邢海洋

人民幣貶值，很容易使人聯(lián)想起三年前日元和一年前歐元的貶值對(duì)股市的影響。長(zhǎng)達(dá)45個(gè)月的貶值周期，日元對(duì)美元共貶值了66%，日經(jīng)225指數(shù)上漲了151%；歐元貶值歷時(shí)11個(gè)月，歐元對(duì)美元從1.40跌至1.04，貶值幅度達(dá)26%，其間歐洲斯托克600指數(shù)曾經(jīng)有上漲了35%的大行情，指數(shù)從低點(diǎn)310漲至414點(diǎn)，只不過(guò)股市上漲與貨幣貶值并未完全同步。

貨幣貶值，股市是最好的保值工具，對(duì)企業(yè)的盈利提升通常是立竿見(jiàn)影的。當(dāng)本幣貶值時(shí)，企業(yè)于海外出售的商品，一般無(wú)需立刻調(diào)價(jià)，產(chǎn)品賣(mài)到海外利潤(rùn)率不變，可換算為本幣，等于憑空獲得了貶值紅利。這個(gè)紅利還不止于庫(kù)存，很可能在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，海外商品的調(diào)價(jià)不及匯率的變動(dòng)快，為企業(yè)保留獲利空間。這可視為貨幣貶值后出口企業(yè)的第一筆利潤(rùn)源。貨幣戰(zhàn)的本義，當(dāng)然不是讓企業(yè)躺著賺錢(qián)，而是為外貿(mào)企業(yè)借機(jī)擴(kuò)大海外出口，據(jù)估計(jì)實(shí)際有效匯率貶值一個(gè)百分點(diǎn)，便可提升中國(guó)出口一個(gè)百分點(diǎn)。而今年截止到7月份，出口同比下降了0.9%。一次性貶值3個(gè)百分點(diǎn)，足以逆轉(zhuǎn)出口下滑態(tài)勢(shì)。而一再壓低的外貿(mào)企業(yè)利潤(rùn)率，也有望好轉(zhuǎn)。近年來(lái)中國(guó)外向型企業(yè)利潤(rùn)率徘徊在3%以下，紡織業(yè)甚至微薄到不足2%，即使有些微的好轉(zhuǎn)，對(duì)上市公司而言都將帶來(lái)估值上的飛躍。

但對(duì)于不同的行業(yè)，貶值或帶來(lái)不利的影響。貶值當(dāng)天，在美上市的南航暴跌20%。航空公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要的飛機(jī)、零件及航油都來(lái)自國(guó)外購(gòu)買(mǎi)，中國(guó)航空公司擁有大量的美元外債。在人民幣貶值的情況下，這意味著航空公司需要支付更多的人民幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)美元以償還以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。非但航空業(yè)，凡是涉及海外租賃、境外購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的行業(yè)，如中石油、中海油大量的海上鉆井平臺(tái)租賃等業(yè)務(wù)，都會(huì)持有美元債務(wù)，甚至，連房地產(chǎn)這樣的內(nèi)向型行業(yè)也受到波及，因?yàn)閲?guó)內(nèi)融資不暢而集中海外發(fā)債，其償付成本也將上升。人民幣貶值3%，這些海外發(fā)債的中國(guó)企業(yè)，若用國(guó)內(nèi)的收入來(lái)償付海外債務(wù)，其償付成本大約需要增加150億美元。每個(gè)百分點(diǎn)的貶值，意味著50億美元外債的累積。

日元和歐元的貶值，都是央行主導(dǎo)量化寬松的副產(chǎn)品。量寬之前，兩大經(jīng)濟(jì)體利率低至零，已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，利率工具不再有效了。央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券被央行收購(gòu)時(shí)，新發(fā)行的錢(qián)幣便被成功地投入到私有銀行體系。量寬的極端貨幣政策，改善了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行環(huán)境，也提振了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期。股市的上漲，除了寬松的貨幣，更重要的是預(yù)期?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”推出之前，日本經(jīng)歷了多輪刺激，于股市卻反應(yīng)平平，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以前所未有的大膽舉措購(gòu)買(mǎi)債券，才徹底扭轉(zhuǎn)了股市的頹勢(shì)。反觀日元、歐元之后俄國(guó)盧布和巴西雷亞爾的貶值，卻是匯股雙輸?shù)木置?。自去年下半年至今，盧布經(jīng)歷了兩輪大幅度貶值，俄RTS指數(shù)均同期下跌。一個(gè)悲慘的經(jīng)濟(jì)前景，貨幣不僅對(duì)外購(gòu)買(mǎi)力喪失，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也充滿了不確定性。

人民幣貶值的特殊背景在于，直到貶值，外貿(mào)順差仍然高企，今年前7個(gè)月，順差高達(dá)1.7萬(wàn)億元人民幣，幾乎是去年同期的兩倍。順差的一個(gè)重要因素，并非貨幣的低估，而是內(nèi)需不振以及海外大宗商品價(jià)格的極度低迷。通過(guò)商品和服務(wù)貿(mào)易，中國(guó)一年間獲得了約4000億美元的順差，可外匯儲(chǔ)備卻陡降了3000億美元。一增一減，意味著資本加速流向了海外。而資本外流，除了貨幣可能的高估與外幣形成了落差以外，更多的恐怕是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期發(fā)生了變化。上半年股市高漲，資本回報(bào)率空前，也沒(méi)有撼動(dòng)資本外流的方向，不過(guò)是減緩了流速。這個(gè)意義上，貨幣一次性貶值，且是一步到位式貶值，雖可以截留因幣值高估形成的熱錢(qián)外流，可難改經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。

人民幣貶值部分扭轉(zhuǎn)了外向型經(jīng)濟(jì)部門(mén)的預(yù)期，卻又因人民幣的突然市場(chǎng)化，平添了投資者的不確定性。而不確定性即風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)，是投資者需要從估值中減去的。如果說(shuō)A股因救市因素，走勢(shì)失真，不妨以中資股占據(jù)絕大多數(shù)的港股為切入點(diǎn)，觀察市場(chǎng)對(duì)人民幣一次性貶值的反應(yīng)：人民幣下跌，恒生指數(shù)先漲后跌，三天后跌幅2%，而代表H股的國(guó)企指數(shù)，基本上和人民幣3%貶值幅度相仿。內(nèi)地企業(yè)在香港上市，以港元計(jì)價(jià)，貨幣貶值市值受損。除了計(jì)價(jià)原因的價(jià)格調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期幾乎沒(méi)變。可見(jiàn)人民幣貶值是把雙刃劍，對(duì)股市的影響兩面相抵。