許 坤，郭 爽

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)金融研究中心，成都 610074；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行河北省分行，石家莊 050000）

金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型
——基于軟預(yù)算約束、控制權(quán)私人收益與道德風(fēng)險(xiǎn)條件下的研究

許 坤1，郭 爽2

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)金融研究中心，成都 610074；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行河北省分行，石家莊 050000）

實(shí)證研究表明，當(dāng)金融創(chuàng)新活動(dòng)存在軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的金融創(chuàng)新往往會(huì)造成創(chuàng)新過度，使大量本應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資源被“挪用”到金融創(chuàng)新中，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞作用。此時(shí)的金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)和投資的雙重下降，導(dǎo)致社會(huì)需求不足和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下滑。因此，應(yīng)重視軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益對(duì)于金融創(chuàng)新活動(dòng)的影響，要降低經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所面臨的軟預(yù)算約束，加大其硬預(yù)算約束，加大市場(chǎng)信息透明度建設(shè)，力求實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)-收益相匹配的市場(chǎng)環(huán)境，要重視控制權(quán)私人收益在金融創(chuàng)新中的作用。

軟預(yù)算約束；控制權(quán)私人收益；金融創(chuàng)新；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、引言

1933年，美國(guó)的《格拉斯-斯蒂格爾法》開啟了金融創(chuàng)新之門；1961年美國(guó)花旗銀行推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）；1999年，美國(guó)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》加快了銀行創(chuàng)新步伐，其中最典型的是債務(wù)抵押憑證（CDO）和信用違約互換（CDS）；2001年，美國(guó)的《破產(chǎn)改革法案》明確了可證券化的資產(chǎn)為“合格資產(chǎn)”，在抵押住房貸款支持的證券化（MBS）發(fā)展基礎(chǔ)上，次級(jí)按揭貸款逐步走入證券化大舞臺(tái)?？v觀金融創(chuàng)新發(fā)展歷程，20世紀(jì)80年代以來的金融創(chuàng)新速度是驚人的，規(guī)模是龐大的。但2008年金融危機(jī)爆發(fā)卻打破了這種格局，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始重新關(guān)注和認(rèn)識(shí)金融創(chuàng)新，特別是流動(dòng)性強(qiáng)、杠桿性高、結(jié)構(gòu)性復(fù)雜的金融衍生品給經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境帶來的危機(jī)影響。Judge（2011）提出金融創(chuàng)新工具之一的住房貸款證券化在2007～2009年的金融危機(jī)中扮演著非常重要的角色；Soros（2009）認(rèn)為CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品是一種破壞性的工具，強(qiáng)烈反對(duì)金融衍生品被用于交易，建議政府取締，他說“當(dāng)我聽到人們談?wù)撛絹碓蕉嚓P(guān)于它們的時(shí)候，我越意識(shí)到它們所帶來的毒害正在加深”。Henderson等（2009）提出了金融創(chuàng)新“黑暗”一說?！耙蛲顿Y者存在認(rèn)知偏差和對(duì)金融市場(chǎng)錯(cuò)解，這將導(dǎo)致他們做出不正確的概率權(quán)重分配，金融機(jī)構(gòu)可以利用這個(gè)缺陷來設(shè)計(jì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，達(dá)到誘導(dǎo)投資者高估其創(chuàng)新產(chǎn)品價(jià)值的‘黑暗’目的”。[1]鑒于危機(jī)影響，近年金融創(chuàng)新進(jìn)入了發(fā)展相對(duì)審慎階段。2010年，美國(guó)的《多德-弗蘭克法案》誕生，該法案加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)全面監(jiān)管，提高了證券化市場(chǎng)透明度和標(biāo)準(zhǔn)。[2]

