文/朱陽 編輯/王莉

外匯市場迎來“多事之秋”

文/朱陽 編輯/王莉

2014年年底外匯市場的波瀾起伏，預(yù)示著2015年注定是個“多事之秋”。

2014年12月中旬的美聯(lián)儲會議記錄暗示，2015年春夏之交即將開啟第一次加息。這意味著即將進入加息周期的美元將繼續(xù)保持相對強勢。而歐洲和日本因深陷經(jīng)濟衰退泥潭，目前仍處于繼續(xù)加大量化寬松階段，其貨幣難有更佳表現(xiàn)；新興市場國家貨幣也將因受到美元資本流出的沖擊，會倍感壓力。2014年下半年因貨幣政策分化帶來的國際各主要貨幣走勢的分化，預(yù)計在2015年仍將持續(xù)。

2014 ：波瀾起伏

2014年初，由于美國經(jīng)濟前景不明，新任聯(lián)儲主席耶倫的政策主張也有待市場觀察，市場走勢缺乏方向，美元指數(shù)一直在80附近窄幅波動。歐元受益于資本流入及經(jīng)常項目順差影響，上半年維持高位震蕩，最高觸及1.3992的高位；英鎊在加息預(yù)期的利好下，也一度沖高至1.70以上，創(chuàng)近六年來的歷史高位；日元上半年則維持在101至105的區(qū)間波動。由于極度缺乏方向，市場交投清淡，上半年主要國際貨幣的隱含波動率都降到了歷史最低點。下半年，美國公布的持續(xù)良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得市場對美聯(lián)儲提前退出量化寬松政策預(yù)期升溫，而非美主要貨幣歐元、日元、英鎊則普遍面臨各種困境。美元由此一改頹勢：7月份美元指數(shù)從80附近位置發(fā)力，最高沖至12月中旬的89.55水平，走出了一波單邊上漲的歷史性走勢；而非美貨幣則一片慘淡：歐元跌至1.22附近，日元跌至121，澳元跌至0.82，英鎊跌至1.57，國際外匯市場完全變成了美元的獨角戲。

縱觀人民幣匯率一年來的表現(xiàn)，亦是起伏不定：人民幣對美元匯率在1月14日創(chuàng)下6.0406的匯改以來新高之后，開啟了一輪長達半年的階段性貶值走勢，最低觸及6.2676，貶值幅度超3.5%；隨后自6月份開始，人民幣匯率企穩(wěn)，重拾小幅升值走勢，11月初升至6.11附近；但很快受美元指數(shù)大幅走強影響，人民幣在年底又出現(xiàn)了一波走貶態(tài)勢，再次跌破6.20水平?？傮w看，2014年人民幣匯率走勢真正體現(xiàn)了雙邊波動的特點，而且?guī)缀蹩梢钥隙ǖ氖牵嗣駧艃睹涝獏R率將出現(xiàn)自2005年“匯改”以來第一次年度匯率貶值。雖然中間價全年看波動不大，但市場交易價貶值幅度可能超過2%。與即期走勢的起伏不同，2014年人民幣遠期價格基本上是單邊上行走勢，1年期掉期價格由一季度最低貼水100BPS上漲至年底的升水1700BPS水平。這一方面反映了市場對人民幣匯率未來的貶值預(yù)期，另外也反映了境內(nèi)美元資金的價格持續(xù)下行。這是人民幣單邊升值預(yù)期被打破后，在持有外幣意愿高漲的情緒下，美元流動性泛濫與人民幣資金相對緊張在人民幣外匯掉期市場的充分反映。

2015 ：欲穩(wěn)還動

目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將于2015年6月之前開始第一次加息，連續(xù)公布的表現(xiàn)良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)，讓市場看高美元在2015年的表現(xiàn)。唯一不確定的是，受制于油價的大幅下挫，全球通脹率都持續(xù)走低，這既給實施量化寬松貨幣政策的經(jīng)濟體創(chuàng)造了條件，也讓采取緊縮政策的經(jīng)濟體難以抉擇。2015年，一旦油價企穩(wěn)并反彈，通脹率維持穩(wěn)定，美國加息的步伐必將快于市場預(yù)期。而一旦進入加息周期，將給美元提供更大的上漲動力。

