童長征

（中信期貨有限公司，廣東 深圳 518048）

1 2014年天然橡膠期貨市場行情回顧

2014年天然橡膠期貨市場走勢整體呈下跌態(tài)勢。滬膠指數(shù)從2014年初的每噸19670元跌至2014年底的12500元，年度跌幅達36.45%；日膠指數(shù)從2014年初的每千克262.6日元連續(xù)下跌，10月2日跌至年內(nèi)最低點每千克175.4日元，之后回升到每千克200日元，年度跌幅達23.84%。

2 2015年天然橡膠市場影響因素分析

2.1 橡膠需求缺乏亮點

2.1.1 汽車銷量低增長成為新常態(tài)，乘用車強商用車弱格局仍將延續(xù)

2014年汽車銷量增速走低。2014年1-11月，我國汽車銷量為2107.8萬輛，同比增長6.14%。尤其是9月之后，我國汽車銷量增速同比一直低于3%，這反映出我國汽車消費增長乏力。汽車銷量增速下降與整體經(jīng)濟增長回落有一定關系。在經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩的背景下，預計2015年汽車消費也難見亮點。汽車銷量低速增長將成為汽車行業(yè)的新常態(tài)。

在我國汽車銷量增長中，乘用車銷量增長貢獻較大。近幾年乘用車銷量一直維持正增長，而2014年商用車銷量出現(xiàn)負增長，降幅在15%左右，乘用車強商用車弱的趨勢逐年增強。2015年乘用車強商用車弱的格局仍將延續(xù)。這是因為我國處于城鎮(zhèn)化進程中，汽車保有量仍有進一步提升的空間，乘用車銷量將繼續(xù)增長。但商用車銷量與投資密切相關。商用車中的重型卡車分為物流類重型卡車和工程類重型卡車。工程類重型卡車主要用于項目建設，物流類重型卡車主要用于運輸。工程類重型卡車與固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資息息相關，而物流類重型卡車則與貨物運輸量和周轉量有緊密的關系。

2014年，固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，固定資產(chǎn)投資完成額單月同比增速為11%～16%，而2013年為17%～21%；固定資產(chǎn)投資中基礎設施投資完成額增速也出現(xiàn)下滑，降到20%以下，這將成為常態(tài)。2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速處于低谷。2015年房地產(chǎn)投資實現(xiàn)快速反彈的可能性不大。根據(jù)2014年12月政治局會議的結果，廣義貨幣（M2）的增長目標估計為12%～12.5%，并不支持社會融資總量的放量增長。因此預計2015年政府將通過放松政策，將地產(chǎn)的銷售和投資穩(wěn)定在2013年的水平，延緩地產(chǎn)去產(chǎn)能的過程。

可以看出，2014年投資減速是造成汽車等行業(yè)需求疲軟的重要原因。

2.1.2 重型卡車需求提前支取影響銷量

在商用車中，重型卡車對輪胎及天然橡膠等原材料的需求影響較大，主要原因如下。（1）重型卡車裝配輪胎數(shù)量較多。大的重型貨車有幾十個輪胎，裝配的輪胎數(shù)量甚至達到普通乘用車的5倍以上。（2）重型卡車輪胎體積大，耗膠量大。1條工程機械輪胎一般耗費天然橡膠90～96 kg，重型卡車輪胎耗費天然橡膠20 kg左右，而輕型卡車輪胎耗費天然橡膠3 kg，轎車輪胎耗費天然橡膠僅1.5 kg。（3）重型卡車輪胎更換頻率高，最短2個月就需要更換1次，最長更換時間不會超過1年，而乘用車輪胎一般3年才更換1次。

2015年重型卡車市場的最大挑戰(zhàn)就是國四排放標準升級后重型卡車需求提前支取帶來的影響。從2013年開始國四標準升級在部分城市執(zhí)行。由于國四標準的重型卡車價格比國三標準的重型卡車價格高幾萬元，因此此項政策出臺導致很多用戶在2013年和2014年上半年提前采購重型卡車。期間重型卡車月銷量達到6萬輛以上，最高時甚至逼近10萬輛。2014年下半年，重型卡車銷量增速明顯回落，單月同比降幅達20%甚至更高。按照這個趨勢，如果2015年投資方面沒有特別明顯的改善，那么重型卡車銷量難見亮點。

重型卡車銷量增速可較準確地預示天然橡膠價格拐點，一般重型卡車銷量增速變化較天然橡膠價格變化約提前半年至1年。從目前重型卡車銷量增速表現(xiàn)來看，未來半年內(nèi)天然橡膠價格都難有大作為。

