宋奕青

中美兩地股市正處于牛市中。當(dāng)然，A股仍只屬“嫩?！?，牛齡不足一年，美股則是7年的“老牛”。而這兩地牛市有頗多異同的地方，我們?cè)噺倪@個(gè)角度，探討兩地股市的前景。

道瓊斯指數(shù)自2009年3月以7056點(diǎn)起步，陸續(xù)攀升至2014年底以來(lái)的18000點(diǎn)以上高位，增幅高達(dá)160%。但是，道指160%的總增幅，平均到每年僅為23%的增幅，絕沒(méi)有A股市場(chǎng)僅短短一年就狂漲120%那般嚇人。在過(guò)去的七年里，道指的上升曲線是極其平滑的，近乎每年的增幅均處于16%-30%的合理區(qū)間，而絕不像A股甚至一個(gè)月就能拉漲20%以上。如果對(duì)中美牛市背后的動(dòng)因進(jìn)行深入研究，更將會(huì)發(fā)現(xiàn)，中美的兩輪牛市其實(shí)有著本質(zhì)的不同。

慢牛表現(xiàn)不敵快牛

最近一年時(shí)間以來(lái)，上證綜指漲幅達(dá)到94.34%，高居全球第一。美股雖然仍在溫和上漲，但遠(yuǎn)不如火熱的中國(guó)股市。相同的時(shí)間，道指上漲11.38%，標(biāo)普上漲14.31%，納指上漲24.21%。標(biāo)普500指數(shù)自2009年初低位回升，至今累積2.1倍的升幅，按年上升約20%。從另一角度看，美國(guó)用逾4年時(shí)間所造出的升幅，A股不出一年便已達(dá)標(biāo)。而且，按A股今年的升勢(shì)推算，踏入今年第四季，A股的累積升幅將可追上美股。

那么，為何A股孕育不出“慢?！蹦?？背后的原因眾多。常年來(lái)被投資者冠以“熊市”的A股市場(chǎng)此次終于一鳴驚人。自2014年滬港通開(kāi)通以來(lái)，投資者熱情被點(diǎn)燃，加之寬松貨幣政策以及巨量資金的介入，都使得A股市場(chǎng)瞬間成為投資者向往的市場(chǎng)之一。

與之同時(shí)，A股市場(chǎng)走勢(shì)長(zhǎng)期弱于其他國(guó)家，尤其在金融危機(jī)之后，諸多國(guó)家股指大幅上漲，甚至翻番，而A股市場(chǎng)卻在停滯不前。這就使得A股市場(chǎng)個(gè)股估值長(zhǎng)期處于低位，存在修復(fù)預(yù)期。

更為重要的是，滬港通開(kāi)通之后，部分大盤(pán)藍(lán)籌股股價(jià)的啟動(dòng)，引燃了投資者的熱情。瘋狂的開(kāi)戶(hù)數(shù)以及遠(yuǎn)超此前的入市資金都使得A股成為最火爆的市場(chǎng)之一。

高盛對(duì)過(guò)去40年全球主要股市34輪牛市的分析之后指出，牛市基本具備以下特征：強(qiáng)勁的宏觀和微觀基本面增長(zhǎng)；“狀態(tài)變化”，通常由政治或政策轉(zhuǎn)變所驅(qū)動(dòng)，以及一些重要的市場(chǎng)事件，包括市場(chǎng)自由化和基準(zhǔn)指數(shù)的變化；寬松貨幣政策，表現(xiàn)為名義和實(shí)際利率下降以及股市起始估值和盈利預(yù)期較低。

綜上分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于改革轉(zhuǎn)型期，雖然經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩的節(jié)奏，但是分析人士認(rèn)為，今年的“質(zhì)”卻在發(fā)生改變，結(jié)構(gòu)性調(diào)整將使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為健康，而政策支持、貨幣寬松周期以及股市估值低于歷史水平，這都構(gòu)成了A股上漲的根本因素。

A股融資奪魁，美IPO遇冷

隨著A股的不斷走強(qiáng)，滬深兩市與港股的IPO也風(fēng)生水起，同時(shí)，今年以來(lái)美國(guó)IPO市場(chǎng)明顯遇冷，新股發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏無(wú)法與A股相提并論，不少企業(yè)借道民間融資解決資金困境。此消彼長(zhǎng)，今年中國(guó)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)成全球最大IPO市場(chǎng)，這也是A股火熱的一個(gè)縮影。

中國(guó)核電申購(gòu)剛落下帷幕，又一重型巨無(wú)霸踏上IPO征程，國(guó)泰君安此次融資金額將達(dá)300億元，將成為5年來(lái)A股最大IPO，A股正在上演巨無(wú)霸IPO接力賽，而據(jù)研究機(jī)構(gòu)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，隨著中小企業(yè)源源不斷地登陸上交所與深交所，加之幾個(gè)內(nèi)地大券商赴港融資，今年中國(guó)IPO市場(chǎng)的融資額已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，奪得全球IPO最大市場(chǎng)的寶座。