2005年，我國(guó)啟動(dòng)了具有現(xiàn)代意義的金融創(chuàng)新產(chǎn)品——信貸資產(chǎn)證券化，隨后2010年，我國(guó)銀行間市場(chǎng)又推出了自己的信用衍生產(chǎn)品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。①因受美國(guó)次貸危機(jī)影響，2008年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化步伐暫停，2012年重新啟動(dòng)。近年來，我國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，截至2013年9月，我國(guó)貨幣存量M2已達(dá)107.74萬億元，占GDP的比重已達(dá)到200%，創(chuàng)全球新高，但卻爆發(fā)了同業(yè)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)；銀行總資產(chǎn)115萬億元，各項(xiàng)貸款余額70.28萬億元，占資產(chǎn)總額的61.1%，信貸風(fēng)險(xiǎn)過度集中。②數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。為了盤活信貸存量，提高資金使用效率，中央政府、人民銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出要加快信貸資產(chǎn)證券化步伐，使其常態(tài)發(fā)展；確定CRM等信用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用和資本緩釋作用。2013年，十八屆三中全會(huì)提出研究建立住宅政策性金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)新一輪更深層次的金融創(chuàng)新即將展開?？墒牵绹?guó)金融創(chuàng)新發(fā)展史告訴我們這并不總是一帆風(fēng)順，金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)不利影響不可忽視。因此，在當(dāng)前時(shí)期，研究金融創(chuàng)新對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和一連串的危機(jī)沖擊中，部分學(xué)者開始懷疑金融創(chuàng)新在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)方面的作用，開始重視金融創(chuàng)新在破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的理論和實(shí)證研究。是什么原因使得金融創(chuàng)新開始倍受責(zé)難，是金融創(chuàng)新本身嗎？答案顯然是否定的，正如“資源詛咒”，資源本身沒有對(duì)與錯(cuò)，金融創(chuàng)新也一樣，錯(cuò)不在其自身，實(shí)質(zhì)是缺乏約束。市場(chǎng)缺乏約束使得金融創(chuàng)新活動(dòng)超常規(guī)增長(zhǎng)，復(fù)制泛濫。參與者缺乏約束，一方面是創(chuàng)新者缺乏約束，設(shè)計(jì)者因貪婪和外在約束不嚴(yán)，往往創(chuàng)新過度或過度創(chuàng)新；另一方面是投資者缺乏約束，投資者因信息不對(duì)稱，認(rèn)知偏差，大量從事金融創(chuàng)新投資活動(dòng)，加劇了交易的虛假繁榮。因此，本文擬從約束缺失角度，創(chuàng)新運(yùn)用軟預(yù)算約束、控制權(quán)私人收益和道德風(fēng)險(xiǎn)理論，構(gòu)建金融創(chuàng)新的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型，論證道德風(fēng)險(xiǎn)下的金融創(chuàng)新對(duì)消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響。

二、近期文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的兩個(gè)永恒主題。早在1912年，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中革命性地提出了“創(chuàng)新理論”。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是創(chuàng)新所構(gòu)建生產(chǎn)要素的重新組合，而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正是起因于創(chuàng)新過程的非連續(xù)性和非均衡性，不同的創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同影響。金融創(chuàng)新也是一種創(chuàng)新，能夠?qū)崿F(xiàn)各生產(chǎn)要素重新組合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

部分學(xué)者認(rèn)為金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高社會(huì)福利是密不可分的。在金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展時(shí)期，它是促進(jìn)資本增長(zhǎng)、降低交易成本、規(guī)避和分散金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法和工具①參見J.Lerner（2006）的相關(guān)論文。。金融創(chuàng)新是產(chǎn)生正外部性的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”。例如Eschenbach等（2000）的實(shí)證研究就支持金融服務(wù)自由化創(chuàng)新與長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。[3]持有此類觀點(diǎn)的還有Mattoo，Randeep和Subramanian（2006）；Dynan等（2006）；Greenwood，Sanchez和Wang（2009）等。

受2008年金融危機(jī)的影響，部分學(xué)者開始對(duì)金融創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)持懷疑態(tài)度。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)前主席Volcker（2009）在批評(píng)銀行高管們沒有正確把握此次金融危機(jī)帶來的影響程度時(shí)，就提出沒有任何證據(jù)表明所謂的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)正向關(guān)系。

此外，在Persons（1997）較早論述金融創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)體帶來繁榮與蕭條思想的啟示下，[4]部分學(xué)者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期理論說明金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并非單一的指向關(guān)系。例如Fostel等（2008）在研究金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)周期之間關(guān)系時(shí)就明確指出：金融創(chuàng)新不僅能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退，這是一個(gè)周期性的過程，并非單向增長(zhǎng)過程。而且周期的更迭是內(nèi)生循環(huán)往復(fù)的過程，并非外因所至。Howitt（2010）從學(xué)習(xí)摩擦的角度分析了金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)周期更迭之間的內(nèi)在機(jī)理。他認(rèn)為對(duì)資產(chǎn)回報(bào)水平的自適應(yīng)學(xué)習(xí)使得投資者從“累積樂觀”自然過渡至“累積悲觀”，這會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。EmineBoz（2010）采用貝葉斯學(xué)習(xí)，而非自適應(yīng)預(yù)期，基于非完美信息與宏觀動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)假定，也得出了相同的結(jié)論。持有相同觀點(diǎn)的學(xué)者還有Garleanu和 Pedersen（2011）等。

