李孔逸

四季度，我們認(rèn)為市場(chǎng)很大可能會(huì)先反彈再重新探底，走出倒V型走勢(shì)。而以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤(pán)股在短暫沖高后可能再次出現(xiàn)大幅調(diào)整，繼續(xù)去泡沫化。

創(chuàng)業(yè)板已積累較大泡沫

對(duì)于A 股的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，牛市行情從2012 年12 月的低點(diǎn)585 點(diǎn)附近開(kāi)始啟動(dòng)，到2015 年6 月持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)29 個(gè)月，在2012 年12 月到2014 年2 月間，主板在2000點(diǎn)附近苦苦掙扎，盤(pán)整時(shí)間超過(guò)一年，而創(chuàng)業(yè)板則走出了獨(dú)立行情，期間最高漲幅達(dá)168.5%，隨后小幅調(diào)整，2014 年7 月又重新進(jìn)入上升通道，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高漲幅達(dá)590%，尤其是2015 年以來(lái)，漲幅達(dá)300%，靜態(tài)PE 超過(guò)150 倍，動(dòng)態(tài)PE 也超過(guò)120 倍。從漲幅、時(shí)間跨度、市盈率和換手率等多個(gè)指標(biāo)看，本輪創(chuàng)業(yè)板都是一輪超大牛市，形成了較大的一個(gè)泡沫，這個(gè)泡沫一旦破滅，下跌幅度會(huì)非常大，短期內(nèi)重新抬頭向上的可能性極低。

和其他國(guó)家與地區(qū)的股市相比，創(chuàng)業(yè)板本輪牛市的泡沫特征也比較明顯，如2000年納斯達(dá)克的科網(wǎng)泡沫，除了科技背景、創(chuàng)業(yè)新興外，純粹從走勢(shì)上看，我們也可以看到兩者之間一些非常相似的內(nèi)容，1998-2000 年納斯達(dá)克指數(shù)在短短3 年內(nèi)上漲了4 倍多，走出一輪大牛市，隨后泡沫破滅，在不到一年的時(shí)間內(nèi)下跌了70%。

中小盤(pán)股估值水平正在趨勢(shì)性下移

在2010 年以前，中國(guó)一直維持較高的經(jīng)濟(jì)增速，企業(yè)盈利普遍增速很高，中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)的盈利增速區(qū)分并不明顯，上市公司中小盤(pán)股和大盤(pán)股的估值差并不顯著，基本維持在1.5-3.0 之間，2010-2015 年之間，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步下臺(tái)階，投資者對(duì)大企業(yè)的盈利預(yù)期明顯降低，大家抱團(tuán)尋求高增長(zhǎng)的投資標(biāo)的，中小板和創(chuàng)業(yè)板相繼上演了兩輪結(jié)構(gòu)性行情，而如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力降低到6%左右，市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的盈利預(yù)期也將下一個(gè)臺(tái)階，相關(guān)企業(yè)的估值水平可能也會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

此外，人民幣的國(guó)際化也將推動(dòng)A 股估值水平向國(guó)際水平靠攏。因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化帶來(lái)的資本開(kāi)放會(huì)引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者。

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展的時(shí)期（20 世紀(jì)70 年代以來(lái)），其大盤(pán)股有著突出的表現(xiàn)，比如從上個(gè)世紀(jì)七十年代開(kāi)始美國(guó)大、小盤(pán)股的上漲幅度差距開(kāi)始明顯縮小，并從八十年代開(kāi)始其大盤(pán)股的表現(xiàn)明顯持續(xù)超越了小盤(pán)股。

深港通和滬港通的繼續(xù)推進(jìn)無(wú)疑將增加優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的可選擇性，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的錢(qián)可以買(mǎi)這些港股甚至歐美股票了，難保不分流些資金過(guò)去。而且最大的危機(jī)還不在于分流資金，而在于小票價(jià)值對(duì)比的巨大差異。其實(shí)從2009 年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)主板的估值已經(jīng)逐漸向國(guó)際靠攏，隨著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供給的增加，小盤(pán)股票的估值也將向國(guó)際水平靠攏。