◎文/李慧云 張紅璐

當(dāng)前，人們在做投資決策時(shí)越來越重視信息披露的作用。在“價(jià)值投資”觀念的引導(dǎo)下，人們除了關(guān)注信息披露和公司業(yè)績的關(guān)系，也關(guān)注信息披露和公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即公司業(yè)績波動(dòng)性的關(guān)系。考慮到信息披露質(zhì)量會(huì)形成對高管外部市場壓力和聲譽(yù)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)外部治理，因此在高管權(quán)力作用于公司業(yè)績波動(dòng)性的過程中，信息披露會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。

新三板信息披露與業(yè)績波動(dòng)性

1.“適度披露”的新三板信息披露政策

根據(jù)新三板披露法律法規(guī)，新三板年報(bào)披露的主要內(nèi)容包括重要提示、目錄和釋義，管理層討論與分析等10個(gè)章節(jié)。新三板半年報(bào)披露內(nèi)容包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息、公司聲明與提示等4個(gè)章節(jié)，半年報(bào)與年報(bào)的披露信息相比相對隨意，而且披露的財(cái)務(wù)報(bào)告不需要經(jīng)過會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)。新三板公司臨時(shí)報(bào)告需要披露訴訟、仲裁、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險(xiǎn)提示等可能對公司股票和相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓價(jià)格產(chǎn)生影響的事項(xiàng)。

新三板信息披露的原則是“適度披露”，在強(qiáng)制性信息披露事項(xiàng)、信息披露的流程方面，新三板對比主板、創(chuàng)業(yè)板有一定程度的簡化：一是主板、創(chuàng)業(yè)板公司要求強(qiáng)制披露公司季報(bào)，但是新三板公司可以不披露季報(bào)。二是主板、創(chuàng)業(yè)板公司在涉及21項(xiàng)重大事項(xiàng)時(shí)需要履行臨時(shí)報(bào)告的披露義務(wù)，但是新三板公司只涉及12項(xiàng)重大事項(xiàng)。三是主板、創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)的“董事會(huì)報(bào)告”披露政策要求公司根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)和其他必要的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對公司主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營情況、資產(chǎn)、負(fù)債狀況、核心競爭力和投資狀況等進(jìn)行詳盡的披露，由于是年報(bào)信息披露的重要章節(jié)，股轉(zhuǎn)公司披露規(guī)則因此詳細(xì)列示了5條準(zhǔn)則、22條披露細(xì)則。但是新三板公司年報(bào)沒有“董事會(huì)報(bào)告”這一章節(jié)，僅僅以“管理層討論與分析”一個(gè)章節(jié)粗略涵蓋了主板、創(chuàng)業(yè)板“董事會(huì)報(bào)告”和“管理層討論與分析”兩個(gè)章節(jié)的內(nèi)容，并且，新三板“管理層討論與分析”的5條準(zhǔn)則、9條披露細(xì)則只是用規(guī)范性的條目作出了比較簡要的原則性要求。

2.信息披露水平低的公司業(yè)績波動(dòng)性高

公司業(yè)績波動(dòng)性的高低體現(xiàn)為公司經(jīng)營運(yùn)作業(yè)績偏離正常業(yè)績的程度的大小。在公司里，高管和股東以公司為介質(zhì)形成了利益契約，而信息披露作為紐帶緊密連接了公司的管理層和投資者，將信息從一端傳遞至另一端。根據(jù)信息不對稱理論，為了向外界投資者傳遞公司經(jīng)營良好、值得投資的訊息，同時(shí)將公司自身同經(jīng)營運(yùn)作糟糕的公司區(qū)別開來，經(jīng)營運(yùn)作良好的公司更有動(dòng)力披露更全面的揭示公司信息。相反，那些經(jīng)營運(yùn)作糟糕的公司不愿意披露公司的信息，以防暴露其在生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題和弊端。

