高善文

在6月下旬股災開始之初，我們在旬報等相關報告中曾經(jīng)強調(diào)，市場的公允價值可能在3000-3500點之間。目前隨著去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮，市場看起來將在這一區(qū)域附近震蕩整理。中期之內(nèi)，由于中美經(jīng)濟周期的差異和跨境資本流動的影響，人民幣可能仍然面臨一定的貶值壓力，目前現(xiàn)實的風險則來自于美聯(lián)儲的利率政策變化。

當前實體經(jīng)濟仍然疲弱，財政支出總體積極。考慮到外部需求暫難改善，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制制造業(yè)投資，商品房銷售回升對開發(fā)投資的傳導不暢并且銷售回升本身難以持續(xù)，經(jīng)濟增速仍存在調(diào)整壓力。通脹方面，糧價下行，生豬價格回落，勞動力市場松弛，CPI中家庭服務與加工維修服務價格逐步下行，使得總體上通縮風險抬頭。

A股市場反彈

進入10月份，A股市場反彈10%以上，期間融資余額上升約650億。6月底以來股票市場的調(diào)整與自身的泡沫化壓力密切相關，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動引發(fā)的恐慌和資本外逃是這一調(diào)整非常重要的背景條件。

目前，場外杠桿的清理應該已經(jīng)告一段落，人民幣匯率貶值的恐慌也暫時消退，在此背景下，市場出現(xiàn)明顯反彈。應該看到，近期的市場反彈具有全球性，并與8月份市場的下跌形成對比，這凸顯了人民幣匯率變動的影響。

10月份以來，市場對人民幣貶值的恐慌情緒可能在進一步消退，這既有人行強力干預穩(wěn)定了市場預期，也有美聯(lián)儲加息放緩的全球背景。

觀察中國5年期美元主權債CDS費率快速下降，NDF市場顯示的遠期人民幣貶值預期有所緩解，顯示市場的恐慌情緒在逐步平息。國內(nèi)債券、理財、貨幣基金等廣泛的固定收益產(chǎn)品收益率均在下行，也暗示資本外流的壓力有所減輕。

新興經(jīng)濟體匯率指數(shù)在10月份反彈3%左右，海外發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體股票市場集體反彈，顯示美聯(lián)儲加息放緩對全球市場都有影響。

6月下旬，我們在旬報中提出，從內(nèi)在價值考慮，市場的公允水平可能在3000-3500之間。在當前去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮的背景下，我們認為市場可能圍繞公允價值區(qū)間震蕩整理。

隨著中國資本市場上市公司構(gòu)成更加多元化，以及由于發(fā)行管制和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所推動的購并重組的持續(xù)，宏觀經(jīng)濟和周期性行業(yè)的好壞對市場的影響在逐步淡化和減弱。

然而，前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯(lián)儲加息和人民幣匯率走向仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)尚需時日，以香港市場為標桿來看A股市場的溢價幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結(jié)構(gòu)，這些因素均對市場走勢形成牽制。

實體經(jīng)濟疲弱

3季度GDP實際同比6.9%，較2季度小幅走低。從固投、水泥粗鋼產(chǎn)量、社消、商品貿(mào)易盈余等支出法替代指標看，3季度固定資本形成總體上仍然低迷，消費需求大體穩(wěn)定，外部需求進一步走弱。此外，受股市匯市動蕩和悲觀預期影響，3季度經(jīng)濟增長可能還受到了存貨去化的額外沖擊。

9月政府公共財政支出增速進一步提高至26.9%，比8月提高1個百分點。三季度公共財政支出比二季度提高近10個百分點，合并考慮政府性基金支出，政府性支出增速已經(jīng)恢復到2014年上半年的水平?？傮w上財政仍然比較積極。債務置換和通過國開行安排的支出在加快，但PPP模式仍然推廣困難。

考慮到外部需求暫難改善，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制制造業(yè)投資，商品房銷售回升對開發(fā)投資的傳導不暢并且銷售回升本身難以持續(xù)，預計經(jīng)濟增速仍存在調(diào)整壓力。

近期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，10月以來6大發(fā)電集團耗煤量同比增速繼續(xù)下行，螺紋鋼價格下行速度放緩，季節(jié)性影響下的水泥價格基本穩(wěn)定。30大中城市商品房銷售面積絕對值仍然穩(wěn)定在較高水平。受高庫存和房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，房地產(chǎn)投資仍在下滑過程中，測算9月當月房地產(chǎn)投資增速為-2.8%（見圖一）。

通縮風險抬頭

10月上旬流通領域生產(chǎn)資料價格基本穩(wěn)定。受美聯(lián)儲推遲加息的刺激，10月初商品期貨也略有反彈，但整體反彈力度較弱。月初至今，南華貴金屬指數(shù)反彈4%左右，能化、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品期貨價格基本持平。

全球需求不振，工業(yè)增速下滑仍然對工業(yè)品期貨價格有較大壓制。三季度，中國規(guī)上工業(yè)增加值增長5.9%，比二季度繼續(xù)下滑0.4個百分點。中國需求下滑通過國際貿(mào)易逐步傳導，部分東南亞國家也在受到中國內(nèi)需疲弱的負面影響。

2014年，澳大利亞、韓國、日本對中國出口占全部出口的比重分別為35%，25%和20%。過去十年間，亞洲國家對中國的出口增速在20%左右。今年8、9月份，臺灣、韓國、日本對中國出口同比分別為-20.5%，-5.1%和-4.6%。

總體上，大宗商品仍然面臨需求不足和產(chǎn)能過剩的困局，部分企業(yè)減產(chǎn)對此的改善程度有限，大宗商品仍將處于弱勢格局（見圖二）。

9、10月份以來，農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)快速下行。主要糧食產(chǎn)品中，玉米價格下行17%左右，小麥價格下跌近5%。總體上國內(nèi)糧食價格已經(jīng)進入長期下降通道，再加上城鄉(xiāng)勞動力市場的融合基本完成，這將在未來幾年大幅拉低CPI的中樞水平。

糧價下行，生豬價格回落，勞動力市場松弛，CPI中家庭服務與加工維修服務價格逐步下行，使得總體上通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風險逐步抬頭。