何志翀

隨著股票二級(jí)市場(chǎng)的活躍，發(fā)生在股票二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)投模式也多樣化。

以往A股市場(chǎng)利用殼資源的方式是在原控股股東引入實(shí)業(yè)資本之后，其他利益關(guān)聯(lián)方或通過A股定增，或通過事先入駐實(shí)業(yè)的方式參與其中。

但本次齊星鐵塔（002359.SZ）的定增方案卻完全是由從事投資咨詢服務(wù)的龍躍投資主導(dǎo)，先是協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得齊星鐵塔的控股權(quán)，再通過增發(fā)引入北訊電信涉足專網(wǎng)通信服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)齊星鐵塔殼資源的利用。

買殼+定增

2014年12月17日齊星鐵塔公告，原控股股東齊星集團(tuán)與龍躍投資簽署了官權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，龍躍投資以7.6億元的價(jià)格受讓齊星集團(tuán)持有的齊星鐵塔78，754，674股股份，占齊星鐵塔總股本18.895%，龍躍投資一舉成為了齊星鐵塔的實(shí)際控制人。

而在12月1日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提示性公告中，龍躍投資原本計(jì)劃以8.8億元收購齊星集團(tuán)持有的全部股份91，554，674股，但由于齊星集團(tuán)旗下12，800，000股為限售股，無法轉(zhuǎn)讓因此將股權(quán)收購規(guī)模進(jìn)行調(diào)整。

通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，本次龍躍投資為了獲得齊星鐵塔殼資源所支付的代價(jià)并不低。

齊星鐵塔于2014年11月13日停牌，停牌時(shí)的收盤價(jià)為6.38元，20日均價(jià)為6.85元。而龍躍投資收購股權(quán)的成本為9.65元/股，相較停牌時(shí)收盤價(jià)溢價(jià)幅度高達(dá)51.25%。

龍躍投資2011—2013年的凈利潤分別是9331.4萬元、10986.26萬元、13593.78萬元，旗下持有北京新創(chuàng)博宇科技發(fā)展有限公司100%的股權(quán)和德御坊創(chuàng)新食品（北京）有限公司50%的股權(quán)。在取得齊星鐵塔的控股權(quán)之后，龍躍投資并非將自身旗下的資產(chǎn)注入齊星鐵塔，而是以定增的方式收購北訊電信。

根據(jù)定增預(yù)案披露，齊星鐵塔以35.5億元（預(yù)估價(jià)）收購北訊電信100%的股權(quán)，同時(shí)募集27.5億元用于北訊電信專用無線寬帶數(shù)據(jù)擴(kuò)容項(xiàng)目。（北訊電信主營業(yè)務(wù)為專用無線寬帶數(shù)據(jù)通信及應(yīng)用，以寬帶、安全、專業(yè)為特點(diǎn)。）

據(jù)定增信息披露，北訊電信實(shí)際控制人為陳巖，其間接持有北訊電信63.897%的股權(quán)，預(yù)計(jì)能獲得22.68億元的股權(quán)收購款。而從公司歷次股權(quán)變更情況來看，陳巖投資北訊電信的資本為3.20億元，也就是說本次股權(quán)出讓陳巖預(yù)計(jì)將獲得19.48億元的收益。

當(dāng)然，陳巖的獨(dú)資公司信利隆科技將參與本次定增，認(rèn)購金額為13.195億元。其投資規(guī)模僅占其股權(quán)收購款（22.68億元）的58.18%。

60%業(yè)績承諾

龍躍投資用7.6億元買下齊星鐵塔，齊星鐵塔用定增募集資金支付北訊電信100%的股權(quán)資金，從而讓陳巖以9.485億元現(xiàn)金+2142.05萬股齊星鐵塔股份的方式獲得609%的投資收益。這怎么看都是陳巖為最大贏家，只要定增方案執(zhí)行即獲得了9.485億現(xiàn)金，鎖定部分投資收益，另外還有股權(quán)。

但細(xì)看齊星鐵塔與信利隆科技簽訂的業(yè)績承諾，也頗有意思：首先是承諾2015—2017年扣非后凈利潤總額不低于86920萬元，稅后利潤依次不低于14350萬元、27520萬元和45050萬元。

