劉元春

2015年上半年，中國宏觀經(jīng)濟基本上延續(xù)了中國新常態(tài)攻堅期的基本邏輯，各類宏觀經(jīng)濟指標在趨勢性和周期性因素的疊加作用下出現(xiàn)超預期的變化，并呈現(xiàn)出一些新現(xiàn)象和新特征。

與其他年份不同的是，2015年在總體疲軟的環(huán)境中各種結(jié)構(gòu)指標出現(xiàn)深度調(diào)整，轉(zhuǎn)型成功省市的繁榮與轉(zhuǎn)型停滯省份的低迷、生產(chǎn)領(lǐng)域的蕭條與股票市場的泡沫、傳統(tǒng)制造業(yè)的困頓與新型產(chǎn)業(yè)的崛起同時并存。這不僅標志著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的關(guān)鍵期、風險全面釋放的窗口期以及經(jīng)濟增速筑底的關(guān)鍵期已經(jīng)到來，同時也意味著中國經(jīng)濟在疲軟中開始孕育新的生機，在艱難期之中曙光已現(xiàn)，在不斷探底的進程中開始奠定下一輪中高速增長的基礎(chǔ)。經(jīng)過2015-2016年全面培育新的增長源和新的動力機制，中國宏觀經(jīng)濟將在2017年出現(xiàn)穩(wěn)定的反彈，逐步步入中高速的穩(wěn)態(tài)增長軌道之中。

核心問題和新風險

2015年上半年，總體上處于趨勢性的回落和周期性下滑的階段，各類宏觀總體指標下滑較為明顯，并超越市場預期，大有開啟新一輪蕭條的跡象。與此同時，結(jié)構(gòu)性調(diào)整進一步深化，使低迷中存在繁榮，蕭條還有泡沫；轉(zhuǎn)型中存在新的生機和新的動力，回落中觸底跡象開始出現(xiàn)。

中國經(jīng)濟新特征和新表象同時蘊含著大量新的問題和風險。這些風險除了我們在2014年4季度報告中提出的“服務業(yè)景氣變化”“企業(yè)績效惡化”“就業(yè)質(zhì)量下降”“債務風險上揚”“房地產(chǎn)周期調(diào)整”等風險和問題之外，2015年還有以下幾個更為深層次的問題和風險。

1.趨勢性力量與周期性力量的疊加，使中國宏觀經(jīng)濟面臨失速的風險，部分區(qū)域和部分行業(yè)超預期的塌陷導致中國經(jīng)濟的脆弱性步入新的階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及中國經(jīng)濟社會發(fā)展的底線。

2015年上半年中國宏觀經(jīng)濟最值得警示性的風險在于：（1）名義GDP增速僅為5.6%；（2）GDP平減指數(shù)持續(xù)兩個季度為負；（3）包括東三省在內(nèi)的局部區(qū)域名義GDP增速為負，財政增速為負；（4）包括鋼鐵在內(nèi)的部分行業(yè)大面積虧損。

名義GDP增速高達2.6個百分點的快速回落意味著中國經(jīng)濟形勢已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，經(jīng)濟運行已經(jīng)偏離了過去的軌跡?？紤]中國結(jié)構(gòu)性分化等因素，這種GDP名義增速也必然意味著局部區(qū)域和行業(yè)的崩潰。

導致這種超預期狀況的出現(xiàn)很重要的原因就在于我們對于中國新常態(tài)的理解還流于表象，使很多戰(zhàn)略和政策定位出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏誤。這集中表現(xiàn)在：

第一，過于將經(jīng)濟下滑的因素歸結(jié)到人口紅利、改革紅利、工業(yè)化紅利、全球化紅利等中長期趨勢性因素之上，認為中國經(jīng)濟下滑是潛在增速下滑的產(chǎn)物。因此在政策定位上過分采取自然主義，認為只要保持改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，中國經(jīng)濟將會自然地向一個先驗的潛在水平逼近，自然地由高速增長回歸到中高速。