從1980～2014年美元指數(shù)的走勢看（見附圖），美元指數(shù)已首次突破了上世紀80年代以來形成的下降趨勢線的壓制，技術(shù)層面發(fā)出周期看漲的強烈信號。雖然目前在90附近位置受制于2009年金融危機后創(chuàng)出的階段性高點的壓制，還會有所反復(fù)，但中長期看，一旦美元指數(shù)突破90位置，未來上漲前景廣闊。當然，2014年下半年，美元指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出了40多年來罕見的連續(xù)上漲走勢，2015年再復(fù)制這種連續(xù)上漲的可能性較小，但我們相信，2015年美元指數(shù)仍將維持升勢，不過可能更多的是階梯式螺旋上升。

就人民幣而言，從經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型仍在進行中，經(jīng)濟“新常態(tài)”亦在構(gòu)建，國際收支的持續(xù)相對平衡讓人民幣匯率進入了一個相對均衡的區(qū)間。而尚未完全開放的資本項目、巨額的外匯儲備、人民幣國際化的快速推進，及人民幣匯率形成機制中的中間價定價機制以及圍繞中間價上下2%的日間波幅安排，亦讓相關(guān)監(jiān)管部門有充足的措施調(diào)控人民幣匯率變動，避免人民幣匯率的大幅波動。

市場走勢的內(nèi)在邏輯

在美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策以及商品價格大幅下挫的雙重壓力下，新興市場國家貨幣已經(jīng)創(chuàng)下多年的新低。俄羅斯雖然12月16日加息650BPS，將隔夜利率提高至17%的罕見水平，但盧布對美元隨后由58急劇下跌至79的歷史新低，年內(nèi)跌幅超過100%。雖然俄羅斯盧布下跌有其地緣政治的特殊性，但美元上漲帶來的沖擊卻具有普遍性，諸多新興市場國家貨幣同樣難逃厄運：印尼盾兌美元創(chuàng)下十六年新低，馬來西亞林吉特也創(chuàng)下了1997年亞洲金融危機以來的新低；9月以來，彭博MSCI新興市場國家貨幣指數(shù)已經(jīng)由1680點跌至1560點，跌幅超過7%。在美聯(lián)儲退出量化寬松政策的背景下，新興市場國家面臨巨大的資本流出壓力，加之石油等大宗商品價格暴跌，新興市場國家貨幣更是雪上加霜。2015年，雖然這種大面積的普遍、快速下跌再現(xiàn)的幾率降低，但此輪因貨幣政策分化引發(fā)的全球幣值重估將持續(xù)。

我國正走向經(jīng)濟“新常態(tài)”。所謂“新常態(tài)”，一是指經(jīng)濟增長由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長；二是指經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級；三是指經(jīng)濟增長方式從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。經(jīng)濟發(fā)展模式將面臨深層次的調(diào)整，與之相應(yīng)的是人民幣匯率也將會出現(xiàn)新的變化。2005年“匯改”以來連續(xù)9年的持續(xù)超過30%的匯率升值將成為歷史；由于加入世貿(mào)組織后國際貿(mào)易爆發(fā)式增長、貿(mào)易順差大幅增加引致的人民幣匯率升值基礎(chǔ)，也將發(fā)生根本變化。作為全球第二大經(jīng)濟體，雖然我國仍未實現(xiàn)資本項目開放，人民幣距離可自由兌換還有一段距離，但在人民幣國際化的大背景下，已經(jīng)無法完全阻斷跨境資本流動的影響。受“走出去”、“一帶一路”建設(shè)、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行建立等影響，未來相當長時間內(nèi)我國的資本項目將維持逆差，因資本項目變動引起的人民幣匯率變動將逐漸成為市場的主導(dǎo)力量。如果考慮到境內(nèi)外人民幣市場的聯(lián)動、自貿(mào)區(qū)建設(shè)、海外人民幣結(jié)算中心建設(shè)等舉措的深遠影響，人民幣匯率將更多地呈現(xiàn)資本屬性。

1980～2014年美元指數(shù)走勢圖

經(jīng)濟主體如何避險

2014年人民幣匯率跌宕起伏的走勢，讓許多沒有進行匯率風險對沖的涉外企業(yè)損失慘重。雖然有關(guān)“人民幣匯率已經(jīng)進入均衡區(qū)間”、“雙向波動將成為市場常態(tài)”等提法早在2012年就見諸各類媒體，但很多企業(yè)依舊保持人民幣持續(xù)升值的固有觀念，并據(jù)此繼續(xù)采取“做多人民幣、做空外幣”、“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的財務(wù)策略。這種固化的財務(wù)策略在2014年人民幣匯率大幅波動中遭到了重大挫折。國內(nèi)三大航空公司2014年半年報披露，上半年匯兌損失累計高達近25億元人民幣。這從側(cè)面反映了因匯率向不利方向變動給涉外企業(yè)可能造成的重大損失。

