秦培景

2015年1月30日以來，中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生發(fā)表了多篇關(guān)于金融周期的分析報(bào)告，提出以金融周期視角看待本輪中國經(jīng)濟(jì)周期。金融周期的上半場，信用擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)增長比一般經(jīng)濟(jì)周期動能強(qiáng)；到了下半場正好相反，信用緊縮，增長下行壓力的持續(xù)時(shí)間更長。

我們以上述理論為基礎(chǔ)，提出中國將進(jìn)入金融周期后半場中段，股票仍有超配價(jià)值的觀點(diǎn)。同時(shí)我們認(rèn)為，基于股市流動性與市場風(fēng)險(xiǎn)的“雙升”，上證指數(shù)將在3000～4500區(qū)間寬幅波動。配置建議是春華秋實(shí)，春攻秋守；掘金“新需求”，布局“新供給”。

股票仍有超配價(jià)值

由信用、房地產(chǎn)兩個(gè)因素的擴(kuò)張和收縮互相強(qiáng)化推動的金融周期一般長達(dá)15-20年（上半場10年左右，下半場5年左右），跨越多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期（一般長度1-8年），以信用擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格增速的拐點(diǎn)劃分上下半場。2013年中，自出現(xiàn)錢荒和房地產(chǎn)拐點(diǎn)以來，中國開始進(jìn)入本輪金融周期的下半場，而2016年開始進(jìn)入下半場中段，經(jīng)濟(jì)增速下行不可避免。

而且，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融周期并不同步：美國下半場已經(jīng)結(jié)束，即將開啟一輪新的周期，歐元區(qū)已處于下半場的末期，而中國將進(jìn)入本輪金融周期下半場的中段。一方面，傳統(tǒng)部門需求動力不足拖累經(jīng)濟(jì)，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，2016年中國實(shí)際GDP增速將再下臺階，為6.5%。但另一方面，代表新經(jīng)濟(jì)的供給和需求正逐步顯現(xiàn)。

而隨著中國將進(jìn)入金融周期后半場中段，股票仍有超配價(jià)值。一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行不可避免，但供需結(jié)構(gòu)調(diào)整將加速；另一方面，直接融資渠道供需兩旺，資本市場在金融體系中的重要性提升。國際比較顯示，他國在類似時(shí)期的股票年化收益率均值為5.8%，高于債券（國債）3.9%的水平，大都有超配價(jià)值；且相對房地產(chǎn)和大宗商品等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)更密切的資產(chǎn)，股票收益率也更高。結(jié)構(gòu)上，成長與轉(zhuǎn)型相關(guān)板塊更受青睞，溢價(jià)較高。

流動性與風(fēng)險(xiǎn)“雙升”

明年股市將面臨的是流動性超預(yù)期投放和風(fēng)險(xiǎn)“雙升”的大環(huán)境。宏觀基本面依然疲弱，經(jīng)濟(jì)下行惡化就業(yè)和企業(yè)經(jīng)營狀況。首先為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，并實(shí)現(xiàn)2020年GDP翻倍，預(yù)計(jì)2015年GDP增長6.5%左右會成為硬約束指標(biāo)。與此同時(shí)，產(chǎn)能去化提速衍生信用與失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年國內(nèi)產(chǎn)能調(diào)整進(jìn)度較慢，大部分傳統(tǒng)行業(yè)如“王小二過年”，內(nèi)在出清壓力加大。近期政策發(fā)力加快供給端調(diào)整，淘汰落后產(chǎn)能雖然不會對實(shí)際增長產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，但其導(dǎo)致的失業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)卻是難以回避的。另外，本來中國金融周期下半場，疊加美國加息周期，更會影響資本市場情緒，匯率也成為國內(nèi)流動性最大的不確定因素。

展望2016年，我們判斷金融周期下半場的“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”組合還會繼續(xù)，但是，未來防范經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能去化、資本外逃和匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，央行在“審慎”的正常原則下進(jìn)行預(yù)期管理，貨幣政策有可能比市場預(yù)期更寬松，其上半年的寬松力度高于下半年。

我們預(yù)計(jì)，全部A股2016年盈利增速-5.3%，低于2015年的-0.6%，各季同比從2015Q4的負(fù)增長低點(diǎn)震蕩回升。其中金融板塊增速從2015年全年的5.1%回落到-5.7%，非金融板塊從-10.7%回升至-4.8%。

一方面，“后股災(zāi)”時(shí)期的市場常態(tài)化會淡化A股“指數(shù)區(qū)間管理”的預(yù)期；另一方面，貨幣超預(yù)期寬松外溢提升估值，但風(fēng)險(xiǎn)積累壓制估值，兩者相互制約，預(yù)計(jì)A股指數(shù)全年將寬幅波動。結(jié)合盈利預(yù)測和無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的判斷，以預(yù)期超額收益（ERP）區(qū)間4%～8%計(jì)算，2016年上證指數(shù)波動區(qū)間預(yù)計(jì)為3000～4500。

