邊永平+景小娟

摘 ? 要：本文就當前市場對于美聯(lián)儲退出QE的預期逐漸強化的情勢下，美國QE政策退出的預期前景，以及美聯(lián)儲退出QE的對我國影響進行了深入分析，并在此基礎上提出了相應的對策建議。

關鍵詞：美聯(lián)儲、貨幣政策;QE退出

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（6）-0041-05

自2008年11月開始，為化解國際金融危機的沖擊，美聯(lián)儲先后實施了四輪量化寬松和兩輪扭轉操作政策。伴隨美國經濟復蘇基礎的不斷夯實，在2013年6月聯(lián)邦市場公開委員會會議上，美聯(lián)儲主席伯南克向市場發(fā)出了調整量化寬松貨幣政策的信號，暗示在未來幾次貨幣政策制定會議上開始逐步縮減QE計劃的規(guī)模。盡管美聯(lián)儲在2013年9月的會議又宣布維持現(xiàn)行的寬松政策不變，但市場對QE縮減的預期依然強烈，全球股市和其他風險資產價格在短暫上漲后迅速回落。美聯(lián)儲QE退出，勢必會改變當前“寬貨幣、低利率”的全球金融環(huán)境，進而會對中國經濟產生影響。

一、美國量化寬松貨幣政策及其預期前景

2008年金融危機爆發(fā)后，美國采取量化寬松貨幣政策來穩(wěn)定和刺激經濟。作為國際上中央銀行領域史無前例的“非常規(guī)”貨幣政策，美國聯(lián)邦儲備委員會（以下簡稱“美聯(lián)儲”）量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing Monetary Policy，以下簡稱“QE”）主要包括兩方面內容，寬松是指零利率政策;量化是資產購買計劃。其目的是壓低長期利率，縮小長期國債收益率與按揭市場利率之間的利差，推動美國經濟復蘇和房地產市場的恢復。2009年3月18日，為改善信貸市場環(huán)境和應對金融危機，美聯(lián)儲聲明將在未來6個月購買總額3000億美元的長期國債，正式宣告美國進入量化寬松貨幣政策時代（簡稱QE1）。2010年11月3日，美聯(lián)儲宣布決定在未來的8個月內購買6000億美元的美國長期國債，并將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的水平，意味著美國第二輪量化寬松貨幣政策（簡稱QE2）正式開啟1。與QE1和QE2不同之處，QE3是歐洲債務危機促使美國啟動第三輪貨幣量化寬松政策。2012年9月15日美國推出QE3，每月采購400億美元的抵押貸款擔保債券（ MBS），在2013年6月底以前買入4000億美元的美國國債，其剩余到期時間在6年到30年之間;同時出售美國國債，其剩余到期時間為3年或以下，隨后這項計劃被延長到年底。2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作（Operation Twist，簡稱OT）2，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松之外，美聯(lián)儲還保持了零利率的政策，把利率保持在0-0.25%的極低水平。美聯(lián)儲在啟動QE3時，明確表示“保持極低利率的條件”為：失業(yè)率高于6.5%，通脹率低于2.5%，且長期通脹預期十分穩(wěn)定。由于美國通脹水平及預期均不高，就業(yè)情況及其背后的經濟數據便成為QE退出節(jié)奏及程度的主要參考因素，尤其是經濟增長、就業(yè)和房地產三類經濟指標。但失業(yè)目標與通脹目標兩個約束條件具有內在不一致性，這將直接影響到QE的持續(xù)時間和最終規(guī)模。2012年以來，美國失業(yè)水平持續(xù)下降，但根據歷史經驗，要下降到6.5%的目標之下仍需要相當長的時間。此外，歐洲中央銀行、日本銀行、英格蘭銀行維持寬松貨幣政策，在全球性貨幣貶值競爭中，美元貶值速度加快，通貨膨脹加劇。美國退出QE取決于經濟增長、就業(yè)市場狀況和通脹水平，尤其是失業(yè)率的變化。