Levine等（2009）的研究則認(rèn)為：金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并非直接的正向關(guān)系，金融創(chuàng)新可能通過提高科技創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。[5]也就是說，金融創(chuàng)新并不是直接作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是通過一系列傳導(dǎo)最終作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這還要取決于金融創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者關(guān)系的作用鏈條能否成功實(shí)現(xiàn)?？梢姡鹑趧?chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不是必然的充分關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)實(shí)行的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而來，金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不足，信用衍生品和資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新尚處于起步階段，因而我國(guó)學(xué)者對(duì)金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究基本上是沿著金融深化和金融發(fā)展這個(gè)思路展開。雖然金融深化和金融發(fā)展不是現(xiàn)代意義上的金融創(chuàng)新，但其正是我國(guó)金融創(chuàng)新之現(xiàn)狀，并不妨礙其對(duì)于我國(guó)金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的刻畫。

王定祥、李伶俐和冉光和（2009）基于資本分工視角，討論了金融資產(chǎn)內(nèi)生形成過程，并運(yùn)用新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，研究了金融資本形成促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制。理論研究表明金融資本適度形成是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的必要條件。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：1952年以來，外生金融深化與內(nèi)生金融壓制政策的實(shí)施并沒有使中國(guó)金融資本形成成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有利因素，相反金融資本的內(nèi)生形成卻有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。王翔和李凌（2009）運(yùn)用中國(guó)分省面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了中國(guó)金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外生沖擊的敏感性，從而為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)提供有利的運(yùn)行環(huán)境，防止宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度波動(dòng)。周業(yè)安和趙堅(jiān)毅（2005）通過構(gòu)建我國(guó)金融市場(chǎng)化指數(shù)重新檢驗(yàn)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系。研究結(jié)果表明：如果同時(shí)考慮金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)化過程，金融市場(chǎng)化指數(shù)能夠在一定程度上正向影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。武志（2010）采用戈氏指標(biāo)重新量化我國(guó)金融發(fā)展水平，綜合“供給主導(dǎo)”、“需求遵從”理論假說，提出一種全新的理論假說：金融發(fā)展雖能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但金融發(fā)展的內(nèi)在質(zhì)卻只能由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所引致。持有此類觀點(diǎn)的學(xué)者還有康繼軍、張宗益和傅蘊(yùn)英（2005）、趙向琴和陳國(guó)進(jìn)（2003）等。

趙振全、于震和楊東亮（2007）利用多元門限模型對(duì)我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性關(guān)系進(jìn)行了考察。實(shí)證結(jié)果表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)系，否定了二者關(guān)系設(shè)定為線性的假定。李連發(fā)和辛?xí)葬罚?009）通過分析33個(gè)國(guó)家非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以降低企業(yè)外部融資成本，這在一定程度上解釋了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。熊鵬和王飛（2008）探討了金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生傳導(dǎo)渠道，研究結(jié)果表明，資本存量、人力資本以及制度因素是中國(guó)金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間三條顯著的內(nèi)生傳導(dǎo)渠道，其中資本積累最主要。龐曉波和趙玉龍（2003）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性較弱，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出帕特里克“供給導(dǎo)向”型關(guān)系。

近些年，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者進(jìn)行了國(guó)別化和區(qū)域化差別研究。例如羅文波（2010）從金融資本和實(shí)體資本動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系出發(fā)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示：發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展邊際效用為正，金融深化可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；發(fā)達(dá)國(guó)家最近10年金融深化過度，金融發(fā)展過快擠出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。方先明、孫愛軍和曹源芳（2010）借助空間計(jì)量模型考察了我國(guó)1998~ 2008年間金融支持與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的空間相關(guān)性。研究結(jié)果表明，各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)出顯著空間集聚特征，省域金融支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間作用已使我國(guó)各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間集聚特征非常明顯。

從近期文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外對(duì)金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的描述越來越細(xì)致，研究手段也越來越精細(xì)，研究成果很豐碩，這為本文研究有巨大的參考價(jià)值和借鑒意義。但縱觀前期研究成果，還有待進(jìn)一步補(bǔ)充。主要是：缺少系統(tǒng)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)理論去深層次剖析和解釋金融創(chuàng)新為什么會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成傷害，甚至是破壞性的；缺少對(duì)不同動(dòng)因下的金融創(chuàng)新及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行差別研究和實(shí)證。這給本文的研究留下了空間和價(jià)值。

三、研究的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)