從“水漲船高”到“水落石出”

節(jié)奏方面，在流動性與風(fēng)險(xiǎn)“雙升”的背景下，2016年市場上行的動力預(yù)計(jì)來自流動性外延導(dǎo)致估值的改善：上行的制約來自盈利增速的疲弱下行；而失業(yè)、信用風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值、外資流出等風(fēng)險(xiǎn)的惡化可能是導(dǎo)致市場下行的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)。

上半年“水漲船高”：寬松的宏觀流動性外溢是推動A股估值抬升式上行的主要因素，貨幣政策超預(yù)期寬松且離隊(duì)叫下半年更大，而主要風(fēng)險(xiǎn)因素（“石頭”）的積累尚未能扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好；穩(wěn)增長加碼，“十三五”始動和宏觀數(shù)據(jù)真空打開春季做多窗口，而主要指數(shù)可能在夏季達(dá)到高點(diǎn)。

下半年“水落石出”：下半年，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，流動性寬松政策力度回落，而產(chǎn)能去化與美元強(qiáng)勢趨勢不變，上半年被過量流動性掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)隨著水位下降暴露出來，風(fēng)險(xiǎn)上升將逐漸成為市場主導(dǎo)因素，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場下行壓力加大。

另外，風(fēng)格方面，2010年以來，市場經(jīng)歷了3輪明顯的小盤行情。2010年上半年，2012年下半年到2013年以及2014年上半年，期間小盤跑贏大盤累計(jì)達(dá)50%-100%。但“股災(zāi)” 之后，大小盤輪換更為頻繁，創(chuàng)業(yè)板等小盤股票由于估值偏高，往往拉升后快速回落，而大盤等權(quán)重股往往伴隨“改革” 預(yù)期變化，有波段式機(jī)會。

在流動性與風(fēng)險(xiǎn)“雙升”的影響下，上證指數(shù)寬幅震蕩，這種“創(chuàng)新”和“轉(zhuǎn)型”切換會伴隨市場震蕩變得更為頻繁，2016年料難出現(xiàn)大盤或小盤的單邊行情。自2010年5月以來，滬深300ERP相對創(chuàng)業(yè)板的ERP為4.6%，略低于2010年以來的平均水平5.1%，但與2015年以來平均水平相當(dāng)，建議在大盤與小盤之間維持整體均衡配置。

掘金“新需求”，布局“新供給”

綜上，我們提出的配置建議是春華秋實(shí)，春攻秋守。在流動性抬升市場估值的“春華”中，建議底倉新興消費(fèi)，超配成長。其中，新興消費(fèi)領(lǐng)域集中在餐飲旅游、醫(yī)療、零售和傳媒領(lǐng)域，成長板塊推薦TMT中代表未來轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的細(xì)分領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)（下一代運(yùn)營平臺）、通信（云計(jì)算、大數(shù)據(jù)）。

秋季開始，配置應(yīng)更注重防御和性價(jià)比，關(guān)注盈利等實(shí)際數(shù)據(jù)。超配板塊應(yīng)集中在景氣度較好的食品飲料、醫(yī)藥和環(huán)保；同時(shí)，受益于產(chǎn)能調(diào)整加速與庫存周期見底，便宜的周期板塊或迎來預(yù)期拐點(diǎn)，建議由低配轉(zhuǎn)為超配；重點(diǎn)關(guān)注其中的交運(yùn)、機(jī)械、輕工細(xì)分領(lǐng)域。

從人口和地緣兩個(gè)維度掘金“新需求”，包括：1） “90后”消費(fèi)新貴崛起帶來的新興消費(fèi)，建議從產(chǎn)品、渠道、營銷和金融四個(gè)維度布局；2）老齡化加速推動“銀發(fā)產(chǎn)業(yè)”穩(wěn)步擴(kuò)張，建議關(guān)注養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療、休閑娛樂三大領(lǐng)域；3）“一帶一路”區(qū)域的貿(mào)易與基建互聯(lián)互通將拓展外需新空間，建議從項(xiàng)目落地的角度擇時(shí)布局，關(guān)注鐵路、軌交、核電板塊的龍頭優(yōu)勢企業(yè)。

布局政策扶持和技術(shù)催化的“新供給”領(lǐng)域：包括“十三五”期間得到重點(diǎn)支持的創(chuàng)新發(fā)展和綠色發(fā)展相關(guān)行業(yè)，以及技術(shù)與產(chǎn)業(yè)升級初見成效的新能源汽車、機(jī)器人領(lǐng)域。

結(jié)合行業(yè)分析師觀點(diǎn)，推薦的主題組合為：奧飛動漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車、雪浪環(huán)境、啟迪桑德、大洋電機(jī)、上海機(jī)電。