來看，中農(nóng)高科是一家從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資的公司，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，股東的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜（圖3）。

中農(nóng)高科的股東結(jié)構(gòu)雖然復(fù)雜，但人員卻大部分來自于同一家機(jī)構(gòu)—中農(nóng)科產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（以下簡(jiǎn)稱“中農(nóng)科基金”），比如任中農(nóng)科基金執(zhí)行合伙人的蔡輝益、管理合伙人湯丹松以及合伙人孫玉真、林強(qiáng)以及董事長(zhǎng)劉軍慶等。更重要的是，中農(nóng)科基金的發(fā)起人是國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)科研單位—中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院。至此，也就不難理解，憑借如此強(qiáng)大的背景，要協(xié)調(diào)河南農(nóng)開這家國(guó)企性質(zhì)的蓮花味精原控股股東做出讓步，并協(xié)調(diào)項(xiàng)城天安、豫商集團(tuán)等企業(yè)，對(duì)中農(nóng)高科而言并不是一件很難的事情。

令人感到奇怪的是，為什么參與蓮花味精重組的不是中農(nóng)科基金或者是中農(nóng)科基金參與投資設(shè)立的公司，而是由幾位合伙人投資組建的中農(nóng)高科？

不管背后的利益動(dòng)機(jī)如何，夏建統(tǒng)在中農(nóng)高科的協(xié)助下，順利實(shí)現(xiàn)了入主蓮花味精的目的，獲得一資本運(yùn)作平臺(tái)。但就在市場(chǎng)預(yù)期其下一步注入資產(chǎn)的時(shí)候，一個(gè)月不到的時(shí)間蓮花味精就宣布終止重大資產(chǎn)重組，時(shí)間之快，令人瞠目。按常理推測(cè)，有很大可能是重組過程中遇到了不可預(yù)見以及短期內(nèi)不可逾越的障礙，才迫不得已放棄重組。究竟是什么障礙導(dǎo)致整個(gè)運(yùn)作戛然而止？

蓮花重組黑天鵝

為便于一探究竟，假定夏建統(tǒng)采取向索芙特注入資產(chǎn)同樣的方式將天夏科技注入蓮花味精，看看是什么效果。首先來看看索芙特的操作模式。

索芙特重組探秘

根據(jù)索芙特2015年1月的非公開發(fā)行方案，索芙特?cái)M以6.03元/股的價(jià)格，向錦州恒越投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒越投資”）、喀什?？倒蓹?quán)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“喀什?？怠保┑?0名對(duì)象發(fā)行8.5億股，募資51.2億元（表1）。

分析表1的幾組數(shù)據(jù)，夏建統(tǒng)將資產(chǎn)注入索芙特的方式有兩個(gè)非常有意思的地方。

一是集中設(shè)立多家認(rèn)購(gòu)對(duì)象公司。10家認(rèn)購(gòu)對(duì)象公司中，有6家公司設(shè)立的時(shí)間集中在2014年4-6月份（表中加黑部分），其中包括了索芙特實(shí)際控制人梁國(guó)堅(jiān)設(shè)立的恒越投資（梁國(guó)堅(jiān)持有恒越投資51%股權(quán)）和夏建統(tǒng)設(shè)立的喀什?？担κ差？党钟刑煜目萍?00%股權(quán)，夏建統(tǒng)通過喀什?？祵?duì)天夏科技實(shí)現(xiàn)間接控制）兩個(gè)認(rèn)購(gòu)主體。6家新設(shè)認(rèn)購(gòu)主體認(rèn)購(gòu)額占總認(rèn)購(gòu)額的50.76%。