（一）軟預(yù)算約束

Kornai（1980）在其《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》著作中最早提出軟預(yù)算約束概念，在社會(huì)主義國(guó)家，當(dāng)國(guó)有企業(yè)虧損時(shí)，政府因“父愛主義”會(huì)對(duì)其不斷救助。Kornai將這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象定義為企業(yè)的“成本外部化”，也就是說，企業(yè)“希望其他機(jī)構(gòu)來承擔(dān)其成本”（Kornai，1986）。崔之元（1999）較早拓展了Kornai的觀點(diǎn)，提出軟預(yù)算約束是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征，劃分為制度性和政策性。[6]制度性軟預(yù)算約束主要指的是有限責(zé)任公司、“重組”破產(chǎn)法和存款保險(xiǎn)制度這三項(xiàng)制度。①除了崔之元（1999）提出的三大制度性軟預(yù)算約束外，昌忠澤（2010）增加了社會(huì)保障安全網(wǎng)和證券交易所軟預(yù)算約束制度。政策性軟預(yù)算約束主要指的是通貨膨脹、資產(chǎn)證券化等。以資產(chǎn)證券化為例，崔之元（1999）指出20世紀(jì)80年代以來最重要的金融創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化，雖提高了流動(dòng)性，但卻使得公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相分離，造成“責(zé)任的死亡”。換句話來說，如果存在軟預(yù)算約束，企業(yè)知道成本可以社會(huì)化，因而很可能通過產(chǎn)品或機(jī)制設(shè)計(jì)來承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，此時(shí)社會(huì)投資總量往往要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社會(huì)有效需求，這很容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）控制權(quán)私人收益

控制權(quán)私人收益這一概念最早是由Grossman和Hart（1988）提出，其在公司治理中經(jīng)常被提及，盡管目前還沒有明確一致的定義。Jensen和Meckling（1976）強(qiáng)調(diào)其是高級(jí)管理人員享有的津貼和在職消費(fèi)；Aghion和Bolton（1992）則強(qiáng)調(diào)其是因控制權(quán)而產(chǎn)生的精神上的價(jià)值；Dyck和Zingales（2004）強(qiáng)調(diào)其是由控股權(quán)方所獨(dú)享，而不與其他股東共享的收益。本文采用Dyck和Zingales（2004）的定義。

（三）軟預(yù)算約束、控制權(quán)私人收益和金融創(chuàng)新道德風(fēng)險(xiǎn)模型

借鑒Dewatripont和Maskin（1995）（簡(jiǎn)稱DM）對(duì)軟預(yù)算約束概念的多期動(dòng)態(tài)拓展和含義，①Dewatripont和Maskin（1995）（簡(jiǎn)稱DM）對(duì)軟預(yù)算約束理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的工作，在一個(gè)多期的動(dòng)態(tài)投資模型中拓展了軟預(yù)算約束概念，提出對(duì)前期投資虧損項(xiàng)目的再投資軟預(yù)算約束定義，指出在多期投資活動(dòng)中，軟預(yù)算約束基于前期“沉沒成本”動(dòng)態(tài)激勵(lì)，具有“事前無效，事后有效”的特性。構(gòu)建含有控制權(quán)私人收益的軟預(yù)算約束金融創(chuàng)新道德風(fēng)險(xiǎn)模型。在此，本文借鑒崔之元（1999）關(guān)于軟預(yù)算約束的含義，定義軟預(yù)算約束為：事后對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化行為。假設(shè)一個(gè)包含兩期的博弈模型，博弈參與者有A和B。金融產(chǎn)品有高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)之分，若是低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，一期結(jié)束；若是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，第二期資產(chǎn)證券化完成。A和B投資于同一產(chǎn)品，且A先行動(dòng)，B僅參與第二期。

支付函數(shù)：假設(shè)投資單位成本是1；投資貨幣收益是M（e），②e表示努力水平。滿足M′（e）>0，M″（e）<0；控制權(quán)私人收益是P（e），滿足P′（e）>0，P″（e）<0；努力成本函數(shù)是φ（e），滿足φ′（e）>0，φ″（e）<0，借鑒Kornai（1980）的觀點(diǎn)，軟預(yù)算約束后第二期的努力成本由“社會(huì)化”承擔(dān)。

若不存在軟預(yù)算約束，則投資者A的投資活動(dòng)僅受制于第一期條件M（e）>1，即第一期投資貨幣收益要高于投資成本；而在軟預(yù)算約束情況下，無論第一期收益如何，哪怕是虧損的，只要參與者A投資的金融產(chǎn)品第二期資產(chǎn)證券化的收益大于其投資成本，即M（e）>1，他就有激勵(lì)再投資，即實(shí)施軟預(yù)算約束。顯然，軟預(yù)算約束的存在促進(jìn)了金融創(chuàng)新活動(dòng)。