2013年6月，在聯(lián)邦市場公開委員會會議上，美聯(lián)儲主席伯南克向市場發(fā)出了調整量化寬松貨幣政策的信號。2013年7月，美聯(lián)儲發(fā)布經濟形勢調查報告稱，6月至7月，美國經濟持續(xù)保持溫和復蘇勢頭，居民消費、制造業(yè)、房地產市場和財政金融狀況持續(xù)向好，就業(yè)市場形勢改善，失業(yè)率降到危機后最低水平，經濟增長質量和可持續(xù)性明顯改善，意味著量化寬松已經基本完成應對金融危機的歷史使命，QE逐漸退出的預期在加強。2013年9月以來，作為縮減QE規(guī)模主要依據的美國失業(yè)數據，經歷了7.2%、7.3%、7%的變化，整體呈現(xiàn)出波動中下降的格局。但就美國貨幣政策而言，仍保持著寬松的基調，推動著經濟復蘇。

2014年1月，美聯(lián)儲會議再次強化了QE退出預期，按照會議精神，美國開始縮減QE規(guī)模，每月縮減了100億美元購買國債。美聯(lián)儲公布的全國經濟形勢調查報告（簡稱為“褐皮書”）是其制訂貨幣政策的重要依據。根據2014年4月公布的“褐皮書”報告，在美聯(lián)儲監(jiān)測的12個主要地區(qū)中，8個地區(qū)經濟呈現(xiàn)緩慢到溫和的增長。截至2014年4月，美國QE規(guī)模為550億美元。美國股市已全面復蘇，美國月度QE規(guī)模從850億美元降至550億美元，QE縮減幅度達35.29%。無論是出于促進經濟穩(wěn)定增長還是減少對市場沖擊，美國退出量化寬松貨幣政策都將是一個漸進的、緩慢的、長期的、復雜多變的過程。

二、QE退出對全球的影響

一是將帶來新興市場國家匯率貶值。金融危機期間，美元呈走軟趨勢，美元指數3一度下跌至75的歷史低點。根據歷史經驗，美元匯率指數與利率呈高度正相關，美聯(lián)儲一旦采取緊縮貨幣政策，往往會帶來美元的持續(xù)走強，如2004-2005年美聯(lián)儲加息8次，期間美元指數從87上升至92.4。一旦QE政策退出，美元必將進入升值通道，新興國家外匯貸款成本升高，還債壓力加大。尤其是那些經濟結構失衡的國家，比如巴西、印度、土耳其和南非，會受到比較大的沖擊。2013年4月開始，美聯(lián)儲主席伯南克開始談到QE退出，在這個過程中，人民幣仍然在升值，印度盧比卻大幅貶值20%。

二是引發(fā)大宗商品價格全面下跌。美國QE政策引發(fā)全球的流動性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價格屢創(chuàng)新高。作為反映全球大宗商品價格水平的CRB指數4，每15秒鐘更新一次，可以實時反映大宗商品市場價格的變動狀況，成為衡量通脹的更重要依據。從歷史走勢來看，美元指數與CRB指數大致存在著相反走勢。QE1期間，美元指數下降5.3%，原油價格上漲23.5%，QE2期間美元指數下降9.9%，原油價格上漲33.6%。一旦美國退出QE政策，美元升值將使大宗商品價格長期進入下降通道。

三是將進一步使得資本流動發(fā)生逆轉。金融危機以來，美元長期弱勢及零利率，投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國家，獲取高額回報。一旦美國貨幣政策轉向，勢必會引起美元大規(guī)?；亓?，將導致其他國家金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。美國量化寬松貨幣政策調整，一方面預示著此前國際市場大量廉價美元充斥的格局將不復存在，另一方面也是以官方的身份確認美國經濟復蘇的程度，增強投資者對美國經濟的信心，將進一步加快資金從新興市場流向美國。

三、QE退出對我國的影響

（一）流動性緊縮產生的衍生風險

我國國內流動性很可能會因美國退出QE政策而遭受負面沖擊。自QE3推出以來，熱錢大量流入我國，表現(xiàn)為貿易數據虛增明顯、資本和金融項目轉為順差，2013年第1季度資本金融項目出現(xiàn)900億美元順差，為QE2結束以來單季最高值。國際資本的大量流入以及由此推升的人民幣升值預期直接導致外匯占款快速攀升。從過去兩輪QE結束后的經驗來看，寬松政策結束初期，國際資本都會減緩流入甚至流出新興市場。對我國國內流動性而言，則表現(xiàn)為新增外匯占款回落甚至負增長。近年來，外匯占款的持續(xù)增加是我國流動性充裕的主要因素，如果美聯(lián)儲退出QE，熱錢有可能短期內從國內流出，從而加劇我國境內市場的流動性壓力。隨著美聯(lián)儲啟動QE退出，這種趨勢會進一步強化，加劇國內流動性壓力。

