劉穎

今年的股市實在是過山車，滬指振幅在10%以上的天數(shù)越來越密集，我們將這種行情叫做“杠桿”行情。

從去年7月開始至今的牛市，著實讓全國上下狂歡了一把，從2000點暴漲至5100余點的盛宴，著實讓大家難以摸清其間的脈絡(luò)。畢竟資本市場是無法完全脫離實體經(jīng)濟而存在的，然而A股卻給出了不一樣的答案?，F(xiàn)在是我國經(jīng)濟增速降至08年金融危機以來的最低點的年頭，股市卻是一副所向披靡的樣子。

作為提振經(jīng)濟的發(fā)力點，政策的指引當(dāng)然不用贅述，而這次牛市最不同以往的就在于杠桿，于是很多人將其稱為“杠桿?！薄?h3>兩融業(yè)務(wù)來勢洶洶

其實2010年我國的資本市場已經(jīng)開始涉及兩融了，那時的標(biāo)的股票有90只大型藍(lán)籌，券商可使用自有資金、自有證券開展兩融業(yè)務(wù)；到2011年末標(biāo)的股票擴容至278只，兩融余額共計382.07億元；2013年末股票擴容就到了700只，兩融余額突破3000億元；2014年9月再次擴容至900只股票，兩融余額達(dá)6111.31億元，正式拉開了它大顯神威的序幕，三個月后兩融余額就一下突破1萬億。截至目前，兩融余額已經(jīng)突破2萬億，而經(jīng)濟學(xué)家據(jù)年初的券商數(shù)據(jù)分析，這2萬億就已經(jīng)非常接近兩融業(yè)務(wù)天花板了。

而這兩融余額是什么呢？就是反應(yīng)了兩融業(yè)務(wù)的杠桿程度。我們的兩融業(yè)務(wù)杠桿設(shè)定是有規(guī)則的：杠桿比例最大為三倍（要滿足當(dāng)融資融券保證金比例為50%，且擔(dān)保物全部為現(xiàn)金時）和杠桿比例低于三倍（當(dāng)融資融券保證金比例高于50%，或擔(dān)保物包含可充抵保證金證券時）。既然杠桿比例不統(tǒng)一，我們就只能用投資者從券商融出來的資金的總額來計算。余額越大，就說明存在杠桿的資金量越大，余額一直在增加，就說明人們正在致力于用更多杠桿資金去買股票。

那么2萬億是什么概念呢？我們以6月25日收盤為例，滬深兩市的總市值是62.76萬億，兩融余額占總市值的3%左右。如果僅用在二級市場上流通的總市值計算，那么兩融余額就能控制市場的5.4%的股票，這還沒有算入融資本金。外國媒體都對此漬漬稱奇，據(jù)說在過去30年中，只有臺灣股市曾經(jīng)有過6%的杠桿率。兩市的航母中國石油流通總市值為1.7萬億，其它超過1萬億的公司只有工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行。開玩笑的說，有了這兩萬億，買了中石油還能剩下點兒，市價246.79的貴州茅臺能炒上六倍。

兩融的橫行霸道也讓監(jiān)管層和各方參與者忌憚不已。對于股票，投資者可以很少的資金撬動兩倍或者五倍的盤面股票，上交所在5月6日發(fā)布公告暫停一拖股份融資買入，因為一拖股份當(dāng)天的公司流通市值為224250萬元，融資余額就到了57313萬元，融資占比達(dá)到25.558%，這是兩融投資的紅線。被提示風(fēng)險的還有浙能電力、天成控股、博瑞傳播。深市的卓翼科技也超過了25%紅線，隆基股份、蒙草抗旱、鵬欣資源、亞通股份、日海通訊、景興紙業(yè)、高鴻股份、鴻博股份的股融資余額占比也超過了20%以上。參與這些股票交易的投資者們恐怕深刻的體會到“玩的就是心跳”。

結(jié)果六月行情讓大家從“心跳”變“停跳”了。杠桿的操作規(guī)程里，有三種情況會引發(fā)投資者被強制平倉：“投資者不能按照合同約定的期限清償融資融券債務(wù)”、“維持擔(dān)保比例降至130%以下，證券公司向客戶發(fā)送追加擔(dān)保物通知，客戶不能在約定的時間內(nèi)足額追加擔(dān)保物”、“投資者因自身原因?qū)е缕滟Y產(chǎn)被司法機關(guān)采取財產(chǎn)保全或強制執(zhí)行措施”。而六月下半月，滬指累計跌幅達(dá)19%，其他盤面更是凄慘，平均每天都有近千只個股跌停。以1對5配資作例，1萬元本金倍大至6萬元資金作投資，買入股份升10%并漲停板計，會有60%回報；跌10%的，扣除配資所得5萬元資金要還款，即本金已蝕60%至余額4000元，也就是兩個跌停就什么也不剩了。

不過據(jù)說，早在兩個月前，各個證券公司就已經(jīng)開始嚴(yán)控客戶杠桿，指導(dǎo)客戶進行降杠桿了。所以近日證監(jiān)會發(fā)布的消息稱，“6月15日-26日間，因維持擔(dān)保比例低于130%而遭到強制平倉的金額為961萬元”。有接近證券公司的人士表示，6月26日之后，基本上所有證券公司都在忙著讓客戶追加保證金，并強對兩融風(fēng)險的實時監(jiān)控，以應(yīng)對接下來的問題。