二是資金來源成謎。其一，恒越投資認(rèn)購(gòu)比例最大，梁國(guó)堅(jiān)為此耗資10億元，以維持索芙特實(shí)際控制人不變，規(guī)避借殼上市審批。但值得玩味的是，梁國(guó)堅(jiān)2013年將其所持大部分索芙特股份進(jìn)行了質(zhì)押式回購(gòu)交易，直到2014年年中，還有大約9%的股份沒有解押回購(gòu)，直到2014年9月份才完全解除。梁國(guó)堅(jiān)此次認(rèn)購(gòu)的10億元資金從何而來呢？其二，10家發(fā)行對(duì)象中第三大認(rèn)購(gòu)對(duì)象，也是唯一的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)—川宏燃料截至2013年底資產(chǎn)不過2.55億元，負(fù)債已達(dá)1.41億元，實(shí)現(xiàn)收入2.57億元，凈利潤(rùn)0.17億元。憑此經(jīng)營(yíng)能力，如何認(rèn)購(gòu)高達(dá)5.13億元的股份？

在實(shí)施結(jié)果上，非公開發(fā)行前，索芙特的總股本約為2.88億股，梁國(guó)堅(jiān)實(shí)際控制的廣西索芙特科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“索芙特科技”）持有0.48億股，占16.62%。表面上看，梁國(guó)堅(jiān)通過大筆參與增發(fā)，持股比例上升到19.17%，控制力進(jìn)一步“增強(qiáng)”（圖4）。

但實(shí)際上，除了恒越投資之外，喀什睿康、朝陽(yáng)投資等五家新近成立公司所持股比合并為35.8%，已超過梁國(guó)堅(jiān)19.17%股比?，F(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，這五家公司是否真的不存在一致行動(dòng)人關(guān)系？答案或許隱含在索芙特對(duì)非公開發(fā)行方案做出的重大調(diào)整中。

在索芙特發(fā)布非公開發(fā)行方案后不久，索芙特對(duì)方案進(jìn)行了一次重大調(diào)整，非公開發(fā)行方案發(fā)生巨變。正是這次巨變，將這五家公司之間的聯(lián)系似乎若隱若現(xiàn)地顯示出來。

根據(jù)變化后的方案，索芙特非公開發(fā)行募資總額保持51.2億元不變，但將發(fā)行價(jià)格由原來的6.03元/股調(diào)整為7.53元/股，發(fā)行對(duì)象也由原來的10名調(diào)整為9名，被剔除出發(fā)行對(duì)象范圍的正是喀什?？担ū?）。

對(duì)比前后兩個(gè)方案，可以發(fā)現(xiàn)以下三大特點(diǎn)。

一是喀什?？当砻嫔蠌氐讓⑻煜目萍脊煞蒉D(zhuǎn)讓，從天夏科技“全身而退”，非公開發(fā)行方案發(fā)生巨變。

二是通過調(diào)高發(fā)行價(jià)格、降低發(fā)行股數(shù)，索芙特當(dāng)前實(shí)際控制人梁國(guó)堅(jiān)的持股比例將變?yōu)?9.2%左右，與變更前19.17%相差不大。

三是喀什?？翟?.24億元的認(rèn)購(gòu)金額，主要由朝陽(yáng)投資、浩澤嘉業(yè)、京馬投資這三家最近成立的公司承接，分別增加了4.88億元、1.13億元、1.16億元，合計(jì)7.17億元認(rèn)購(gòu)額，三家的持股比例也由變更前的20.85%上升到變更后29.43%。但這一變化結(jié)果與變更前3家公司加上喀什?？岛嫌?jì)31.4%持股比例相差并不是很大，且仍高于梁國(guó)堅(jiān)19.2%的控股比例。

雖然方案前后發(fā)生巨變，夏建統(tǒng)徹底“退出”天夏科技，但在控股股東構(gòu)成、主要股東持股比例，最終結(jié)果的差異卻并不大。這其中值得注意的是，喀什?？?、朝陽(yáng)投資等四家投資者認(rèn)購(gòu)額盡管發(fā)生了重大變化，但總的變化原則是喀什?？档恼J(rèn)購(gòu)額轉(zhuǎn)由朝陽(yáng)投資等三家公司承擔(dān)，這筆金額總計(jì)7億多元。這四家公司之間究竟是怎樣的一種關(guān)系，方能形成這樣的局面？因此，是不是可以推測(cè)夏建統(tǒng)將天夏科技注入索芙特，在很大程度上也借鑒了A股規(guī)避借殼上市審批的種種“創(chuàng)新”方法，比如“化整為零”？