2.1.3 美國“雙反”調(diào)查使我國輪胎出口遇阻

2015年輪胎行業(yè)主要面臨2個問題：一是庫存過高；二是美國“雙反”調(diào)查對我國輪胎出口造成阻礙。

2013年以來，輪胎的產(chǎn)成品庫存額不斷增大，到2014年10月，增至280.09億元。

美國對華輪胎特保案終止后，我國輪胎出口呈飛躍性增長。2013年，我國輪胎出口增速恢復到10%以上水平。我國輪胎出口量約占國內(nèi)輪胎產(chǎn)量的1/2，但是近期出口環(huán)境日趨惡化，輪胎出口量在輪胎產(chǎn)量中所占的比例不斷下降。2015年1月21日美國商務部初裁認定，自中國進口的乘用車和輕型卡車輪胎存在傾銷行為和獲得政府超額補貼的現(xiàn)象，美國擬對中國此類產(chǎn)品征收懲罰性關稅。美國商務部預計于2015年6月就中國輸美輪胎做出傾銷和補貼調(diào)查終裁。專家估計，待終裁結果出來以后，美國可能對中國出口到美國的乘用車輪胎和輕型卡車輪胎征收高額關稅，而且很可能是持久的。更糟的是，歐盟、日本、印度和澳洲等國家和地區(qū)可能會跟風，形成連鎖反應。

2.2 天然橡膠產(chǎn)量增速放緩，但潛在產(chǎn)能巨大

2.2.1 天然橡膠生產(chǎn)國天然橡膠產(chǎn)量表現(xiàn)不一

由于天然橡膠價格不斷走低，2014年天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）成員國的天然橡膠產(chǎn)量受到不同程度的影響。2014年1-11月，ANRPC成員國的天然橡膠產(chǎn)量共計991.54萬t，比2013年同期的1008.46萬t減小了16.92萬t，同比下降1.68%。膠價低迷使膠農(nóng)割膠積極性下降是天然橡膠產(chǎn)量回落的重要原因。預計2014年ANRPC成員國的天然橡膠總產(chǎn)量為1032.2萬t，而2013年為1116.5萬t，同比下降7.6%。

2014年1-11月，泰國天然橡膠產(chǎn)量為358.9萬t，而上年同期為371.8萬t，預計2014年全年產(chǎn)量約為400萬t；印度尼西亞天然橡膠產(chǎn)量為295.9萬t，而上年同期為292.1萬t；馬來西亞天然橡膠產(chǎn)量僅為63.55萬t，而上年同期為75萬t，馬來西亞天然橡膠產(chǎn)量逐年下降與馬來西亞向種植棕櫚樹轉變有密切關系。印度天然橡膠產(chǎn)量縮減尤其嚴重，2014年8月起，印度天然橡膠產(chǎn)量大幅低于往年水平，由于膠價低迷，導致約9.6萬hm2的橡膠樹被棄割，2014年印度割膠面積下降到43.8萬hm2。2014年1-11月，斯里蘭卡的天然橡膠產(chǎn)量為9.77萬t，預計2014年全年產(chǎn)量為10.69萬t，同比下降16.7%，膠價低迷和2014年6月開始的暴雨是導致斯里蘭卡天然橡膠產(chǎn)量下降的主要原因。

值得注意的是，在產(chǎn)膠大國天然橡膠產(chǎn)量下降的同時，越南和柬埔寨的天然橡膠產(chǎn)量卻出現(xiàn)較大幅度增長，尤其是越南。2014年1-11月，越南天然橡膠產(chǎn)量為97萬t，而上年同期只有86.8萬t，預計2014年全年產(chǎn)量有望達到109萬t，未來越南將成為重要的天然橡膠生產(chǎn)國。2014年1-11月，柬埔寨天然橡膠產(chǎn)量為10.02萬t，而上年同期為9.67萬t。由于基數(shù)較低，2014年柬埔寨天然橡膠產(chǎn)量同比增速可達到13.5%。2014年1-11月菲律賓的天然橡膠產(chǎn)量為10.02萬t，而上年同期為9.67萬t，預計2014年全年產(chǎn)量為11.5萬t。越南和柬埔寨等國天然橡膠產(chǎn)量增長是近年橡膠樹種植面積擴張的結果。

2.2.2 天然橡膠產(chǎn)量增長潛力巨大

影響天然橡膠產(chǎn)量的主要因素為種植面積、開割面積、單位開割面積產(chǎn)量、新種植面積和重新種植面積。種植面積決定了天然橡膠產(chǎn)量的上限，開割面積更真實地反映實際產(chǎn)量，單位開割面積產(chǎn)量反映橡膠生產(chǎn)效率，新種植面積和重新種植面積對于7年后的天然橡膠產(chǎn)量具有重要的參考價值。