場外配資深不見底

說完賬面上的，再來聊聊那些冰山之下的秘密。

證監(jiān)會發(fā)布公告顯示，從初步調(diào)研看，“通過HOMS系統(tǒng)接入證券公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模約4400億元，平均杠桿倍數(shù)約為3倍，子賬戶數(shù)已由5月24日高峰時的37萬戶下降至6月29日的19萬戶，場外配資的風(fēng)險已有相當(dāng)程度的釋放。”“近兩周以來強制平倉金額合計約150億元。”這個HOMS系統(tǒng)是恒生電子搭建的基于互聯(lián)網(wǎng)的金融云平臺，主要服務(wù)私募機構(gòu)客戶，幫助私募客戶與其他金融機構(gòu)（券商、銀行、信托、資管、基金等）實現(xiàn)線上對接。目前場外配資活動除HOMS系統(tǒng)，還有上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)，只不過體量并沒有那么大。

除了這些配資平臺，P2P公司也加入混戰(zhàn)。這些P2P公司主要針對的是老用戶，與資金批發(fā)商對接，獲得來自信托、銀行的資金來給用戶配資。網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年開展股票配資業(yè)務(wù)的P2P平臺達(dá)到數(shù)十家，而今年則是爆發(fā)式增長，目前P2P股票配資交易規(guī)?？赡芤呀?jīng)觸及1000億元。

這些有平臺的還好計算，我們可不要忘了那些線下的民間配資。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)的配資公司已近萬家，從業(yè)人員逾8萬公司多分布在經(jīng)濟發(fā)達(dá)的浙江、上海、廣東一帶，因為它的規(guī)則和數(shù)量都由私人控制，目前并沒有官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示通過配資公司融出的規(guī)模達(dá)到多大了。不過廣證恒生發(fā)布研究報告中稱，“估算各種形式的場外配資規(guī)?？赡苡?至1.5萬億元”。endprint

其實證監(jiān)會從一月開始就在不斷向投資者警示風(fēng)險。2月，證監(jiān)會發(fā)布風(fēng)險提示詞條，明確提出“股市有風(fēng)險，不要賣房炒股、借錢炒股”；肖鋼強調(diào)，既要看到股市上漲的合理性、必然性，也要看到風(fēng)險，要提示風(fēng)險，警示風(fēng)險，也要注意防范風(fēng)險。3月，證監(jiān)會投資者保護局發(fā)布7條投資者風(fēng)險警示詞條；證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟下行壓力較大，部分上市公司估值較高，杠桿資金較為活躍，投資者需注意市場風(fēng)險；4月更是連續(xù)四次發(fā)布風(fēng)險提示。只不過，股市中頭腦發(fā)熱的投資者已經(jīng)聽不進去了。

6月12日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評估認(rèn)證規(guī)范》。明確規(guī)定證券公司不得為信息技術(shù)服務(wù)機構(gòu)等相關(guān)方從事或變相從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供便利；不得為信息技術(shù)服務(wù)機構(gòu)等相關(guān)方建立賬戶登記體系等登記結(jié)算業(yè)務(wù)提供便利；不得充當(dāng)外部接入信息系統(tǒng)的業(yè)務(wù)通道。以此來清查端口，這也被認(rèn)為是六月下跌行情的推手。

結(jié)構(gòu)化理財火爆市場

除了那些直接用上杠桿的，還有那些結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品。它們通常會引入劣后/優(yōu)先份額的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由股票配資資金批發(fā)商作為劣后方提供一定比例的保證金，信托公司與銀行發(fā)行信托產(chǎn)品，借道銀行渠道向投資者出售優(yōu)先份額完成募資，像是分級基金、傘型信托等。

這種產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴大，有媒體報道，某股份制銀行人士表示，所在銀行今年前幾個月的理財資金投資券商資管等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)模在2000億元左右。據(jù)海通證券估計，截止今年一季度末，銀行理財資金通過各種渠道流入股市的規(guī)模已達(dá)上萬億元。

4月，銀行的去杠桿運動也開始了。首先將通過銀行渠道允許進入配資通道的資金池收緊，對一些帶有結(jié)構(gòu)化特點的傘形信托或夾層基金等產(chǎn)品的杠桿指標(biāo)也開始強制性降低，并且對配資的優(yōu)先級資金價格進行上調(diào)。這樣不少結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿直接從五倍降至兩倍，加上資金價格上調(diào)，小額的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品幾乎無利可圖。

好在這類產(chǎn)品運行多年，風(fēng)險依然在可控范圍內(nèi)，問題并不是很大。最近爆倉的傘形信托產(chǎn)品很多是4、5月份新成立的，也就是在4000點左右建倉的產(chǎn)品剛開始陸續(xù)觸及平倉線，所以只有個別子單元被平倉，總體占比非常低。但是六月底的行情讓信托和銀行神經(jīng)緊張，紛紛收緊了杠桿和預(yù)警止損線。

現(xiàn)在大家經(jīng)常在說將今日的行情與2007年的行情類比來預(yù)測行情是不智的，確實，現(xiàn)在市場要復(fù)雜的多，杠桿就是我們看的最清楚的一項，很多短兵相接之時，杠桿是最好的利器。但是對于初試這種武器的我們，杠桿可能能提振我們士氣，卻也能將我們的雄心收割殆盡，杠桿的命運將在這次行情中被驗證。

Tips

融資余額指投資者每日融資買進與歸還借款間的差額。融資余額若長期增加時，表示投資者普遍看多；反之則屬利空。endprint