李菲菲，唐樹喬

（亳州師范高等?？茖W(xué)校,安徽 亳州236800）

人民幣對美元匯率與中美利率差的實證研究*
——基于2005年匯率改革后的數(shù)據(jù)

李菲菲，唐樹喬

（亳州師范高等專科學(xué)校,安徽 亳州236800）

研究的是2005年匯率改革后人民幣對美元匯率與中美利率差的關(guān)系。實證分析結(jié)果表明：中美利差I(lǐng)RFFR與人民幣對美元匯率ER之間存在正向的Grange因果關(guān)系，人民幣對美元匯率ER受自身前期數(shù)據(jù)影響較大，中美利差I(lǐng)RFFR受ER的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊影響較大。ER的波動對IRFFR的解釋較高。在適當(dāng)?shù)臅r機進一步放開資本市場管制及匯率浮動區(qū)間，利用市場自身的平衡機制來實現(xiàn)匯率、利率、資本市場的內(nèi)在平衡成為必然選擇。

匯率;中美利差;實證

匯率對一國經(jīng)濟發(fā)展和金融運行有著重要影響，是對外國貨幣而言的人民幣價格，而利率是一個國家自身貨幣的價格。自2005年7月以來，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。在當(dāng)今全球經(jīng)濟飛速發(fā)展，聯(lián)系越來越緊密的今天，尋求經(jīng)濟內(nèi)外的均衡發(fā)展就顯得尤為必要。特別是近年來美國給中國施加壓力，迫使匯率不斷走低，人民幣持續(xù)升值。2006年8月，斯坦福大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)教授羅納德·麥金農(nóng)在《華爾街日報》的社論版上刊登了一篇文章，指出人民幣升值幅度與中美兩國之間的利率差幾乎相等。本文將選取2005年匯率改革后的匯率數(shù)據(jù)，中美兩國利率數(shù)據(jù)來研究人民幣對美元匯率與中美利差的關(guān)系。

本文主要步驟如下：

（1）選取變量，說明樣本數(shù)據(jù)。

（2）實證分析

①建立計量經(jīng)濟模型，并對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，建立變量間的協(xié)整關(guān)系

②檢驗變量間的因果關(guān)系。

③建立向量自回歸模型，并對系統(tǒng)進行脈沖函數(shù)檢驗和方差分解檢驗。

3、得出本文結(jié)論，給出政策建議。

1 變量的選取和樣本數(shù)據(jù)說明

本文中的匯率選取為人民幣對美元名義匯率ER，美國利率選取為美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率FFR，中國利率選取為人民幣一年期存款利率IR。中美利差為IR-FFR用IRFFR來表示。因為小樣本數(shù)據(jù)下實證過程可能會出現(xiàn)誤差，為了使樣本數(shù)據(jù)盡可能的多，本文中的匯率和中美利率選用的都是月度數(shù)據(jù)，從2005年1月到2013年12月共108個數(shù)據(jù)。人民幣匯率數(shù)據(jù)來自中國外匯網(wǎng)，人民幣一年期存款利率來自中國人民銀行網(wǎng)站，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來自美國聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站和路透網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

2 實證分析

2.1 建立計量經(jīng)濟模型，對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，建立協(xié)整關(guān)系

計量經(jīng)濟模型中對任何時間序列數(shù)據(jù)的假定都是平穩(wěn)的，不平穩(wěn)的時間序列很可能會導(dǎo)致偽回歸。因此先用ADF單位根檢驗法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。

在ADF檢驗中，需要確定滯后長度，準(zhǔn)則是選取AIC和SC最小的狀態(tài)下的滯后階數(shù)，本文通過滯后期選擇為1期。

表1中，c代表截距，t代表時間趨勢，k代表滯后階數(shù)，代表一階差分

表1 單位根檢驗結(jié)果

IRFFR（0，0，1）（c，t，1）（c，0，1）（0，0，1）7.959 3.607 5.769 10.108 -1.949 -3.518 -2.931 -1.949平穩(wěn)平穩(wěn)平穩(wěn)平穩(wěn)