進(jìn)一步，在存在控制權(quán)私人收益P（e）時(shí)，投資高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品一期凈收益是-1-φ（e），資產(chǎn)證券化后的凈收益是M（e）+P（e）-2-φ（e），只要M（e）+P（e）-2-φ（e）>-1-φ（e），即M（e）+P（e）>1，參與者A就有激勵(lì)實(shí)施軟預(yù)算約束行為。由于控制權(quán)私人收益是正的增函數(shù)，且P（e）>0，很顯然，存在控制權(quán)私人收益時(shí)，軟預(yù)算約束的條件更容易滿足。這意味著控制權(quán)私人收益的存在將導(dǎo)致更多的軟預(yù)算約束。當(dāng)存在控制權(quán)私人收益時(shí)，即使二期投資總貨幣收益無法彌補(bǔ)其成本，但是只要控制權(quán)私人收益足夠大以至于M（e）+P（e）>1能滿足，參與者A仍然需求投資者B合作?？刂茩?quán)私人收益使得一些原本沒有必要資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品也得到了證券化創(chuàng)新，軟預(yù)算約束更加嚴(yán)重，金融創(chuàng)新進(jìn)一步過度。事實(shí)上，實(shí)施軟預(yù)算約束，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益是謀求私利的體現(xiàn)，其必然引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

為了說明含有控制權(quán)私人收益軟預(yù)算約束下道德風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)金融創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)均衡的影響，本文借用俞喬和趙昌文（2009）在《政府控制、財(cái)政補(bǔ)貼與道德風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)有銀行不良資產(chǎn)的理論模型》中的研究思路，在軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益約束下，給出了控制權(quán)私人收益下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)均衡狀態(tài)（見圖1）。[3]

圖1 控制權(quán)私人收益下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品供求模型③推導(dǎo)過程：假設(shè)市場(chǎng)上只有一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品——資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且是同質(zhì)的，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的供給曲線是實(shí)際價(jià)格p的函數(shù)；投資者創(chuàng)新活動(dòng)的成本是b，控制權(quán)私人收益是g（b），且g（′·）> 0；c>0，為常數(shù)。若存在投資者的私人活動(dòng)并產(chǎn)生控制權(quán)私人收益，投資者產(chǎn)品供給函數(shù)為：其中，c+g（pb）-b表示投資者活動(dòng)的直接影響表示投資者控制權(quán)私人收益的貼現(xiàn)因子；a表示金融創(chuàng)新供給量的價(jià)格彈性；1-a表示投資者控制權(quán)私人收益彈性，且a>1。上式對(duì)p求導(dǎo)并令其等于0，即，求解得:

在完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，若投資者沒有金融創(chuàng)新的私利活動(dòng)，需求曲線和供給曲線相交于一般均衡點(diǎn)C，供求相等，決定均衡的價(jià)格和均衡數(shù)量。當(dāng)投資者金融創(chuàng)新存在私人利益時(shí)，供給曲線發(fā)生了反轉(zhuǎn)，供給曲線與需求曲線可能相交于C點(diǎn)，也可能相交于局部均衡D點(diǎn)。當(dāng)需求曲線與供給曲線相交于D點(diǎn)時(shí)，若出現(xiàn)過度金融創(chuàng)新，即金融創(chuàng)新產(chǎn)品供給增加，供給偏離局部均衡點(diǎn)，因供給大于需求，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降，而供給卻繼續(xù)擴(kuò)大，無法回到原均衡點(diǎn)，呈發(fā)散趨勢(shì)。

由于控制權(quán)私人收益的作用，使得金融創(chuàng)新產(chǎn)品供給曲線出現(xiàn)了斜率為負(fù)的情況，這意味著在實(shí)際價(jià)格下降時(shí)，投資者可以通過信息不對(duì)稱，仍然提供超額金融創(chuàng)新產(chǎn)品，以便從中獲取控制權(quán)私人收益或?qū)崿F(xiàn)成本的社會(huì)化，這就是道德風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)與分析