第二，低估了結(jié)構(gòu)性改革帶來的短期沖擊，忽視了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、政治版圖的重構(gòu)和社會改革的重啟對于宏觀經(jīng)濟政策傳導機制的影響，從而高估了傳統(tǒng)框架中的各類政策工具的效果。

第三，低估了中國在大轉(zhuǎn)型中的區(qū)域性差異和結(jié)構(gòu)性差異，平均用力反而導致宏觀經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性張力之中出現(xiàn)整體性問題，局部坍陷又帶來強烈的“連帶效應”。宏觀管理中的短板決定的“木桶效應”在目前已經(jīng)強烈出現(xiàn)。

第四，過度強調(diào)了中國新常態(tài)的中國特色，把很多問題簡單歸結(jié)到中國的一些特色性因素之上，例如人口問題、信貸問題、階段問題等因素之上。但事實上從全球視野看，很多中國變化都是世界變化的一部分，都與世界變化存在一致性。這種認識就很可能忽視世界經(jīng)濟周期、技術(shù)周期、債務周期以及不平衡等結(jié)構(gòu)問題調(diào)整的規(guī)律，一味強調(diào)中國特色，導致很多調(diào)整南轅北轍。

2.過快的債務增長以及企業(yè)債務和地方政府債務過高的問題在2015年開始與生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮相疊加，導致“通縮與高債務效應”出現(xiàn)，局部風險惡化和蔓延的程度可能隨時加劇，對宏觀經(jīng)濟帶來的內(nèi)生性緊縮效應也將更為嚴重。

按照我們的估算，中國總體債務與GDP之比從2008年的153%持續(xù)上升，到2013年達到231%，預計到2014年和2015年將分別達到242%和252%。而其中最值得關(guān)注的并非政府的債務率水平過快的增長，而是企業(yè)債務率增長過猛，已大大超過90%的警戒線。2008年企業(yè)債務率為96%，而到2013年就達到了157%，提升了61個百分點，估計到2014年和2015年將分別達到169%和179%，這導致政府和企業(yè)的財務成本負擔在2015年將大幅度上揚。假定2015年各類借款的加權(quán)利率為7%，那么企業(yè)利息支付將占GDP的12%左右，而政府將達到3%左右。

3.政治經(jīng)濟環(huán)境的變異導致傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策的傳遞機制發(fā)生變異，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策失靈問題十分嚴重。

傳統(tǒng)經(jīng)濟政策通過產(chǎn)業(yè)政策、投資閘門、信貸閘門、土地閘門以及財政政策等措施來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，效果比較明顯。但自2014年以來這些政策調(diào)控的效果卻并不明顯。這一方面與投資和刺激的邊際效應遞減有關(guān)，但更重要的是由于各種宏觀環(huán)境、政治經(jīng)濟生態(tài)以及社會結(jié)構(gòu)的變化導致傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策失靈。

第一，由于地方政府以及職能部門的庸政、懶政現(xiàn)象以及財稅體制改革的銜接期等因素，2015年積極的財政政策不積極，緊縮效應十分明顯。第二，由于實體經(jīng)濟的貸款需求以及商業(yè)銀行的風險控制，導致當前定位的穩(wěn)健的貨幣政策并不穩(wěn)健，貨幣條件指數(shù)緊縮，金融對于實體經(jīng)濟的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三，由于財政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統(tǒng)項目投資產(chǎn)生的刺激效率大幅度下降。傳統(tǒng)政商關(guān)系的惡化和變異，政府資本、官僚資本和民間資本之間的利益共同體被打破，新的合作關(guān)系和信任關(guān)系又沒有構(gòu)建起來，導致政府資本難以大規(guī)模啟動民間資本。endprint

4.利用大騰挪來實施“宏觀去桿杠”，利用股市繁榮來達到啟動經(jīng)濟，對沖生產(chǎn)領(lǐng)域的低迷，雖然是順應潮流的、恰當?shù)膽?zhàn)略選擇，但依然會帶來巨大的風險。能否有效地駕馭這些風險，不僅關(guān)系到宏觀去杠桿的成敗，同時也對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定會帶來巨大的沖擊。