索芙特模式移植蓮花味精

如果將這樣的模式移植到蓮花味精，可以發(fā)現(xiàn)重組效果會(huì)更優(yōu)，日后的運(yùn)作也更加方便，這更襯托了夏建統(tǒng)現(xiàn)有資本動(dòng)作的疑問。

資產(chǎn)注入前，蓮花味精現(xiàn)有股本10.62億股，第一大股東河南農(nóng)開持有1.26億股，占11.9%，夏建統(tǒng)控制的浙江?？党钟?.1億股，占10.36%，二者相差不大。這意味著如果蓮花味精增發(fā)收購(gòu)天夏科技，河南農(nóng)開必須參與認(rèn)購(gòu)或由表面上看來與夏建統(tǒng)無關(guān)的第三方參與認(rèn)購(gòu)，否則浙江睿康將極易在蓮花味精增發(fā)后獲得控股地位，從而觸發(fā)借殼上市。

如果要以非公開發(fā)行方式募資51.2億元，以每股3.74元浙江睿康股權(quán)協(xié)議受讓價(jià)計(jì)算，蓮花味精需要發(fā)行13.69億股。假設(shè)參與索芙特非公開發(fā)行的認(rèn)購(gòu)公司全部參與（僅將恒越投資替換成河南農(nóng)開），認(rèn)購(gòu)金額也一致，通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，河南農(nóng)開參與發(fā)行后持股比例將上升到16.48%，浙江?？瞪仙?2.48%（表3），蓮花味精實(shí)際控制人仍保持不變。

值得注意的是，如果浙江?？挡皇孪仁召?gòu)項(xiàng)城天安持有的股份，在完成增發(fā)后，其持有蓮花味精的股比僅有7.96%，與河南農(nóng)開的持股比例相差太遠(yuǎn)，對(duì)蓮花味精的控制力也不可同日而語(yǔ)，這或許是浙江?？凳召?gòu)項(xiàng)城天安股份的主要原因。

相較索芙特的非公開發(fā)行方案，在同等條件下，利用蓮花味精作為資產(chǎn)注入平臺(tái)效果更佳，比如蓮花味精實(shí)際控制人保持不變，同樣不會(huì)觸發(fā)借殼上市問題；10家認(rèn)購(gòu)對(duì)象中，除第一、二大認(rèn)購(gòu)對(duì)象外，其他8家的持股比例均在5%左右，日后減持極為方便，如果將認(rèn)購(gòu)額在這8家公司之間重新進(jìn)行調(diào)整，還能確保持股比例都會(huì)低于5%。

因此，夏建統(tǒng)或者說中農(nóng)高科放棄將資產(chǎn)注入蓮花味精，可能的原因在于河南農(nóng)開作為國(guó)有企業(yè)，其主管部門對(duì)拿出10億元左右的現(xiàn)金參與這場(chǎng)“游戲”充滿疑慮（若要恰恰超過注入資產(chǎn)后浙江?？档某止杀壤?，河南農(nóng)開也至少得拿出7億元左右的現(xiàn)金參與增發(fā)），整個(gè)合作不得不戛然而止，短短一個(gè)月的時(shí)間無疾而終。

當(dāng)然也有可能重組各方事先確定的無關(guān)第三方，因?yàn)槟承l件的變化，也不能通過參與增發(fā)獲得蓮花味精的控股股東地位。此時(shí)如果繼續(xù)實(shí)施資產(chǎn)注入，夏建統(tǒng)將會(huì)不費(fèi)吹灰之力成為蓮花味精的實(shí)際控制人，注入資產(chǎn)的行為也就變成了借殼上市。既然如此，加之前期已做了大量工作，無法反復(fù)，所以夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科干脆順勢(shì)通過簽署一致行動(dòng)人協(xié)議獲得實(shí)際控制人地位，并停止向蓮花味精注入天夏科技。