（一）數(shù)據(jù)選取

參考美國(guó)金融創(chuàng)新演變簡(jiǎn)史綜述，花旗銀行推出CD金融創(chuàng)新產(chǎn)品開創(chuàng)了金融創(chuàng)新的時(shí)代，因此本文研究的起始時(shí)間也選定為1961年第4季度。參考Lai（2013）的研究，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求金融機(jī)構(gòu)提供更全面數(shù)據(jù)，以此防范金融危機(jī)的再次發(fā)生，因此本文將2012年第4季度作為本文數(shù)據(jù)選取的終點(diǎn)。其中，自1999年第3季度至2010年第2季度為存在軟預(yù)算約束時(shí)期，因?yàn)?999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》拉開了美國(guó)現(xiàn)代意義上的金融創(chuàng)新序幕，而2010年《多德-弗蘭克法案》誕生了美國(guó)自1933年以來最嚴(yán)格的金融監(jiān)管改革（Lai，2013）。本文數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)在線數(shù)據(jù)庫(kù)（FRED），各變量均為經(jīng)季節(jié)調(diào)整的季度數(shù)據(jù)。其中，抵押貸款支持證券數(shù)據(jù)始于1996年第4季度。

（二）變量選擇與解釋

因變量：根據(jù)模型設(shè)計(jì)和研究目的，本文的因變量選取分別是GDP、消費(fèi)和投資。

控制變量：參考Lucas（1998）的觀點(diǎn)，人力資本是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要生產(chǎn)要素，選取勞動(dòng)力數(shù)量作為控制變量之一；貼現(xiàn)率，借鑒Robert等（2003）的做法，選用短期利率；資本存量，借鑒Young（2000）的做法，采用社會(huì)固定資產(chǎn)投資；此外，借鑒王翔和李凌（2009）的處理方法，把通貨膨脹也作為控制變量之一。

自變量：金融創(chuàng)新，參考Tufano（2003）、Gropp等（2007）的做法，采用金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具來測(cè)度；軟預(yù)算約束，參考崔之元（1999）的做法，基于信用衍生品、資產(chǎn)證券化發(fā)生等設(shè)置虛擬變量；控制權(quán)私人收益，參考Barclay和Holderness（1989）的做法，基于大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易來衡量控制權(quán)私人收益發(fā)生設(shè)置虛擬變量，本文以美國(guó)前100家金融機(jī)構(gòu)在樣本期間內(nèi)是否發(fā)生大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易為取值依據(jù)。

各變量指標(biāo)名稱、字母表示、計(jì)算方法如表1所示；各變量參數(shù)統(tǒng)計(jì)情況如表2所示。

表1 指標(biāo)一覽表

表2 各變量參數(shù)統(tǒng)計(jì)情況

（三）檢驗(yàn)與回歸

在檢驗(yàn)和回歸之前，考慮到理論模型中各變量為增長(zhǎng)率指標(biāo)，參考Bandt和Davis（2000）、Staikouras等（2008）的方法，GDP、PCE、GDI、LF、R、MBS變量取以增強(qiáng)參數(shù)回歸結(jié)果的無偏性和一致性。

結(jié)合以上分析，本文設(shè)定可供實(shí)證的計(jì)量模型為：

其中，Y代表因變量GDP、消費(fèi)或投資；X是控制變量，是設(shè)定的影響因變量且與金融創(chuàng)新相獨(dú)立的其他變量；Term=MBS×SBC×PBC，為軟預(yù)算約束、控制權(quán)私人收益和金融創(chuàng)新變量的交叉項(xiàng)；μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文采用不同根單位根檢驗(yàn)Fisher-ADF檢驗(yàn)方法，分別對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量的時(shí)間序列在5%顯著性水平下拒絕“存在單位根”的原假設(shè)。說明GDP、PCE、GDI、CPI、LF、R和MBS是平穩(wěn)的。在協(xié)整檢驗(yàn)中，無論是采用LLC、ADF或PP檢驗(yàn)，在5%顯著性水平下，拒絕“協(xié)整向量個(gè)數(shù)是0的假設(shè)”。GDP、PCE和GDI分別為因變量的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，分別見表3、表4和表5。