泰國在2010年之后停止公布種植面積。因此從目前公布的數(shù)據(jù)來看，總種植面積最大的國家是印度尼西亞。印度尼西亞是唯一一個總種植面積超過300萬hm2的國家（泰國目前的總種植面積很可能也超過300萬hm2）。馬來西亞的總種植面積在不斷縮減，從2003年的132.9萬hm2降至2013年的106.7萬hm2，這與馬來西亞的種植結構改變有關。越南的種植面積增長迅猛，從2003年的44.08萬hm2增加到2013年的92.05萬hm2，10年增長1.09倍。目前越南天然橡膠產(chǎn)量已經(jīng)超過了馬來西亞。盡管我國的橡膠樹種植僅局限在海南、云南、廣東以及福建等地，但總種植面積快速增長，從2003年的66.1萬hm2增長到2013年的116.7萬hm2，10年增長76.55%。柬埔寨的總種植面積從2006年的6.99萬hm2增長到2013年的32.87萬hm2，短短7年增長3.7倍。菲律賓的總種植面積從2003年的8.08萬hm2增長到2013年的19.69萬hm2，10年增長143.69%。印度的種植面積從2003年的57.6萬hm2增長到2013年的77.6萬hm2，10年增長34.72%?？梢钥闯?，天然橡膠產(chǎn)量增長潛力巨大，一些過去種植面積較小的國家和地區(qū)正在趕超產(chǎn)膠大國，未來天然橡膠生產(chǎn)的區(qū)域重心或將發(fā)生轉移。

從2003-2013年累計增加的種植面積來看：泰國雖然缺失2011-2013年的數(shù)據(jù)，但2005-2008年新增種植面積增大61.48萬hm2，這保證了泰國在未來幾年內(nèi)仍然是天然橡膠生產(chǎn)第一大國；中國和越南新增種植面積分別位居第二和第三，但中國的適宜種植地區(qū)有限，未來難以出現(xiàn)大規(guī)模的持續(xù)增長；印度尼西亞、印度和柬埔寨新增種植面積均超過20萬hm2；馬來西亞新種植面積增長較為緩慢；受國土面積所限，斯里蘭卡種植面積增長空間不大。

在重新種植面積方面，泰國、中國和印度尼西亞的重新種植更新力度非常大，基本保持每年5萬hm2的水平。越南和柬埔寨的種植面積基數(shù)較小，重新種植的需求不大。

除了泰國之外，印度尼西亞仍然是開割面積最大的國家。越南、印度和中國的開割面積都在50萬hm2以上。斯里蘭卡、菲律賓和柬埔寨的開割面積較小，目前在10萬hm2左右。

目前單位開割面積產(chǎn)量（以下簡稱單產(chǎn)）最大的是越南，2013年越南單產(chǎn)達到1740 kg·hm-2。泰國近幾年沒有公布單產(chǎn)數(shù)據(jù)，但估計單產(chǎn)不會低，約為1700 kg·hm-2。2013年印度單產(chǎn)為1641 kg·hm-2。開割面積和總種植面積最大的印度尼西亞的單產(chǎn)卻只有1104 kg·hm-2，這也是印度尼西亞產(chǎn)量屈居第二的主要原因。柬埔寨、中國、菲律賓和斯里蘭卡的單產(chǎn)都不高，最高不超過1300 kg·hm-2。馬來西亞的單產(chǎn)為1500 kg·hm-2，但該國的種膠意愿不強，未來馬來西亞的天然橡膠產(chǎn)量還是會因開割面積縮減而受到影響。

天然橡膠主要生產(chǎn)國的種植面積及2014年和2015年產(chǎn)量預測如表1所示。受天氣、價格等因素影響，天然橡膠實際產(chǎn)量會低于理論產(chǎn)量。天然橡膠價格越高，實際產(chǎn)量越逼近理論產(chǎn)量。理論產(chǎn)量和實際產(chǎn)量的差值可以反映出產(chǎn)量增長空間和擴張潛力。

表1 天然橡膠主要生產(chǎn)國的種植面積及產(chǎn)量

2.3 天然橡膠收儲影響有限

2015年我國天然橡膠交儲情況已經(jīng)初步確定，共12.85萬t，其中海南橡膠5.3萬t，中化國際4.75萬t，云南農(nóng)墾2.8萬t。交儲時間是2015年6月30日之前，成交價格為每噸12000～13000元。2015年國內(nèi)的可交割資源將減少12.85萬t，供應壓力將得到部分釋放。但是由于全膠乳的保存期有限，前幾年國儲局收儲的部分全膠乳已經(jīng)接近保質(zhì)期，可能會在2015年進行輪換。如果發(fā)生拋儲的話，會對天然橡膠供應產(chǎn)生壓力，也會抵消收儲的利多作用，國內(nèi)本已脆弱不堪的供求失衡局面將進一步加劇。