單位根檢驗的結(jié)果說明：在一階差分條件下，ER和IRFFR都是平穩(wěn)的，表明ER和IRFFR都是一階單整的，即I（1）。

建立計量經(jīng)濟模型如下：

ER=αIRFFR+C

在計量經(jīng)濟軟件Eviews8.0中，做OLS回歸，得：

ER=0.2924IRFFR+7.367…………①

(25.114)(256.542)

其中，R^2=0.856 F統(tǒng)計量=630.735 P值=0.00由于DW值=0.0441＜臨界值1.48，所以殘差具有一階正的自相關(guān)性，因此在模型中添加一階滯后項，再進行回歸：

ER=0.0553IRFFR+0.9906ER(-1)-0.0554IRFFR (-1)+0.04755C…………②

（4.329）（101.908）（-4.564） （0.6622）

其中，R^2=0.9987 F統(tǒng)計量=27236.63 P值= 0.00 DW值=1.677＞臨界值1.48

方程①中IRFFR的系數(shù)為正值0.05531，符合國際上關(guān)于匯率和利差的結(jié)論：國際間的利差導(dǎo)致資本流動，當(dāng)一國利率提高導(dǎo)致外國投資增加，流入外匯資本增加，由于外匯供應(yīng)的增加導(dǎo)致外國匯率下降本國匯率上升。

雖然方程②式比方程①式的擬合優(yōu)度R^2要高，F(xiàn)統(tǒng)計量和DW值都要優(yōu)于①式，但是還要對殘差進行單位根檢驗，若殘差是平穩(wěn)序列，才能進行變量的協(xié)整檢驗。

對方程②的殘差做單位根檢驗：

表2中，c代表截距，t代表時間趨勢，k代表滯后階數(shù)

表2 殘差的單位根檢驗

考慮了模型的只有截距項，既有截距又帶趨勢項，既沒有截距也沒有趨勢項三種形式下，殘差序列都是平穩(wěn)的，這說明人民幣對美元匯率ER和中美利差I(lǐng)RFFR之間存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定關(guān)系如方程②所示：

ER=0.0553IRFFR+0.9906ER(-1)-0.0554IRFFR (-1)+0.04755C

2.2 Grange因果關(guān)系檢驗

對變量進行Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗兩變量之間是否存在引導(dǎo)關(guān)系，即匯率的前期變化能有效地解釋利差的變化或者利差的前期變化能有效地解釋匯率的變化。由于滯后階數(shù)的不同可能會導(dǎo)致Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果的不同，所以本文選取了滯后階數(shù)為1，2，3，4，10五種情況。

表3 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

由表3可以看出，在這5個滯后階數(shù)中，只有一個接受，其他都是拒絕，也就是拒絕原假設(shè)，即接受IRFFR是ER的Grange原因，ER也是IRFFR的Grange原因。

2.3 建立VAR模型，進行脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗和方差分解

Grange因果關(guān)系檢驗從定性角度說明人民幣對美元匯率和中美利差之間一個變量的前期變化能有效地解釋另一變量的變化關(guān)系，如何從定量角度說明兩者之間相互影響的程度，則需要建立向量自回歸VAR模型。在建立VAR模型之后還要進行特征根的檢驗，如果所有特征根都小于1，才說明模型是一個平穩(wěn)的系統(tǒng)。

表4 向量自回歸VAR模型

C (0.01178) [-4.3761] 0.03831 (0.06411) [0.59761] (0.0895) [-2.1593] -1.5074 (0.4870) [-3.0453]

圖（1）特征根檢驗

圖（1）中的4個特征根都在單位圓內(nèi)，說明建立的VAR模型是平穩(wěn)的。

一個變量一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化對其他變量的沖擊和影響的程度稱為脈沖響應(yīng)，圖（2）即為ER的脈沖響應(yīng)圖，從圖中可看出，IRFFR受ER的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊從第一期就開始上升，而且上升迅速，直到第十期影響達到最大。這說明利差受匯率變動影響較大，也印證了利差是匯率的Grange原因。ER對自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊反應(yīng)也比較迅速，這說明匯率受自身前期數(shù)據(jù)的影響較大。