一是不利于房地產市場穩(wěn)定發(fā)展。中國房地產市場從2001年開始持續(xù)繁榮，經過12年的發(fā)展，部分中小城市的房產出現(xiàn)嚴重的供大于求，其中溫州和鄂爾多斯是樓市繁榮伴隨著民間金融繁榮的兩個典型，投資者的金融杠桿不斷放大導致出現(xiàn)樓市崩盤危機。QE退出短期內對房價的影響不大，因為不動產交易市場不如股市活躍，資產價格對利率并不敏感。但如果美國貨幣政策正?；M程導致全球資金成本進一步抬升，對投入房地產領域的國外套利資本的牽引力量將會越來越強，雖然難以準確量化外資在我國房地產投機資金中占據的具體比例，但不應低估其規(guī)模，此部分外資的撤出將使我國的房地產價格失去有力支撐，成為我國去杠桿化以及房地產去泡沫化的一項重要因素，更重要的是，房地產泡沫的破滅，還會帶來地方政府債務的巨大風險。因為絕大多數地方政府債務，都是建立在土地基礎之上，如果土地價值大幅下降，政府債務懸空，銀行風險也可能由此而誕生，這會對居民生活和經濟發(fā)展形成新的威脅。

二是降低資本市場穩(wěn)健性。首先，QE退出導致資金利率中樞上移，抬高融資成本，利空股市;其次，進入股市的外資由于QE退出預期增強和我國宏觀經濟不確定性加大而加速流出。新興市場投資基金研究公司（EPFR）數據顯示，自2012年9月QE3推出以來至2013年2月中旬，外資流入我國股市的金額合計達203.7億美元，而受QE3退出預期升級的影響，僅5月下旬至6月中旬4周，累計流出就高達40.6億美元，接近前期流入規(guī)模的20%。2013年6月的股市表現(xiàn)就是這兩方面因素的預演：6月下旬，上證綜指和深證綜指分別走低5.03%和5.77%。再次，美元強勢帶動人民幣兌其他非美貨幣走強，會降低出口企業(yè)的盈利能力，拖累我國股市以及宏觀經濟的表現(xiàn)。

三是短期內不利于債券市場。短期內，QE退出將推升債券市場收益率。伴隨著市場上QE退出的預期強化，美國10年期國債收益率大幅攀升，且面臨持續(xù)上行壓力，其作為全球無風險資產的基準，亦將抬升全球無風險收益率水平，包括中國。此外，QE退出導致的國內資金收緊效應亦會限制我國債市表現(xiàn)，后期我國整個資金利率的中樞都會有所上移;資金成本的上升亦會對我國債市收益率帶來上行壓力，同時壓低債券價格，銀行交易賬戶債券投資形成損失的預期加大。

四是加大金融機構流動性管理難度。美聯(lián)儲通過四輪量化寬松貨幣政策，向中國在內的新興市場國家注入了大量流動性。美聯(lián)儲QE退出預期上升帶來資本超預期外流，是造成2013年6月我國銀行間市場發(fā)生流動性緊張的因素之一，短期資金價格在一段時間創(chuàng)出了歷史新高。2013年6月20日表征銀行間市場流動性狀況的7天回購利率在盤中一度攀升至28%（年率），創(chuàng)下了歷史新高。而其實在5月就已經出現(xiàn)外匯占款的大幅下降，加之美國房地產市場復蘇跡象明顯，使得5月中下旬資金開始撤離新興市場，影響了國內市場的流動性。隨著美聯(lián)儲強化QE退出趨勢，會進一步加劇國內流動性壓力。我國的商業(yè)銀行長期以來過度依賴銀行間市場拆借短期資金，自身流動性管理能力較弱，如果美國退出QE引發(fā)國際資本大規(guī)模流出，將會考驗我國金融機構流動性管理的能力。

五是短期內將抬高資金價格不利于實體經濟融資。對國內實體經濟而言，首要的風險還是來自于外部流動性轉向的沖擊。金融市場的流動性減少，會進一步向前推進利率市場化的疊加效應，在短期內顯著提升利率水平和金融產品的收益率水平，不利于緩解實體經濟融資難問題。比較輕微的情況是，外部流動性減少加上國內結構性政策調整，導致信貸以及社會融資總量的增速降低、抬高資金成本，影響生產、投資活動。比較極端的情況是，外資撤出可能帶來房地產、土地等資產價格的大幅調整，引發(fā)一系列嚴重后果。從實體經濟來看，在原本就沒有得到銀行信貸資金有力支持的情況下，如果QE退出帶來資金的迅速外流，會使得銀行信貸資金的投放更加謹慎，“錢荒”再度出現(xiàn)也是大概率事件。在這樣的情況下，實體經濟資金緊張的矛盾會更加激烈，對實體經濟的發(fā)展影響也會更大，繼而對就業(yè)、居民收入提高、社會穩(wěn)定等帶來極為不利的影響。