事實上，在2009年以后，我國為了保護國內(nèi)膠農(nóng)利益進行了多次天然橡膠收儲，但僅2009年的收儲推動了膠價上漲。2012年以后，經(jīng)濟形勢已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)性的變化，收儲只能產(chǎn)生階段性的刺激作用，天然橡膠供大于求的局面并未從根本上改變，收儲對市場的影響有限。

2.4 宏觀政策

在宏觀方面需要重點關注我國財政政策和貨幣政策的變化以及美國貨幣政策的變化。2015年，我國政府可能出臺一些政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，而美國則確定要進入貨幣收縮周期。這將使我國面臨一個內(nèi)松外緊的經(jīng)濟環(huán)境。

2.4.1 我國政府可能加強政策力度以穩(wěn)定經(jīng)濟增長

2014年11月21日的降息反映出我國政府對于經(jīng)濟增長下滑的容忍度是有限的。盡管調(diào)整經(jīng)濟結構非常必要，但我國政府并沒有打算以完全犧牲經(jīng)濟增長作為手段來實現(xiàn)這一目標。經(jīng)濟增長對保證就業(yè)具有重要作用，而就業(yè)充分意味著穩(wěn)定的社會結構。追求社會穩(wěn)定是我國政府長期以來的政策目標。

預計2015年我國貨幣增速不會有太大的變化。但從2014年11月新增貸款8527億元、同比增長36.51%的數(shù)據(jù)可以看出，中央在力促信貸環(huán)境的放松，以保證實體經(jīng)濟增長的需要。2014年中央經(jīng)濟工作會議主張貨幣政策要更加注重松緊適度，這可能是為2015年貨幣政策的進一步寬松定下基調(diào)。在財政政策方面，中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)是積極的財政政策要有力度。這是首次提出財政政策要有力度。

2.4.2 美聯(lián)儲貨幣政策收緊

美聯(lián)儲的貨幣政策正在轉向。近年美國失業(yè)率持續(xù)走低，失業(yè)率已經(jīng)從2009年10月的10%降至2014年11月的5.8%。就業(yè)數(shù)據(jù)支持了美聯(lián)儲的貨幣政策變化。2014年10月底，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在0～0.25%不變，并從2014年11月開始停止購債。這意味著美聯(lián)儲正式宣布退出第三輪量化寬松（QE3），也意味著美聯(lián)儲的貨幣政策開始從寬松向緊縮轉變。預計2015年美聯(lián)儲可能選擇加息，但時間點尚不明確。美聯(lián)儲的這一政策性轉變，將在未來幾年內(nèi)壓制商品價格的上漲空間。

另外，2015年歐元區(qū)可能迎來曙光，經(jīng)濟逐步復蘇。2015年歐洲央行的資產(chǎn)負債將顯著擴張，信貸標準預期進一步放松，貸款需求進一步增強。信貸環(huán)境改善有利于企業(yè)增加投資。歐元貶值將促使凈出口增長并推動經(jīng)濟好轉。

2015年日本經(jīng)濟只能暫時緩解。由于日本老齡化現(xiàn)象日趨嚴重，消費水平降低，日本貨幣擴張對經(jīng)濟的拉動力減弱。日元貶值使能源進口成本大幅增加，但原油價格大跌抵消了日元貶值的副作用。

3 天然橡膠后市行情展望

從根本上來說，供求格局決定了天然橡膠價格走勢。從前述分析可以看出，汽車銷量增速明顯放緩，商用車對于輪胎需求的影響大于乘用車，但乘用車強商用車弱的格局使輪胎需求下降被進一步放大，輪胎庫存過高，美國“雙反”調(diào)查將對我國輪胎出口造成阻礙。天然橡膠需求面改善沒有太多的支撐因素，預計2015年天然橡膠需求疲軟將延續(xù)，即天然橡膠供應主要受膠價影響，膠價低迷，膠農(nóng)割膠的積極性受挫，割膠量下降，天然橡膠產(chǎn)量增速放緩，或者下降。但目前膠價已經(jīng)臨近膠農(nóng)的承受底線，膠價的下行空間不大。

2015年我國將處于內(nèi)松外緊的大環(huán)境。天然橡膠市場可以期待的是我國政府為穩(wěn)定經(jīng)濟增長出臺的一些政策，這可能改善固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資。新上馬的基建項目可能會對下游需求起到一定的刺激作用，貨幣政策的放松和財政政策的加強可能會催發(fā)一波反彈，天然橡膠價格可能會有零星的上漲機會。但是天然橡膠的潛在產(chǎn)能巨大，天然橡膠價格上行的空間依然有限。預計2015年天然橡膠價格的波動區(qū)間為10000～16000元。