第一，利用融資融券等杠桿手段來提升股市的景氣，會帶來巨大的泡沫。（1）各類參數(shù)飆升太快，市場投機的情緒過度高漲。（2）股市投資的杠桿過高。目前兩融余額在6月達到2.24萬億，占流入資金的20%左右。（3）從市盈率（P/E）來看，除了上證A股市場外，深證A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板都存在不同程度的泡沫。（4）當前上市公司凈利潤的增長狀況不足以支持當前的股價上漲。

第二，股市在短期的快速回落所帶來的宏觀沖擊將大大超越以往的水平。一是直接導致股權(quán)融資計劃踏空，導致通過“宏觀債轉(zhuǎn)股”實現(xiàn)降低中國債務率和杠桿率的戰(zhàn)略失敗。二是財富效應的破滅，可能導致下半年和明年的消費增速明顯回落。高盛的近期研究表明，大部分基于美國樣本的分析估算顯示，股市財富對于未來一年消費傾向的邊際增長約為3%。三是結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能受到較為嚴重的打擊，特別是“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”的戰(zhàn)略可能受到較大沖擊。

因此，如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點，如何在完成股票市場戰(zhàn)略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩(wěn)的運轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為當前宏觀調(diào)控的核心任務之一。事實上，下半年，宏觀經(jīng)濟的觸底反彈、宏觀政策的再次微調(diào)、IPO規(guī)模的全面放量、房地產(chǎn)市場的超預期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經(jīng)。

展望2015-2016年經(jīng)濟

面對2015年上半年所出現(xiàn)的10大特征和4大深層次的問題與風險，未來經(jīng)濟在中短期將如何變化呢？

第一，從周期角度來看，2015年不是本輪“不對稱的W型”周期調(diào)整的第二個底部，世界經(jīng)濟周期、中國房地產(chǎn)周期、中國的債務周期、庫存周期、新產(chǎn)業(yè)培育周期以及政治經(jīng)濟周期決定了2016年中期才能出現(xiàn)堅實的觸底反彈。

第二，從短期來看，在穩(wěn)增長政策強力加碼的作用下，2015年GDP增速將在3季度觸底，4季度出現(xiàn)小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-2014年期間的幾輪“微刺激”的命運，短暫而又輕微，2016年1季度GDP增速將會出現(xiàn)又一次較大幅度的下滑，與此同時，本輪觸底的各種跡象開始顯露。

第三，隨著穩(wěn)投資政策的各項舉措全面到位并發(fā)生作用，股市持續(xù)高漲帶來上市公司的資金效應得以落地，房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)帶來房地產(chǎn)投資開始觸底回穩(wěn)，下半年將逆轉(zhuǎn)投資增速快速回落的趨勢，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速預計在3季度觸底之后出現(xiàn)反彈，全年增速預計為12.1%，比2014年回落3.6個百分點，2016年投資增速將持續(xù)回落。

第四，在收入效應、價格效應以及財富效應等多重因素的影響下，2015年下半年消費增速將呈現(xiàn)小幅反彈，預計全年社會消費品零售總額同比增長10.7%，比2014年回落了1.3個百分點，但考慮價格因素，實際增速基本持平。2016年消費增速將出現(xiàn)反彈，成為2016年經(jīng)濟的核心支撐點。

第五，由于世界經(jīng)濟復蘇總體依然低迷，中國出口增速和進口增速雖然將改變上半年持續(xù)回落的局面，于下半年出現(xiàn)輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預計2015年出口增速為2.6%，比2014年回落2.3個百分點，進口增速為-8.0%，比2014年回落7.4個百分點；貿(mào)易順差將大幅度擴大，較2014年提高57%，達到36894億元，預計達到GDP的5.4%。考慮服務貿(mào)易和其他項下的逆差，經(jīng)常項目順差占GDP的比重將超過3%。

第六，在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，2015年居民消費者價格指數(shù)將在低位運行，CPI增速將為1.5%，遠低于國家的價格目標，較2014年下滑0.6個百分點。值得關(guān)注的是，2015年GDP平減指數(shù)為負，全年同比增速為-0.5%。