如果上述分析得以成立，夏建統(tǒng)此番入主兩家上市公司的脈絡(luò)似乎可以模擬推導(dǎo)為：在中農(nóng)高科這家具備雄厚“背景”的機(jī)構(gòu)幫助下，夏建統(tǒng)選擇了蓮花味精作為其旗下資產(chǎn)的注入平臺(tái)；為規(guī)避觸發(fā)借殼上市問題，運(yùn)作方集中發(fā)起設(shè)立了數(shù)家公司，并提前受讓項(xiàng)城天安部分股份，以確保資產(chǎn)注入后對(duì)上市公司保持一定的影響力；整套“設(shè)計(jì)”非常精致，滿足多方利益訴求，比如，如何確保認(rèn)購(gòu)對(duì)象的及時(shí)退出，如何設(shè)計(jì)交易規(guī)模等；但人算不如天算，河南農(nóng)開無力繼續(xù)參與這場(chǎng)“游戲”導(dǎo)致夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科不得不尋找新的上市公司；而恰恰此時(shí)，歷經(jīng)數(shù)次重大資產(chǎn)重組流產(chǎn)的索芙特也急需新的題材來“挽救”自己，雙方一拍即合，僅用兩個(gè)月的時(shí)間就形成了一套重組方案。

接下來，夏建統(tǒng)需要解決的問題是確保索芙特的非公開發(fā)行方案獲得通過。但這份方案中，尚存諸多疑問，若不能得到妥善解決，其前景實(shí)難樂觀。

索芙特重組之疑

索芙特對(duì)收購(gòu)天夏科技充滿期待，尤其是對(duì)智慧城市充滿信心，并基于此給予了高額的溢價(jià)。但事實(shí)究竟是不是這樣，索芙特給予的估值究竟合不合適呢？

擬注入資產(chǎn)的前景靠譜否？

天夏科技目前主營(yíng)智慧城市相關(guān)業(yè)務(wù)，主要包括相關(guān)軟件產(chǎn)品銷售、系統(tǒng)集成建設(shè)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)。智慧城市包含了云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等諸多熱門話題，也引起了各國(guó)政府的重視并加以大力推廣，中國(guó)也不例外。

但太陽(yáng)底下無新事，智慧城市在我國(guó)剛剛起步就遇到了過熱的問題。全球智慧城市的比例一般穩(wěn)定在15%左右，但現(xiàn)在我國(guó)有47%的城市在建設(shè)智慧城市，過熱特征非常明顯。國(guó)家發(fā)改委也在2014年下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)智慧城市健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確表示在智慧城市建設(shè)上，一些地方存在思路不清、缺乏整體設(shè)計(jì)、盲目建設(shè)等問題。而從事智慧城市業(yè)務(wù)的公司，也是競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，行業(yè)處于群龍無首的局面。

在這樣的大背景下，雖然智慧城市發(fā)展前景廣闊，但天夏科技究竟能不能在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，能不能在行業(yè)混戰(zhàn)中鶴立雞群，一切都是未知之?dāng)?shù)。索芙特單憑行業(yè)前景廣闊就認(rèn)為天夏科技在未來可以獲得數(shù)十億元大單是不是有點(diǎn)過于簡(jiǎn)單和樂觀？

擬注入資產(chǎn)的盈利能力究竟多強(qiáng)？

表面上看，從2012年到2014年9月底，天夏科技利潤(rùn)增長(zhǎng)情況非常好，幾乎以翻番的速度在增長(zhǎng)，但實(shí)際情況并非如此。主要的表現(xiàn)是其應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重快速攀升，在2014年1-9月份應(yīng)收賬款余額甚至超過主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，并成為其最主要的資產(chǎn)（表4）。

應(yīng)收賬款成為天夏科技的主要資產(chǎn)，并且余額超過了營(yíng)業(yè)收入，意味著天夏科技采取了非常激進(jìn)的銷售策略來實(shí)現(xiàn)收入的快速增長(zhǎng)，形成賬面利潤(rùn)。但客戶回款速度極慢，有些款項(xiàng)回款期甚至超過一年，形成巨額的應(yīng)收賬款，對(duì)天夏科技造成極為緊張的現(xiàn)金流壓力，資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