圖（2）ER脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

VAR中的方差分解是分析影響一個變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻度。圖（3）是人民幣對美元匯率ER和中美利差I(lǐng)RFFR的方差分解結(jié)果。從圖（3）可以看出，中美利差I(lǐng)RFFR的波動對人民幣對美元匯率ER的解釋很低，人民幣對美元匯率ER主要依靠其自身前期數(shù)據(jù)的解釋。而人民幣對美元匯率ER的波動對中美利差I(lǐng)RFFR的解釋較高。這一結(jié)果的出現(xiàn)可能與我國匯率制度還不完善，市場化機制還不健全有關(guān)。

圖（3）VAR方差分解

3 本文結(jié)論及原因和政策建議

本文結(jié)論：

（1）中美利差I(lǐng)RFFR與人民幣對美元匯率ER之間存在正向關(guān)系，即IRFFR增大導(dǎo)致ER上升。

（2）人民幣對美元匯率ER與中美利差I(lǐng)RFFR之間存在Grange因果關(guān)系，即其中一個變量的前期變化能有效地解釋另一變量的變化。

（3）人民幣對美元匯率ER受自身前期數(shù)據(jù)影響較大，中美利差I(lǐng)RFFR受ER的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊影響較大。

（4）中美利差I(lǐng)RFFR的波動對人民幣兌美元匯率ER的解釋很低，而ER的波動對IRFFR的解釋較高。

導(dǎo)致這些結(jié)論的原因：

人民幣對美元匯率的變動受許多因素的影響，除了中美利差，還受經(jīng)濟增長率、對外貿(mào)易情況、貨幣供應(yīng)量等的因素影響。因此，中美利差I(lǐng)RFFR和人民幣對美元匯率ER之間存在正向的因果關(guān)系。中美利差I(lǐng)RFFR的變動未能很好的解釋人民幣對美元匯率ER的波動，主要是由于我國實行的是管理的浮動利率體系，利率平價理論在我國的體現(xiàn)形式并不是匯率的短期自由浮動，而是外匯儲備的變化。

政策建議：

我國目前匯率與利率均沒有實現(xiàn)完全市場化，匯率與利率還不具備有效傳導(dǎo)和聯(lián)動機制。因此，我國匯率體制改革面臨兩個重要內(nèi)容：一是通過逐步放開對資本項目的嚴(yán)格管制，實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換；二是逐步擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，最終實行完全由市場供求關(guān)系決定的浮動匯率制度。在適當(dāng)?shù)臅r機進一步放開資本市場管制及匯率浮動區(qū)間，利用市場自身的平衡機制來實現(xiàn)匯率、利率、資本市場的內(nèi)在平衡成為必然選擇。

注釋及參考文獻：

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[8]Ronald．Mckinnon．RMB exchange rate rule[N]．The Wall Street Journal．2006．(8)

The Empirical Study between the RMB Exchange RateAgainst the Dollar and Sino US Interest Rate Difference——based on the Data after 2005 the Reform of the Exchange Rate

LI Fei-fei,TANG Shu-qiao
(Department of Science,Bozhou Teachers College,Bozhou,Anhui 236800)

This paper is to study the relationship of exchange rate in 2005 after the reform of RMB exchange rate against the U.S.dollar and Sino US interest rate difference.Empirical results show that:the Sino US spreads IRFFR and the RMB exchange rate ER has positive Grange causality,The impact on the yuan against the dollar is greater from its preliminary data ER,a standard impact of ER on the IRFFR is very large.The funtion is large in explaining the fluctuation of ER on IRFFR.At the appropriate time further liberalization of capital market and the floating range of exchange rate are regulated.Using the market mechanism of itself inherent balance to achieve the balance on exchange rate,interest rate and the capital market.It has become the inevitable choice.

the exchange rate;sino US interest rates;demonstration

F822.2

A

1673-1891（2015）01-0064-04

2014-10-15

安徽省教育廳自然科學(xué)課題（項目編號：KJ2013Z217）；亳州師專高等代數(shù)教學(xué)團隊。

李菲菲（1986-），女，安徽亳州人，助教，主要從事計量經(jīng)濟學(xué)金融方面的研究及應(yīng)用。