○張旭銳

（西京學(xué)院會計學(xué)院 陜西 西安 710123）

一、緒論

并購是企業(yè)實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張和競爭力迅速增強的重要途徑之一，并購的協(xié)同效應(yīng)能否得到發(fā)揮，對企業(yè)的價值具有重要的影響。認(rèn)識協(xié)同效應(yīng)、衡量協(xié)同效應(yīng)和讓協(xié)同效應(yīng)得到有效發(fā)揮顯得尤為重要。企業(yè)意識到了可以運用并購活動來擴大規(guī)模效應(yīng)，同時改變企業(yè)的結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式提升內(nèi)在競爭力，最終實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)即1+1ffgt;2的效應(yīng)，從而提高企業(yè)經(jīng)濟效益，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

就房地產(chǎn)市場而言，中國的房企規(guī)模偏小，資金嚴(yán)重不足，產(chǎn)業(yè)集中度較低，為此通過房地產(chǎn)企業(yè)之間的兼并和收購，實現(xiàn)地產(chǎn)資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)整合勢在必然。因此，研究房地產(chǎn)并購的協(xié)同效應(yīng)及其對企業(yè)財務(wù)價值的影響，分析并購中存在的問題，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)對提高企業(yè)并購效果的作用，對于提升企業(yè)價值具有重大的意義。

二、并購協(xié)同效應(yīng)研究綜述

由于國內(nèi)市場環(huán)境長期受計劃經(jīng)濟體制的制約，長期以來真正的市場并購行為并未發(fā)生。受此影響，我國關(guān)于并購理論和協(xié)同效應(yīng)的研究起步較晚，研究內(nèi)容和范圍也不及西方發(fā)達(dá)國家豐富。

洪道麟、劉力和熊德華（2006）從并購類型來考察上市公司多元化戰(zhàn)略和企業(yè)財務(wù)價值之間的關(guān)系，他們一致認(rèn)為多元化并購戰(zhàn)略會給企業(yè)帶來的損害高于同行業(yè)并購，長期來看，會使企業(yè)的業(yè)績?yōu)樨?fù)，沒有協(xié)同效應(yīng)，多元化會使企業(yè)陷入專業(yè)知識匱乏困境。李善民（2009）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)專業(yè)化經(jīng)營的公司一般傾向于進(jìn)行相關(guān)并購，而實施多元化戰(zhàn)略的公司更傾向于采用多元化并購策略，從而發(fā)揮混合并購的作用。研究還發(fā)現(xiàn)與政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，像壟斷企業(yè)或者寡頭企業(yè)，出于鞏固自身擁有政府獨特資源的目的，一般會進(jìn)行相關(guān)并購，同時也認(rèn)為行業(yè)壁壘對并購類型影響較小。

我國學(xué)者對于并購和協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了諸多有益的探討，主要圍繞并購的原因、方式、作用等方面展開，尚停留在對歐美發(fā)達(dá)國家的協(xié)同理論的引進(jìn)、驗證和應(yīng)用階段，創(chuàng)新點不多。

三、房地產(chǎn)上市公司并購協(xié)同效應(yīng)對財務(wù)價值的實證研究

1、數(shù)據(jù)來源

本文相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、維普數(shù)據(jù)庫、巨潮訊、上海證券交易所和深圳證券交易所的公告，并結(jié)合文章需要整理而來。

2、樣本選取

根據(jù)中國企業(yè)并購統(tǒng)計所述，各行業(yè)按買方與標(biāo)的行業(yè)關(guān)系統(tǒng)計，其中2010年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)的同行業(yè)并購有116起，跨行業(yè)并購146起，截止到2013年12月31日在滬深兩市上市且存續(xù)的房地產(chǎn)共114家，由于房地產(chǎn)企業(yè)項目開發(fā)等投資回收期較長，本文把2010年作為并購基期，考察當(dāng)年和隨后一年企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)價值，從而選取2010年發(fā)生并購的上市房地產(chǎn)企業(yè)49起，搜集他們在2009—2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)，得到本文樣本。

3、并購協(xié)同效應(yīng)量化模型

馬克·L·賽羅沃給出了協(xié)同效應(yīng)的新定義，即當(dāng)兩家企業(yè)并購后業(yè)績或者市場價值超過兩家企業(yè)沒有并購前所能預(yù)期到的業(yè)績或者價值之和，就實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。他還引入每股收益來測算企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，給出了計算協(xié)同效應(yīng)的公式。

協(xié)同效應(yīng)=未來的每股收益－（當(dāng)期的每股收益+當(dāng)期的每股收益×預(yù)期增長）。

每股收益=利潤總額／年末普通股份總數(shù)，預(yù)期增長率為以前每期預(yù)期增長率的均值。

這種運用以股價為基礎(chǔ)，結(jié)合每股收益來計算協(xié)同效應(yīng)，被許多專家學(xué)者認(rèn)可。本文就采用這個指標(biāo)來衡量協(xié)同效應(yīng)。

4、財務(wù)價值指標(biāo)選取

為避免傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)法在選取指標(biāo)時過于單一或者不能很好地衡量企業(yè)的財務(wù)價值等問題，本文借鑒了《企業(yè)績效評價操作細(xì)則（修訂）》對于財務(wù)價值指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定，閱讀了大量關(guān)于財務(wù)價值的文章，結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)和股市的實際情況，從五個維度選取共計十二個指標(biāo)來衡量財務(wù)價值。