但天夏科技似乎對(duì)巨額的應(yīng)收賬款不以為然。對(duì)一年的應(yīng)收賬款僅提取1%壞賬準(zhǔn)備，對(duì)兩年內(nèi)的應(yīng)收賬款提取6%壞賬準(zhǔn)備。究其原因在于，天夏科技認(rèn)為其客戶主要是各級(jí)政府或其事業(yè)單位，應(yīng)收賬款減值壓力小。雖有一定道理，但在地方債壓力劇增的今天，一切還會(huì)如天夏科技所愿嗎？

索芙特給予的收購(gòu)估值合理嗎？

在此次收購(gòu)中，索芙特給天夏科技100%股權(quán)的估值是41.2億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值近30倍。索芙特給出的理由主要是基于未來幾年對(duì)天夏科技盈利的充分信心（表5）。

從表5可以看出，天夏科技得出高估值的原因主要在于兩個(gè)地方。

一是營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)。從2014年到2019年，6年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)5倍左右。根據(jù)估值報(bào)告，收入預(yù)測(cè)的依據(jù)來自于天夏科技已與四川成都、江西贛州分別簽署了7.95億元和8.2億元的合同；與多個(gè)城市簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，投資金額數(shù)十億元；以及未來天夏科技將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)，由當(dāng)前從事某一領(lǐng)域的軟件平臺(tái)開發(fā)和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)升級(jí)為單個(gè)智慧城市頂層設(shè)計(jì)及總包投資，這些項(xiàng)目投資區(qū)間在1億-500億元之間。

天夏科技業(yè)務(wù)是否能順利實(shí)現(xiàn)升級(jí)外人無法判斷，但從天夏科技已簽署合同總額達(dá)16億元的四川成都和江西贛州兩個(gè)合同來看，也難以對(duì)2015年的收入形成有效支撐。

天夏科技目前在會(huì)計(jì)上主要采用完工百分比法進(jìn)行核算，主要根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度來確認(rèn)收入金額。天夏科技現(xiàn)在從事的業(yè)務(wù)大多數(shù)金額比較小，最大的一筆金額不過2148萬(wàn)元。而就是這樣的項(xiàng)目，天夏科技一般也需要一年左右的時(shí)間完成。實(shí)施兩個(gè)合同金額達(dá)16億元的項(xiàng)目需要多長(zhǎng)時(shí)間完成呢？而且加總2015-2019年的收入，合計(jì)達(dá)125億元，按此計(jì)算，天夏科技需要簽訂的合同金額應(yīng)在數(shù)百億元以上?；诋?dāng)前智慧城市的行業(yè)態(tài)勢(shì)，這一目標(biāo)能如期實(shí)現(xiàn)嗎？

與預(yù)測(cè)期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)不同的是，天夏科技同期營(yíng)運(yùn)資本增加額的變化走勢(shì)變得波動(dòng)起來，呈現(xiàn)出起伏不定的態(tài)勢(shì)（表6）。

通常意義上，營(yíng)運(yùn)資本增加額是指后一年度營(yíng)運(yùn)資本需求與前一年度營(yíng)運(yùn)資本需求之差，而某一年度的營(yíng)運(yùn)資本需求則是當(dāng)年應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)與應(yīng)計(jì)負(fù)債、應(yīng)付賬款等流動(dòng)負(fù)債的差額。這一指標(biāo)代表了公司每年的現(xiàn)金來源或現(xiàn)金使用情況。從合理性上講，在進(jìn)行估值時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本增加額應(yīng)與營(yíng)業(yè)收入的增加額整體保持一個(gè)相對(duì)比較合理的比例。并且隨著規(guī)模越來越大，收入增長(zhǎng)速度將越來越緩慢，營(yíng)運(yùn)資本增加額也應(yīng)呈現(xiàn)出一個(gè)不斷收斂直至為零的狀態(tài)。在獲得行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、并擁有定價(jià)權(quán)的情形下，營(yíng)運(yùn)資本增加額甚至還可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