政策建議

通過上述分析可以看到，2015年是中國步入新常態(tài)艱難期的第一年，1-2季度名義GDP增速大幅度下滑和GDP平減指數(shù)持續(xù)為負意味著中國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)滑向蕭條的邊緣，有效需求不足開始替代趨勢性下滑力量成為宏觀經(jīng)濟的主要矛盾。隨著5月份中國“穩(wěn)增長”政策的全面加碼，下半年中國宏觀經(jīng)濟將在外貿(mào)回升、房地產(chǎn)投資觸底以及消費小幅回暖的作用下于3季度觸底，4季度小幅回升。

但是，由于“通貨緊縮-高債務效應”不斷發(fā)酵，宏觀經(jīng)濟內(nèi)生性收縮力量不斷強化，去杠桿和去庫存不斷持續(xù)、基層財政困難的顯化、部分行業(yè)和企業(yè)盈虧點逆轉(zhuǎn)，“微刺激”效果遞減等因素，“穩(wěn)增長”政策難以從根本上改變本輪“不對稱W型”周期調(diào)整的路徑。

在此過程中，中國宏觀經(jīng)濟政策必須注重以下幾個方面的要點。

1.要不斷深化對于“新常態(tài)”內(nèi)涵的理解，不能將新常態(tài)淪為新的教條和庸政懶政的借口。要避免在趨勢面前過度悲觀，在世界經(jīng)濟大周期面前過分能動，在大改革面前過于理想。

2.要充分重視“薩伊定律的逆否命題”在當今中國的指導意義。我們不僅要認識到“新常態(tài)”依然是趨勢性力量與周期性力量疊加的產(chǎn)物，同時還必須認識到中長期趨勢性變化在本質(zhì)上是短期行動和變化的累積產(chǎn)物，“持續(xù)的需求不足將自動帶來中長期供給和潛在產(chǎn)出水平的下滑（薩伊定律逆否命題）”。中國經(jīng)濟邁向新的穩(wěn)態(tài)增長的水平取決于我們對于創(chuàng)新和新產(chǎn)業(yè)的培育，取決于我們經(jīng)過大改革和大調(diào)整打造的第二次改革紅利和人力資源紅利。

3.要強化對于 “超級債務周期理論”（Rogoff，2013；2015）、 “長期停滯理論”（Summers，2013；2015）和“世界技術(shù)周期理論”（Gordon，2015）的研究，必須看到中國“新常態(tài)”依然是世界經(jīng)濟大周期的一部分，不能脫離世界經(jīng)濟周期過分強調(diào)中國因素。

4.要高度重視2015年名義GDP增速、GDP平減指數(shù)以及核心CPI等參數(shù)的質(zhì)變，認識清楚目前中國經(jīng)濟增速下滑已經(jīng)開始從傳統(tǒng)的趨勢力量主導的下滑轉(zhuǎn)向趨勢性與周期性力量并行的下滑轉(zhuǎn)變，要高度重視“有效需求不足”長期化帶來的中期負面影響。為此，當前宏觀經(jīng)濟政策定位應當進一步向?qū)捤烧{(diào)整。endprint

5.不僅要高度重視在總量上趨勢性力量與周期性力量的疊加帶來的中國宏觀經(jīng)濟面臨失速的風險，同時也要重視部分區(qū)域和部分行業(yè)超預期的塌陷帶來的中國經(jīng)濟的高脆弱性。新常態(tài)攻堅期必須強化“底線管理”，高度重視總量和結(jié)構(gòu)指標的變異。

6.高度重視中國在大轉(zhuǎn)型中區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性的差異，避免政策整齊劃一的實施激化宏觀經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性之間的張力，導致局部坍陷帶來強烈的“連帶效應”。目前，“木桶效應”已經(jīng)在中國區(qū)域政策管理中強烈顯化。