表3 GDP為因變量的各參數(shù)計(jì)量回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，大多數(shù)參數(shù)估計(jì)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，各模型擬合度也比較好。在軟預(yù)算約束、控制權(quán)私人收益條件下，道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融創(chuàng)新對(duì)GDP、消費(fèi)和投資確實(shí)存在不利影響，論證了理論模型結(jié)論的正確性。從參數(shù)估計(jì)值絕對(duì)值來看，道德風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的金融創(chuàng)新對(duì)投資影響最大，其次是消費(fèi)，再次是GDP。金融資源是稀缺的、有限的。大量的金融資源被用于創(chuàng)新，不僅表現(xiàn)在創(chuàng)新數(shù)量和規(guī)模上的膨脹，也表現(xiàn)在創(chuàng)新過程和流程上的復(fù)雜。如此的金融創(chuàng)新“擠占”了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融資源，影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本累積，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足。大量本應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的資金被“挪用”到金融創(chuàng)新中來。不僅金融機(jī)構(gòu)積極參與金融創(chuàng)新活動(dòng)，減少了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，大量的企業(yè)資金也參與其中，減少了用于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)或再投資，從而導(dǎo)致社會(huì)有效投資不足。同時(shí)，大量私人資金也進(jìn)入了金融創(chuàng)新活動(dòng)，導(dǎo)致了社會(huì)有效消費(fèi)不足。在雙重不足影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)不景氣，但虛擬經(jīng)濟(jì)卻異?；钴S?？紤]到金融創(chuàng)新的參與者大多是機(jī)構(gòu)參與者，因而金融創(chuàng)新對(duì)投資的不利影響要遠(yuǎn)大于其對(duì)消費(fèi)的影響。

表4 PCE為因變量的各參數(shù)計(jì)量回歸結(jié)果

表5 GDI為因變量的各參數(shù)計(jì)量回歸結(jié)果

此外，過度的金融創(chuàng)新還“捆綁”了更多其他非金融資源，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外部環(huán)境惡化，形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外部動(dòng)力不足。金融創(chuàng)新不僅涉及到金融資源錯(cuò)配問題，還涉及到社會(huì)其他資源配置問題。比如人力資源配置問題，金融創(chuàng)新的超常規(guī)發(fā)展，吸引了大量人力資本進(jìn)入金融行業(yè)，特別是優(yōu)秀人才涌入，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體雇傭人才的流失；再比如科技進(jìn)步問題，大量金融資源脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)研發(fā)投入嚴(yán)重不足，生產(chǎn)力提高有限，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)止步不前，生產(chǎn)效率很難改善。因此，金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不成比例的增長(zhǎng)，特別是過度增長(zhǎng)，將嚴(yán)重影響消費(fèi)和投資，進(jìn)而危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（四）進(jìn)一步的分析：因果關(guān)系DAG分析

為了進(jìn)一步探索各變量間的因果關(guān)系，本文擬采用Spirtes等（2000）和Pearl（2000）等學(xué)者提出的有向非循環(huán)圖分析法來研究各變量間與時(shí)間無關(guān)的同期因果指向關(guān)系。[9]有向非循環(huán)圖是用圖形的形式來表示經(jīng)濟(jì)變量間同期因果關(guān)系。它是在對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)分析的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量間同前因果關(guān)系指向性和依賴性的識(shí)別分析。①具體算法請(qǐng)參見Spirtesetal.（2000）和Pearl（2000）有關(guān)論文。

DAG圖形基本構(gòu)成是節(jié)點(diǎn)（變量）和有向邊（方向箭頭），如果兩個(gè)節(jié)點(diǎn)間有有向邊連接，則說明這兩個(gè)變量間存在同期因果關(guān)系；如果兩個(gè)節(jié)點(diǎn)間無有向邊連接，則說明這兩個(gè)變量間不存在同期因果關(guān)系。假設(shè)存在兩個(gè)變量X和Y，在其他變量保持不變的情況下，若X→Y，表明存在X指向Y的單向因果關(guān)系；若X←Y，表明存在Y指向X的單向因果關(guān)系；若X圮Y，表明存在X指向Y的雙向因果關(guān)系；若X-Y，表明X和Y間存在尚沒有明確的因果指向關(guān)系；X Y，表明X和Y間不存在因果關(guān)系。

Sprites等（2000）采用Peter和Clark（PC）算法建立DAG因果關(guān)系分析法。[10]PC算法采用的是逐步逐層金字塔式的檢驗(yàn)思想，隨著檢驗(yàn)階數(shù)的增加，各變量間因果關(guān)系最終確定。首先，從無向完全圖出發(fā)，分析變量間的相關(guān)系數(shù)，若相關(guān)系數(shù)是0，則表明兩變量間沒有相關(guān)性，移去尚沒有明確的因果指向關(guān)系線；若相關(guān)系數(shù)不是0，說明兩變量間有可能存在因果關(guān)系，為了檢驗(yàn)這種關(guān)系的存在，在對(duì)所有相關(guān)系數(shù)分析完成后，需做進(jìn)一步的1階偏相關(guān)系數(shù)分析，同樣的，若兩變量間1階偏相關(guān)系數(shù)是0，說明沒有關(guān)系，移去因果關(guān)系連線；若不是0，在分析完所有變量間1階偏相關(guān)系數(shù)基礎(chǔ)上，再分析2階偏相關(guān)系數(shù)，依次類推，繼續(xù)分析3階、4階偏相關(guān)系數(shù)、……，最多可到N-2階偏相關(guān)系數(shù)。

