胡語(yǔ)文

在過(guò)去65年的歷史里，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)了倒V型走勢(shì)。在前一個(gè)階段，即1954至1981年的27年時(shí)間里，20年期美國(guó)國(guó)債收益率從2.6%升至14%;在后一個(gè)階段，即1981年至今，20年期國(guó)債利率從14%跌至2015年的2%左右。

利率之于資產(chǎn)價(jià)格的影響，巴菲特在1999年總結(jié)到，“在1964到1981年間，國(guó)債收益率呈現(xiàn)大幅上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，從原先的4%飆到最后的15%，這仿佛是要人們?cè)谌兜牡匦囊ο律?，?duì)所有投資的評(píng)價(jià)來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直是無(wú)法承擔(dān)之重，當(dāng)然最引人矚目的首推股票的價(jià)格，這間接解釋了為何這段期間，指數(shù)一動(dòng)也不動(dòng)?！?/p>

巴菲特認(rèn)為，影響投資結(jié)果的三個(gè)重要因素分別是：利率、企業(yè)盈利占GDP的比重及投資者掌握信息的優(yōu)勢(shì)。筆者認(rèn)為，對(duì)投資者而言，前兩個(gè)因素是相對(duì)客觀因素，第三個(gè)因素來(lái)自于主觀能動(dòng)性。

如果要看清楚過(guò)去美股65年的歷史，不如將美股以14至17年年左右為一個(gè)周期，分成四個(gè)階段，分別是1950-1964年，1964年-1981年，1981年至1999年，1999年至2016年。

巴菲特曾經(jīng)在1999年的文章當(dāng)中總結(jié)了美股在1981年至1999年道瓊斯指數(shù)上漲10倍的原因，主要是利率大幅下降和企業(yè)盈利的大幅增長(zhǎng)。

而1999年之后至今的16年里，道瓊斯指數(shù)從11452點(diǎn)最高漲至18351，最大漲幅僅62%，明顯不如上一個(gè)17年。出現(xiàn)這種情況的原因還是在于，即使利率仍然下行，但美國(guó)企業(yè)整體盈利沒(méi)有大幅提升。

下一個(gè)17年，美股能否重新走牛呢？筆者認(rèn)為，這仍取決于利率和盈利占比的變化。從利率的角度看，未來(lái)17年利率下行空間不大，上行空間可能更大。目前20年期國(guó)債利率已經(jīng)跌至二戰(zhàn)之后的最低點(diǎn)，很難有進(jìn)一步的下行空間。而盈利占比的狀況則取決于盈利占GDP的比重能否持續(xù)上升。答案是不容樂(lè)觀。這一點(diǎn)巴菲特有相當(dāng)經(jīng)典的分析，他認(rèn)為，“若你樂(lè)觀的認(rèn)為企業(yè)獲利占GDP的比重會(huì)一直維持在6%的水準(zhǔn)，那我會(huì)認(rèn)為你未免有點(diǎn)過(guò)于天真了，一個(gè)主要原因在于產(chǎn)業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，另外一個(gè)原因牽涉到公共政策議題，若企業(yè)投資人想要分食更多的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大餅，等于是其他的團(tuán)體只能分到更小的一塊餅，這肯定會(huì)引發(fā)政治問(wèn)題，基于此點(diǎn)個(gè)人認(rèn)為社會(huì)資源的大幅重分配是不太可能發(fā)生的?！币虼?，即使樂(lè)觀來(lái)看，美國(guó)企業(yè)盈利占GDP比重維持在6%這個(gè)均值位置，那么，2014年該比例已經(jīng)超過(guò)10%，未來(lái)出現(xiàn)均值回歸的概率也很大。

同樣的道理是，如果在中國(guó)金融行業(yè)的利潤(rùn)占比總是上升，那么，這意味著其他行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度會(huì)不斷下滑，這A股整體盈利占GDP的比重則可能失真。如果未來(lái)實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重若能夠提升，則A股非金融企業(yè)走強(qiáng)的概率增大。同時(shí)，在目前利率進(jìn)一步下行的空間不大的情況下，如果未來(lái)稅收沒(méi)有進(jìn)一步的降低的可能的話，企業(yè)盈利占比實(shí)際上也很難提升。因此，期望未來(lái)A股牛市的出現(xiàn)主要還是取決于改革動(dòng)力以及實(shí)體企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配當(dāng)中能否獲得更大比例的提升。換言之，稅收和利息成本的雙雙下降才是硬道理。