但仔細(xì)分析天夏科技2015-2018年?duì)I運(yùn)資本增加額的變化情況，雖然每年都需要增加營(yíng)業(yè)資本的投入（反映為追加額為正），但高低起伏不定，并且與營(yíng)業(yè)收入增加額出現(xiàn)明顯背離。比如2015年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)8.17億元，營(yíng)運(yùn)資本增加額僅為2.4億元，但2017年?duì)I業(yè)收入增加7.82億元，營(yíng)運(yùn)資本增加額卻為3.84億元。兩個(gè)年度收入增長(zhǎng)規(guī)模大體一致，但對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的需求卻大不一樣，這究竟意味著管理水平的提高還是下降？是不是在估值時(shí)，有意降低了2015年和2016年的營(yíng)運(yùn)資本需求，以獲得一個(gè)較高的折現(xiàn)值？抑或是營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)根本就不準(zhǔn)確呢？

二是利潤(rùn)預(yù)測(cè)比較樂觀。根據(jù)估值報(bào)告，2015-2019年預(yù)測(cè)期內(nèi)，天夏科技的毛利率分別為41%、41%、38%、37%、37%，永續(xù)年度毛利率維持2019年毛利率水平，即37%；這一水平雖較當(dāng)前平均47%為低，但不要忽視的是，天夏科技是采取了激進(jìn)的銷售策略才實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。在應(yīng)收賬款占收入比較低的2012年，天夏科技的毛利率不到32%。另外，同行業(yè)最近3年的平均毛利率不過35%。天夏科技對(duì)利潤(rùn)的估計(jì)顯然比較樂觀。

此外，在利潤(rùn)預(yù)測(cè)上，估值報(bào)告對(duì)預(yù)測(cè)期內(nèi)天夏科技的所得稅率均按15%優(yōu)惠稅率計(jì)算，顯然缺乏足夠的安全邊際。

兩個(gè)樂觀因素疊加得出的估值結(jié)果，不知道對(duì)投資者意味著什么？更有意思的是，索芙特和夏建統(tǒng)在盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償中達(dá)成這樣一條協(xié)議：如果2015-2017年三年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，天夏科技累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)超過12.4億元，索芙特將超額凈利潤(rùn)的90%作為交易對(duì)價(jià)調(diào)整支付給喀什?？?。這意味著，未來三年索芙特從天夏科技身上能獲得的利潤(rùn)上限被鎖定了。更嚴(yán)重的是，利潤(rùn)只是賬面利潤(rùn)，可以通過采用合理的會(huì)計(jì)政策和銷售策略來實(shí)現(xiàn)，但支付給喀什?？档某~利潤(rùn)，只會(huì)是真金白銀。

非公開發(fā)行方案為何生變？

前文提到，索芙特在短時(shí)間內(nèi)對(duì)非公開發(fā)行方案進(jìn)行了重大調(diào)整，調(diào)整的結(jié)果是將夏建統(tǒng)實(shí)際控制的喀什睿康剔除出了認(rèn)購(gòu)對(duì)象范圍。之所以這樣調(diào)整，可能主要還是出于規(guī)避審批的需要。

根據(jù)調(diào)整前的方案，夏建統(tǒng)此次將資產(chǎn)注入索芙特的方案還面臨一道坎，那就是喀什?？底鳛樘煜目萍嫉墓蓶|參與了索芙特的非公開發(fā)行，認(rèn)購(gòu)金額7.24億元，占51.2億元融資總額的14.1%。根據(jù)修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，這一行為屬于“特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”，也就意味著索芙特這次非公開發(fā)行需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批。