因此，當(dāng)公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定、盈利水平提高時(shí)，公司更有積極性對外披露信息，從而通過主動(dòng)的、自愿性的信息披露向外界傳遞公司的利好消息；然而，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績相比于正常經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大偏差時(shí)，公司為了維持自身經(jīng)營穩(wěn)健的形象，在進(jìn)行信息披露時(shí)傾向于向外界披露較少的訊息。

新三板高管權(quán)力與業(yè)績波動(dòng)性

1.新三板高管權(quán)力強(qiáng)度較大

據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板公司中的96%為民營公司，生命周期處于公司發(fā)展周期的成長期和快速發(fā)展期，高管一股獨(dú)大的情況屢見不鮮。新三板公司第一大股東往往同時(shí)擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理的角色，使新三板高管集權(quán)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

統(tǒng)計(jì)顯示，在新三板公司中，54.20%的公司總經(jīng)理/總裁/CEO和董事長兩職合一，45.77%的公司總經(jīng)理/總裁/CEO、董事長同時(shí)擔(dān)任實(shí)際控制人。但是，A股上市公司的上述兩項(xiàng)比例只有25.61%和10.90%。由此可見，新三板公司高管權(quán)力強(qiáng)度比較大，集權(quán)情況比較常見。

2.新三板公司業(yè)績波動(dòng)性較大

公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤能夠體現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績，而主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤的變動(dòng)率能夠很好地體現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)性。在新三板2275家上市公司中，2014年主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)幅度（增長和下降）超過50%的公司占20.06%，變動(dòng)幅度超過100%的占6.95%，比包括2781家上市公司的A股分別高9.33%和3.34%；2014年凈利潤變動(dòng)幅度超過50%和超過100%的公司分別占53.91%和28.50%，比A股高25.03%和17.52%（見表）。從數(shù)據(jù)對比分析發(fā)現(xiàn)，新三板公司業(yè)績波動(dòng)性比較大。

表 新三板公司和A股公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤變動(dòng)率

3.高管權(quán)力強(qiáng)度越大的公司業(yè)績波動(dòng)性越大

在組織行為學(xué)的理論框架中，個(gè)人決策者權(quán)力上升和群體決策成員數(shù)目下降的效應(yīng)是相同的。雖然個(gè)人決策的權(quán)力集中度提高會(huì)增加決策出現(xiàn)極端值的可能性，但是，群體制定的決策會(huì)由于群體成員意見的差異性，出現(xiàn)一定程度的意見分散效應(yīng)。在決策中，群體決策的成員數(shù)量越少，團(tuán)隊(duì)越有可能接受壞的項(xiàng)目，但是群體決策成員的數(shù)量越多，越有可能拒絕好的項(xiàng)目。所以在公司的經(jīng)營戰(zhàn)略決策中，隨著高管權(quán)力強(qiáng)度的增加，個(gè)人決策權(quán)力的提升將伴隨更多的接受壞項(xiàng)目的可能性，因此帶來更多經(jīng)營決策的偏差，這種偏差反應(yīng)到公司業(yè)績中，將會(huì)帶動(dòng)業(yè)績波動(dòng)性顯著上升。因此得出結(jié)論，高管權(quán)力越大，公司的決策偏離行業(yè)主流戰(zhàn)略的可能性越大，從而公司產(chǎn)生極端績效——極好或極差績效的可能性也越大。

4.提高信息披露要求能降低高管強(qiáng)權(quán)帶來的業(yè)績波動(dòng)

信息披露具有雙重特性：一方面，是由于外部監(jiān)管的“強(qiáng)制”和投資者的期許，公司出于履行信息披露義務(wù)和提高信息透明度而進(jìn)行的“被動(dòng)披露”；另一方面，是在公司治理層和信息披露相關(guān)利益各方的密切互動(dòng)下，公司管理層“主動(dòng)披露”的?！氨粍?dòng)披露”能夠有效加強(qiáng)外部監(jiān)督，從而抑制高管帶來的業(yè)績經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但是“主動(dòng)披露”又會(huì)使公司管理層出于利己目的而避重就輕，讓信息披露替公司說話。