其次在業(yè)績承諾補(bǔ)償方式中約定，當(dāng)完成累計(jì)業(yè)績承諾的比例大于或等于60%，則補(bǔ)齊業(yè)績承諾與實(shí)際業(yè)績的差額；如果完成累計(jì)業(yè)績承諾的比例低于60%時(shí)，則需要按照未完成承諾業(yè)績比例乘以北訊電信的收購價(jià)格進(jìn)行補(bǔ)償。

簡單的說，如果2015年北訊電信的稅后利潤為8610萬元，達(dá)到承諾利潤60%，則補(bǔ)償利潤規(guī)模為5740萬元；如果北訊電信的稅后利潤為8600萬元，完成了承諾利潤的59.93%，則補(bǔ)償利潤規(guī)模為（1-59.93%）*35500萬元=14224.74萬元。

可見稅后利潤相差10萬，但利潤補(bǔ)償規(guī)模卻相差8484.74萬元。

陳巖做出高業(yè)績承諾的核心目的是為了提高北訊電信的出售價(jià)格，而在雙方博弈中龍躍也需要自己找到一定的安全墊。顯然60%的業(yè)績承諾是雙方博弈的結(jié)果，陳巖認(rèn)為完成自己設(shè)定的60%業(yè)績承諾把握性大；而龍躍投資或許覺得即便按照60%的業(yè)績?nèi)甓惡罄麧櫈?.215億元，對(duì)應(yīng)三年平均PE為20.42倍的收購價(jià)也可以接受。

另類風(fēng)投

齊星鐵塔原先主要從事輸電塔、通訊塔機(jī)立體停車設(shè)備的生產(chǎn)和銷售，2014年業(yè)績虧損-8224.78萬余，可謂是主業(yè)乏善可陳。龍躍投資主要做投資咨詢，其非常了解非營利業(yè)務(wù)對(duì)上市公司股價(jià)的影響，因此不排除后期并購北訊電信且業(yè)績能夠支撐公司股價(jià)之后，龍躍投資會(huì)主導(dǎo)公司逐步剝離目前盈利能力欠佳的主業(yè)。

基于此，審視齊星鐵塔的投資主要以本次定增預(yù)案的信息為基準(zhǔn)，并假設(shè)定增按照預(yù)案得以執(zhí)行的情況下進(jìn)行分析：

首先，增發(fā)后公司的股本將由目前的41，680萬股變?yōu)?43，952.73萬股。

其次，主導(dǎo)本次增發(fā)的龍躍投資累計(jì)投入29.48億元，分別是7.6億元協(xié)議收購股權(quán)、1.11億元二級(jí)市場(chǎng)增持和20.77億元參與增發(fā)，占比增發(fā)后股本29.82%，平均成本為6.87元/股。

北訊電信按照證監(jiān)會(huì)2012年頒布的行業(yè)劃分屬于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，該行業(yè)2012—2014年估值水平維持在30—40倍PE水平，經(jīng)過本輪上漲后截至到8月14日估值水平為65倍。

假定北訊電信和募投項(xiàng)目的業(yè)績能夠如期兌現(xiàn)，以30—40倍PE水平測(cè)算對(duì)應(yīng)股價(jià)。

本次龍躍投資引入北訊電信耗資29.48億元，成本為6.87元/股，如果北訊電信及募投項(xiàng)目的業(yè)績能夠兌現(xiàn)，那么龍躍投資或許能夠獲得200%以上的收益，獲利60億元以上。

這種通過二級(jí)市場(chǎng)買殼，引入實(shí)業(yè)資產(chǎn)注入，三年快速兌現(xiàn)的風(fēng)投模式一度在創(chuàng)業(yè)板上市公司天晟新材中出現(xiàn)，由于創(chuàng)業(yè)板禁止借殼上市而被深交所叫停。本次齊星鐵塔定增方案如能獲得批準(zhǔn)，那么該風(fēng)投模式或?qū)⒃诜莿?chuàng)業(yè)板的其他袖珍型上市公司中進(jìn)行。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)。）