不過在資本市場(chǎng)上，曾經(jīng)相似的行為并沒有按照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的口徑進(jìn)行審核。在2012年博盈投資重組的時(shí)候，天津硅谷天堂恒豐既是博盈投資非公開發(fā)行的6個(gè)認(rèn)購(gòu)對(duì)象之一，也是博盈投資使用募集資金所購(gòu)買股權(quán)公司的所有者。但發(fā)行人在草案中認(rèn)為，天津硅谷天堂恒豐認(rèn)購(gòu)股份所出的現(xiàn)金占募集資金總額的13.33%，但由于用于收購(gòu)用途的資金僅占募資總額的33.33%，因此，天津硅谷天堂恒豐認(rèn)購(gòu)額中用于收購(gòu)的資金部分只有4.44%，博盈投資收購(gòu)資金大部分來自于其他認(rèn)購(gòu)方，不屬于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)行為。從最終審核情況來看，證監(jiān)會(huì)基本認(rèn)可這一說法。

按照博盈投資計(jì)算的口徑，此次喀什?？嫡J(rèn)購(gòu)資金中用于收購(gòu)的比例為11.3%（14.1%×80.5%），這一比例已超天津硅谷天堂恒豐4.44%認(rèn)購(gòu)比例。正在資本市場(chǎng)對(duì)夏建統(tǒng)敢于不斷試探監(jiān)管部門底線的做法驚呼不已的時(shí)候，索芙特對(duì)非公開發(fā)行方案做了重大調(diào)整。這難道意味著夏建統(tǒng)真的愿意將自己辛苦培育的天夏科技轉(zhuǎn)嫁他人？從調(diào)整的最終結(jié)果來看，二者相差并不明顯，索芙特的實(shí)際控制人仍舊保持不變，持股比例變化也不大。這究竟是不是出于規(guī)避審批的需要？

從蓮花味精到索芙特，夏建統(tǒng)的資本局從結(jié)果來看，設(shè)計(jì)得似乎非?！巴昝馈?，但整個(gè)執(zhí)行過程卻又顯得那樣窘迫。

事已至此，夏建統(tǒng)和中農(nóng)高科已在資本市場(chǎng)上掀起波瀾，并且已實(shí)質(zhì)控制一家上市公司。夏建統(tǒng)曾在微博上寫道：“任重道遠(yuǎn)，必當(dāng)全力以赴，讓蓮花盛開”（現(xiàn)已刪除），那么夏建統(tǒng)會(huì)用什么方式讓蓮花再次盛開呢？

后續(xù)猜想

夏建統(tǒng)已將自己旗下初具規(guī)模，雖盈利一般但具備一定基礎(chǔ)的天夏科技注入索芙特。根據(jù)公開的信息，夏建統(tǒng)現(xiàn)在直接控制有五家公司，其中三家為投資性公司，一家與計(jì)算機(jī)軟硬件開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)的公司，以及一家提供建筑設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)的公司（圖5）。

從夏建統(tǒng)所控制公司從事的行業(yè)來看，除了投資公司之外，其直接控制的兩家經(jīng)營(yíng)性公司資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)不會(huì)很大，比如無錫天圖科技公司注冊(cè)資本僅100萬(wàn)元，而艾斯?。ê贾荩┙ㄖ?guī)劃設(shè)計(jì)咨詢公司注冊(cè)資本僅1000萬(wàn)美元，且其自身從事的業(yè)務(wù)也決定了難以形成較大規(guī)模。因此，夏建統(tǒng)后續(xù)最有可能運(yùn)作的資產(chǎn)將會(huì)來自西藏?？低顿Y和浙江?？颠@兩家投資公司，在這兩家投資公司下面還隱藏著其他什么資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，無疑值得關(guān)注。

此外，如果夏建統(tǒng)順利將天夏科技注入索芙特，按照現(xiàn)有的交易架構(gòu)，在不考慮所得稅的前提下，夏建統(tǒng)預(yù)計(jì)將獲得凈收益34億元左右，這筆收益無疑也將有助于其后續(xù)對(duì)蓮花味精的資本運(yùn)作。

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或欲查看其他資本圈精英評(píng)論，請(qǐng)掃描版權(quán)頁(yè)二維碼，下載并登錄“新財(cái)富酷魚”和我們互動(dòng)。