據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)在A股與港股市場(chǎng)IPO合計(jì)融資額接近290億美元，遠(yuǎn)超美國(guó)IPO市場(chǎng)同期150億美元的融資額，這次4年來(lái)中國(guó)IPO市場(chǎng)首次在目前時(shí)點(diǎn)領(lǐng)跑全球。

專(zhuān)欄作家Mark Hulbert近期曾撰寫(xiě)過(guò)一篇題為《美民間融資大行其道 IPO遇冷難掩估值泡沫》的文章，在文中他指出，近一年，美國(guó)IPO市場(chǎng)明顯遇冷，新股發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏難與互聯(lián)網(wǎng)+泡沫期相提并論，然而取而代之的則是風(fēng)投領(lǐng)銜的非公開(kāi)融資市場(chǎng)過(guò)于火爆。據(jù)Renaissance Capital統(tǒng)計(jì)，今年迄今為止，美股IPO市場(chǎng)上，融資規(guī)模超5000萬(wàn)美元的僅有68家，較2014年前5個(gè)月同比大降40.9%，相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕的2000年初的新股發(fā)行速度，目前發(fā)行速率僅是當(dāng)時(shí)的1/3。

中美牛市支柱有差別

中美牛市的開(kāi)啟雖然都伴隨著經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整和流動(dòng)性的釋放，但美國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整是周期性的，這個(gè)過(guò)程與經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇是基本同步的。從2008年開(kāi)始的7年時(shí)間里，美國(guó)先后啟動(dòng)了三輪QE，為市場(chǎng)注入了充沛的流動(dòng)性，股市也直接從中獲得了增長(zhǎng)動(dòng)力。更為重要的是，QE政策也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了有力支撐，從根本上保證了牛市持續(xù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良性循環(huán)。在過(guò)去的七年里，美股的持續(xù)上漲，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇和逐步向好是吻合的，美國(guó)失業(yè)率從2009年的接近10%已逐漸降至當(dāng)下的5.5%左右，工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率更是穩(wěn)步向好，攀升至當(dāng)前的80%左右的高位。

與美國(guó)不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年下半年起明顯進(jìn)入下行通道，面臨的是比周期性調(diào)整更為艱難的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。然而伴隨著2014年下半年以來(lái)的持續(xù)加碼的流動(dòng)性釋放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅久久不見(jiàn)復(fù)蘇、反而持續(xù)筑底，股市成了近乎唯一“吸金”（增量貨幣）的所在。其實(shí)，股市本身?yè)?dān)負(fù)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的職能，健康的牛市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是一種利好，但僅就此輪牛市來(lái)看，在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)等主要經(jīng)濟(jì)版塊瓶頸凸顯、增長(zhǎng)引擎失速的局面下，股市的漲勢(shì)之迅猛已經(jīng)明顯脫離了經(jīng)濟(jì)的基本面。

其次，從股市本身的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，與中國(guó)此輪牛市的高市盈率、市凈率和換手率不同，美國(guó)7年牛市的市盈率、市凈率、換手率都處于穩(wěn)定、合理的區(qū)間，這意味著美股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是更為健全的。美國(guó)道指從2009年的7056點(diǎn)漲到2015年上半年的18000點(diǎn)上方，其上市公司的市盈率和市凈率大致保持在10幾倍和2倍左右的區(qū)間，這意味在美股上市公司股價(jià)上漲的同時(shí)，其企業(yè)的盈利能力也在同步提升。而從中國(guó)A股市場(chǎng)的情況來(lái)看，2015年5月，在A股接近2700家企業(yè)的上市公司中，20%以上是虧損的，而與此同時(shí)，包含虧損的上市公司在內(nèi)，56%以上的公司股票動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)100倍，至于市凈率，低于2倍的已經(jīng)寥寥可數(shù)。

再看換手率。對(duì)于一個(gè)以?xún)r(jià)值投資為主的股票市場(chǎng)，換手率通常是比較低的。2014年7月，根據(jù)瑞士信貸對(duì)全球股市換手率的統(tǒng)計(jì)和排名，中國(guó)股市的換手率全球第一，美國(guó)股市換手率僅居第八?？紤]到美股的持有者多為機(jī)構(gòu)投資者，更有能力專(zhuān)注價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而中國(guó)股市則以跟風(fēng)追漲的散戶(hù)為主，這一結(jié)果便不足為奇。實(shí)際上，在中國(guó)股市高熱的當(dāng)下，可流通股換手一次只需要十幾天。從歷史上看，中國(guó)股市“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)與此不無(wú)關(guān)系。

管理層一直希望，我們的股市，能和美國(guó)股市一樣，走出慢牛行情，慢牛，無(wú)疑是非常健康的。然而，A股這只快牛升勢(shì)異常急速，加上兩融余額爆升的速度，為股市帶來(lái)推波助瀾的作用，相信在今年第三季度后，美股若仍未能扭轉(zhuǎn)近期表現(xiàn)的弱勢(shì)，這頭老牛會(huì)否“帶領(lǐng)”A股嫩牛，齊齊進(jìn)入熊市呢？相信當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)不容抹殺。endprint