在當前國際外匯市場瞬息萬變的情況下，對于有匯兌風險的企業(yè)來說，比較穩(wěn)妥的做法是避免選擇傾向性的市場觀點來指導(dǎo)財務(wù)運作策略，而是應(yīng)盡可能將匯兌風險進行套期保值對沖，避免出現(xiàn)因市場向不利方向發(fā)展而出現(xiàn)財務(wù)損失。隨著國內(nèi)經(jīng)濟更加深入地融入到全球經(jīng)濟中去、人民幣匯率形成機制將更加市場化，企業(yè)面對的匯兌風險將成為伴隨企業(yè)經(jīng)營過程中無法回避的風險，企業(yè)管理匯兌風險也將成為經(jīng)營常態(tài)。企業(yè)的經(jīng)營管理層應(yīng)從思想上意識到市場正在發(fā)生深刻的變化，人民幣將走上一條類似于國際外匯市場有漲有跌、由市場買賣決定的匯率新道路，并應(yīng)據(jù)此擯棄豪賭人民幣單邊升值的財務(wù)策略，建立嚴格的財務(wù)紀律，有效管理匯兌風險敞口及貨幣錯配風險。

在當前的人民幣外匯市場，企業(yè)規(guī)避風險的對沖工具十分齊備，即期、遠期、掉期、期權(quán)、貨幣掉期等，完全可滿足不同風險偏好的客戶需求，將匯兌風險降至最低。面對瞬息萬變的外匯市場，企業(yè)財務(wù)人員應(yīng)該與銀行建立密切的聯(lián)系，可參考主要合作銀行的專業(yè)意見，根據(jù)匯率敞口情況、財務(wù)狀況提前做好各種交易預(yù)案。一旦市場到達預(yù)期點位，財務(wù)人員即向銀行下達交易指令，對沖匯兌風險，鎖定經(jīng)營成本或收益。對于商業(yè)銀行經(jīng)營來說，持有部分匯率敞口博取市場價差收益是正常經(jīng)營的需要，但外匯經(jīng)營還是應(yīng)該以發(fā)展客戶交易為基礎(chǔ)，不應(yīng)單純地依賴交易員持有敞口的方式博取價差收益。因為這樣做既無法確保收益的穩(wěn)定性，同時也蘊含著巨大的交易風險。

從交易策略選擇上看，鑒于人民幣單邊升值已成為歷史，及時結(jié)匯和延遲購匯策略均不再適用，在遠期結(jié)售匯交易的選擇上更要考慮交易點位選擇問題。這對銀行的專業(yè)性要求非常高。在雙邊波動成為市場共識的情況下，如何確定波動上下區(qū)間的位置成為最值得研究的問題。另外，在雙邊波動市場，外匯期權(quán)是比較普遍使用的交易工具，用于在不確定的匯率環(huán)境下對沖貨幣敞口。根據(jù)國家外匯管理局最新的管理規(guī)定，滿足實需交易背景，企業(yè)可以選擇賣出外匯期權(quán)。監(jiān)管政策的放松使得企業(yè)買賣期權(quán)的自主性大大提高。目前，各家商業(yè)銀行開發(fā)的各種人民幣期權(quán)組合產(chǎn)品、嵌入期權(quán)的結(jié)構(gòu)性避險工具產(chǎn)品種類繁多，企業(yè)可根據(jù)具體的匯率風險管理需要，在銀行的推介下選擇適當?shù)漠a(chǎn)品進行交易。整體看，面對2015年風云變幻的國際和國內(nèi)外匯市場，無論是銀行還是企業(yè)，都應(yīng)秉承相對穩(wěn)健的匯率風險管理原則，避免以市場判斷替代財務(wù)操作，以有效管理貨幣敞口；同時應(yīng)密切關(guān)注市場變化，樹立成本管理理念，在雙邊波動的市場環(huán)境中找尋合適的交易時點，鎖定財務(wù)成本與收益。唯如此，才能在面對未知的市場時保障財務(wù)安全。

作者單位：中信銀行