5、實證分析

（1）房地產(chǎn)上市公司并購當(dāng)年財務(wù)價值綜合得分

本文采用因子分析法，把原有的財務(wù)價值指標(biāo)濃縮成幾個綜合指標(biāo)，達(dá)到降維的目的。

財務(wù)價值綜合得分模型：Y=W1Y1+W2Y2+……+WiYi

其中，Y表示房地產(chǎn)企業(yè)并購后的財務(wù)價值的綜合得分體現(xiàn)，屬于因變量；Wi表示第i個因子的方差貢獻(xiàn)率；Yi表示第i個因子的得分。本式中Y1、Y2……Yi是自變量，即12個財務(wù)價值指標(biāo)比率作為自變量。

由得分系數(shù)矩陣計算可得并購當(dāng)年5個主因子的得分情況，每個主因子的得分代表的是每個房地產(chǎn)企業(yè)某一方面的財務(wù)能力，為了反映企業(yè)并購后財務(wù)價值，必須將每個因子的得分都概括進(jìn)去，以每個因子的累計方差貢獻(xiàn)率Wi為權(quán)重，得出并購當(dāng)年的每家并購企業(yè)的財務(wù)價值綜合得分Y（0）：

Y（0）=（22.043Y1+16.129Y2+15.306Y3+12.671Y4+11.138Y5）/77.288

（2）房地產(chǎn)上市公司并購下一年財務(wù)價值綜合得分

由得分系數(shù)矩陣計算可得并購當(dāng)年5個主因子的得分情況，每個主因子的得分代表的是每個企業(yè)某一方面的財務(wù)能力，為了反映企業(yè)并購后財務(wù)價值，必須將每個因子的得分都概括進(jìn)去，以每個因子的累計方差貢獻(xiàn)率Wtj為權(quán)重，得出并購當(dāng)年的每家并購企業(yè)的財務(wù)價值綜合得分Y（1）：

Y（1）=（21.148Y1+19.583Y2+18.471Y3+13.837Y4+8.951Y5）/81.990

（3）房地產(chǎn)上市公司并購當(dāng)年協(xié)同效應(yīng)對財務(wù)價值影響的回歸分析

本文采用的線性回歸模型為：Y=β0+β1x+ε，x=未來的每股收益－（當(dāng)期的每股收益+當(dāng)期的每股收益×預(yù)期增長），其中，x表示協(xié)同效應(yīng)；Y表示財務(wù)價值；β0表示常量；ε 表示隨機誤差。

表1 并購當(dāng)年系數(shù)a

從表1可以看出，回歸系數(shù)為正，說明協(xié)同效應(yīng)對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)價值有著正向影響，并購的協(xié)同效應(yīng)越好，并購后的財務(wù)價值越高。Sig.=0.004，說明協(xié)同效應(yīng)對財務(wù)價值的影響是顯著的。

（4）房地產(chǎn)上市公司并購下一年協(xié)同效應(yīng)對財務(wù)價值影響的回歸分析

表2 并購下一年系數(shù)a

從表2可以看出，回歸系數(shù)為正，說明協(xié)同效應(yīng)對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)價值有著正向影響，并購的協(xié)同效應(yīng)越好，并購后的財務(wù)價值越高。而Sig.=0.002，說明協(xié)同效應(yīng)對財務(wù)價值的影響是顯著的。

四、結(jié)論

本文利用房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒前人研究并購和協(xié)同效應(yīng)理論的成果，剖析我國房地產(chǎn)企業(yè)并購中存在的問題，有針對性地進(jìn)行了分析，對財務(wù)價值和協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化，采用因子分析法和回歸分析，并且引入了馬克·L·賽羅給出的計算協(xié)同效應(yīng)的模型，研究了并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)財務(wù)價值帶來的影響，從而得出了以下結(jié)論。

第一，我國房地產(chǎn)企業(yè)并購以后資源得到有效整合，協(xié)同效應(yīng)的作用得到良好發(fā)揮，從而提升了房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)價值。因為通過實證研究，不管是并購當(dāng)年還是并購下一年，協(xié)同效應(yīng)都對財務(wù)價值起到了良好的正面影響。

第二，本文的研究也表明房地產(chǎn)企業(yè)要想在并購中取得成功，必須重視協(xié)同效應(yīng)，必須把獲得協(xié)同效應(yīng)作為并購的出發(fā)點。如何尋求最佳的資源配置方式，分享成功的公司治理經(jīng)驗，更加高效地管理和利用財務(wù)資源，發(fā)揮品牌、信譽、戰(zhàn)略等內(nèi)部無形資產(chǎn)的核心競爭力，以便更好地獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，才能給并購企業(yè)股東帶來額外收益。這在并購前后都需要并購方仔細(xì)思考并付諸實踐。

第三，研究表明，在當(dāng)前和未來一段時期，房地產(chǎn)企業(yè)有必要進(jìn)行并購，強強聯(lián)合或者區(qū)域聯(lián)合，在競爭中做大做強自己。同時需要政府為房地產(chǎn)企業(yè)的并購提供完善且操作性強的法律依據(jù)，保障雙方的合法權(quán)益。

[1]毛定祥：上市公司兼并規(guī)律的實證分析[J].運籌與管理，2002（4）.