關(guān)于偏相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)，本文借鑒Awokuse（2005）采用的Fisher’sz統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量，表達(dá)式如下：

其中，n是樣本數(shù)；|k|表示序列k的變量數(shù)；序列i，j和k服從正態(tài)分布；ρ（i，j|k）是基于序列k，序列i，j間的總體條件相關(guān)系數(shù)；樣本條件相關(guān)系數(shù)表示為ρ贊（i，j|k），則z［ρ（i，j|k），n］-z［ρ贊（i，j|k），n］服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。通過構(gòu)建GDP、PCE、GDI和MBS四變量VAR模型，本文得到了殘差項(xiàng)相關(guān)系數(shù)矩陣，如：

接著，對(duì)變量間的同期因果關(guān)系進(jìn)行DAG分析。本文使用TetradⅣ（ClarkGlymour等，2002）軟件，采用Fisher’sz統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和PC算法，在10%的顯著性水平下，得出各變量之間的同期因果關(guān)系，如圖2所示。

圖2 DAG的分析結(jié)果

DAG的分析結(jié)果進(jìn)一步描述了軟預(yù)算約束、控制權(quán)收益下的金融創(chuàng)新與消費(fèi)、投資和GDP之間的單向指向關(guān)系。在圖2中，道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融創(chuàng)新直接影響了消費(fèi)和投資，并通過消費(fèi)和投資影響了GDP，這個(gè)作用通道與Levine等（2009）等人的觀點(diǎn)是一致的。

六、結(jié)論和啟示

通過實(shí)證研究，本文得出：當(dāng)金融創(chuàng)新活動(dòng)存在軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的金融創(chuàng)新往往會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成破壞作用。此時(shí)的金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)和投資的雙重下降，社會(huì)需求嚴(yán)重不足，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下滑。因此，我們要重視軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益對(duì)金融創(chuàng)新活動(dòng)的影響。鑒于此，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

一是要降低經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所面臨的軟預(yù)算約束，加大其硬預(yù)算約束，加大市場(chǎng)信息透明度建設(shè)，力求實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的市場(chǎng)環(huán)境。加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范其創(chuàng)新金融產(chǎn)品，建立金融創(chuàng)新產(chǎn)品信息透明化制度，加強(qiáng)金融相關(guān)立法工作，堅(jiān)決打擊非法仿制和盜版其他金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新產(chǎn)品，審慎處理各種制度創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新。

二是要重視控制權(quán)私人收益在金融創(chuàng)新中的作用。控制權(quán)私人收益是公司治理方面的內(nèi)容，是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)容，但是該因素會(huì)嚴(yán)重影響公司治理行為的改變。這種對(duì)私人利益的微觀追求，最終會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。根據(jù)控制權(quán)私人收益的界定，該收益的存在與股權(quán)的集中有很大關(guān)系。Fila等（2003）認(rèn)為控制權(quán)私人收益的發(fā)生與所有權(quán)集中度有很大關(guān)系。所以，要加大對(duì)公司大股東的監(jiān)督及其信息披露力度，建立現(xiàn)代公司管理制度，完善大股東交易報(bào)告制度，約束大股東行為，防止其因控制權(quán)私人收益而損害宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健。

我國(guó)金融改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期，隨著金融改革不斷推進(jìn)，軟預(yù)算約束正在發(fā)生改變，“成本外部化”由原來的國(guó)家承擔(dān)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)承擔(dān)；同時(shí)，我國(guó)目前還是以國(guó)有企業(yè)為主，國(guó)有股權(quán)仍然是最大的股東，這給予了國(guó)有企業(yè)高管巨大的控制權(quán)私人收益空間。如何管控好軟預(yù)算約束和控制權(quán)私人收益，將其對(duì)我國(guó)重啟的資產(chǎn)證券化以及正在開展的信用衍生品等金融創(chuàng)新不利影響降至最小，避免金融創(chuàng)新過度，進(jìn)而沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)，這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，還有待進(jìn)一步研究和探討。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：盧艷茹）

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1006－3544（2015）05－0013－08

2015-08-03

許坤（1982-），男，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心講師，研究方向?yàn)樯虡I(yè)銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)；郭爽（1985-），女，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行河北省分行金融市場(chǎng)與投資銀行部專員。