在新三板市場中，當(dāng)高管權(quán)力帶來業(yè)績波動(dòng)時(shí)，信息披露起到了“反向催化劑”的作用。代理理論認(rèn)為，當(dāng)不必完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)，公司將會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢、權(quán)力優(yōu)勢采取有利于自身效用最大化的行為。一方面，出于政策的強(qiáng)制和投資者的期許，公司不得不傳遞適度的信息；另一方面，從道德風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，在公司的實(shí)際治理中，信息披露作為由公司內(nèi)部“自行展示”并且是“不得不傳遞”給外界的信息，這部分披露展示的信息質(zhì)量越高，就越說明高管權(quán)力強(qiáng)度導(dǎo)致的公司經(jīng)營業(yè)績水平偏離正常業(yè)績軌跡的情況越可控。所以，新三板市場中信息披露水平越高的公司，高管權(quán)力帶來公司的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)的可能性越小。

建議

基于以上分析，對新三板公司和監(jiān)管層提出以下建議。

1.從嚴(yán)建設(shè)信息披露制度，發(fā)揮市場約束作用

在良莠不齊、泥沙俱下的新三板市場中，加強(qiáng)信息披露是新三板資本市場建設(shè)的題中應(yīng)有之意。為提高新三板市場信息披露的質(zhì)量，監(jiān)管層應(yīng)在結(jié)合新三板公司具體情況的基礎(chǔ)之上，對信息披露進(jìn)行更加密切的監(jiān)控和常態(tài)化的監(jiān)察。一是為了讓新三板公司信息披露有章可循、監(jiān)管層處罰有法可依，管理層應(yīng)該參考主板信息披露的政策，“大框架與主板一致”，但是在很多法規(guī)細(xì)化方面有所突破。二是加強(qiáng)對信息披露違規(guī)公司的處罰，對違規(guī)披露、虛假披露以及不按時(shí)披露的公司予以警示、停牌等處罰，以彰顯監(jiān)管層的決心。

河水浼浼 陳寶林/攝

2.配合轉(zhuǎn)板、分層等制度落地，使激勵(lì)約束有度

作為新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”，分層將是新三板可期待的重要制度創(chuàng)新。同時(shí)以分層制度作為統(tǒng)籌和基礎(chǔ)，監(jiān)管層后續(xù)將推出轉(zhuǎn)板退市、競價(jià)轉(zhuǎn)讓以及投資者門檻調(diào)整等制度。

為了采用市場化的方式來引導(dǎo)公司的信息披露行為，可以考慮把信息披露水平作為分層等制度的重要參考指標(biāo)：一是符合信息披露指標(biāo)則可申請轉(zhuǎn)到更高層次。二是每個(gè)層次的公司“在其位謀其職”，需要承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)并且嚴(yán)格履行。三是當(dāng)公司不能滿足本層次的信息披露要求時(shí)，將被強(qiáng)制轉(zhuǎn)到下一層次。

3.通過引入做市商、機(jī)構(gòu)投資者等方式，降低高管權(quán)力集中度

高管集權(quán)一方面帶來了業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，另一方面一股獨(dú)大、惜股如金也使得公司股權(quán)分散度偏低，導(dǎo)致股票缺乏流動(dòng)性。新三板作為全國市場、公開市場以及集中交易市場，股權(quán)分散度偏低是影響新三板流動(dòng)性的關(guān)鍵問題。為實(shí)現(xiàn)高管去集權(quán)化、提升股權(quán)分散度，可以考慮以下兩種做法：一是引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)稀釋股權(quán)，同時(shí)充分利用其專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和運(yùn)作優(yōu)勢，提升對管理層監(jiān)管的正效應(yīng)。二是引進(jìn)做市商機(jī)構(gòu)，利用專業(yè)做市機(jī)構(gòu)活躍市場、提高股權(quán)分散程度。