7.高度重視大改革、大調(diào)整以及新常態(tài)時期所帶來的傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策失靈問題。一方面要在中期采取促進改革，重構(gòu)宏觀經(jīng)濟政策傳導機制來提高傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策工具的效率；另一方面還必須創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟政策框架和工具，適度采取非常規(guī)宏觀經(jīng)濟政策和過渡性政策安排。

8.高度重視生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮與高債務疊加產(chǎn)生的內(nèi)生性緊縮效應。一方面要采取積極的貨幣政策對沖價格過度回落帶來的沖擊；另一方面還必須通過大騰挪等措施，多途徑解決企業(yè)高債務的問題。因此，債務置換、資產(chǎn)證券化、利用股市實施的宏觀債轉(zhuǎn)股以及利率水平的較大幅度下調(diào)應當同時并舉。

9.高度重視中國宏觀經(jīng)濟與股市背離的問題。一方面要從戰(zhàn)略上認識到利用股市繁榮來降低企業(yè)債務率、啟動經(jīng)濟和推動資本市場改革的必要性；另一方面還必須認識到股市泡沫對中國宏觀經(jīng)濟帶來的風險。一是宏觀審慎政策必須在本文建議的幾大時點上重點監(jiān)測資產(chǎn)價格的變化，例如7月初、美國加息日、房地產(chǎn)投資反彈點和注冊制的實施等；二是要利用國企改革和上市公司改造來緩釋目前的泡沫，使“資金牛”和“政策?！毕蛘嬲摹案母锱！鞭D(zhuǎn)變；三是要協(xié)調(diào)好企業(yè)減持、增發(fā)、IPO之間的關(guān)系。

10.進一步通過差別化政策推進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從體制機制上促進創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新活動。但應當吸取以往過去在新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新活動中失敗的教訓，不能把國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為各級部門短期的行政運動，更不能通過國家補貼等形式形成新的尋租活動。第一，要尊重創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的規(guī)律，不能運動式地進行政府扶持；第二，要利用資本市場的力量來甄別創(chuàng)新中的風險，避免一次性的行政性補貼；第三，要建立各種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的社會安全網(wǎng)，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的失敗者打造軟著陸的緩沖墊，以避免運動式創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之后所出現(xiàn)的倒閉潮對經(jīng)濟社會的過度沖擊。

11.“貿(mào)易超調(diào)”、“投資超調(diào)”以及“資產(chǎn)價格效應”是本輪世界后危機時代的新現(xiàn)象和新規(guī)律，不能簡單地從歷史視角來認識中國投資和外貿(mào)的增速下滑，必須從世界角度認識中國競爭力的變化，從而避免在外貿(mào)扶持、投資促進等領(lǐng)域用力過猛。

12.針對積極的財政政策沒有有效落實的現(xiàn)狀，政府應當在積極推行財稅體系改革的同時，建立相應的過渡機制，緩解經(jīng)濟下滑和改革所帶來的財政政策傳導機制失靈的問題，全面落實積極的財政政策。

13.貨幣政策應當根據(jù)新時期的要求全面重構(gòu)，其哲學理念、理論基礎(chǔ)、政策框架和工具都難以適應中國新常態(tài)艱難期的要求。

14.金融改革應當持續(xù)推進，特別是正對中國宏觀“去杠桿”的資本市場改革、資產(chǎn)證券化和國有企業(yè)改革等組合性措施快速推進。

15.采取分類處理的方法，對2015年中國房地產(chǎn)市場進行調(diào)整，一方面防止部分區(qū)域房地產(chǎn)價格過快上漲形成新一輪房地產(chǎn)泡沫，另一方面防止三四線庫存過高的城市出現(xiàn)局部房地產(chǎn)崩潰的問題。

16.“穩(wěn)增長”督導和問責制在本質(zhì)上只是治理地方政府庸政懶政的臨時措施，必須從制度層面構(gòu)建新型地方政府與經(jīng)濟發(fā)展共融的激勵機制，以代替過去地方政府 “跑部前進”、“投資膨脹和投資饑渴”的政治經(jīng)濟動力體系。endprint