（二）匯率不利變化產生的衍生風險

一是人民幣兌美元匯率貶值加大外債負擔。QE退出的前提是美國經濟的健康發(fā)展，而美國經濟表現(xiàn)好于其他國家、主要發(fā)達經濟體貨幣政策依然定位于寬松方向，均會支撐美元升值。美元的走強將對人民幣形成壓制，資金回流美國亦會對人民幣造成壓力，同時有礙人民幣國際化進程。我國潛在經濟增長率不斷下滑，在美元走強的背景下，人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。2013年3季度末，中國企業(yè)和私人部門對外凈債務1.58萬億美元，與2008年底相比上升了1.273萬億美元，私人部門負債具有一定的外幣化特征。QE退出推升人民幣兌美元貶值，根據簡單估算，人民幣每貶值一個基點（0.01%），除了利率負擔外將總共額外承擔1.58億美元的匯率損失，加重我國具有對外凈債務的企業(yè)和私人部門的外債負擔。

二是實際有效匯率可能升值不利于對非美國家出口。目前，我國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。而無疑美元是一籃子貨幣中的權重貨幣，美元進入強勢周期，且籃子中的其他貨幣未同步進入升值周期的話，可能出現(xiàn)人民幣兌美元貶值，但同美元一起對其他貨幣升值的情況，顯著增加對非美國家的出口成本。

四、建議

2014年是我國經濟改革深化的重要一年，國內金融管理體制、涉外金融管理方式都可能進行重要調整。人民幣在國際結算中使用范圍的拓寬更反映了其在國際經貿體系中地位的提升。盡管短期內美國為支撐經濟發(fā)展需要還不會取消擴張性的貨幣政策，但向實體經濟注入的流動性已經大幅減少。為盡量降低美國QE退出對我國經濟產生的“負面外部性”，應充分把握國際貿易與國際投資的關系，探索多項政策的協(xié)同配合。

（一）抓住QE退出機遇期，穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制

QE退出可能會引起各國特別是新興市場國家貨幣匯率波動增大，也會給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。我國應抓住這一有利契機，推進實現(xiàn)匯率市場化改革的目標，建立由市場供求決定的匯率形成機制。隨著經濟金融實力的上升，我國需要從全球視角審視和調整人民幣匯率政策。面對美聯(lián)儲QE退出可能帶來的不利影響，繼續(xù)推進匯率市場化改革是應對可能沖擊、提高人民幣國際地位的必然要求。下一步，我國要堅持以基本市場供求關系為基礎決定人民幣合理匯率的形成機制，逐步擴大人民幣匯率彈性空間，參照國際大宗商品價格波動，設定人民幣匯率浮動幅度的閥值，維持人民幣匯率的雙向波動和相對穩(wěn)定。同時積極推進人民幣跨境貿易結算，以減少開支并降低本幣對沖美元的需求，降低對美元的關聯(lián)強度，有效規(guī)避匯率變動不利影響。

（二）加強對國際資本流動的監(jiān)管，審慎開放資本賬戶

美國采取量化寬松貨幣政策后，資金將可能大規(guī)模流入中國，因此，中國要加強外匯流入流出的監(jiān)測和管理，加強對流入中國熱錢的沖擊目標、渠道和方式的分析及評估，提高應對措施的針對性和有效性，遏制熱錢流入。我國在資本項目尚未完全開放的條件下，受到的沖擊相對有限，但不能因此停止推進資本項目可兌換進程。人民幣資本項目開放牽一發(fā)而動全身，關系到經濟金融體系的穩(wěn)定，因此要漸進、穩(wěn)健、有序地推進。在當前的國內外背景下，我國應在宏觀審慎與資本賬戶開放之間取得合理平衡，謹慎推進資本賬戶開放，不能為了一味達到發(fā)達國家要求的平衡而忽視自身實力。

（三）推進金融機構市場化改革，防范金融體系潛在風險

當前，地方政府融資平臺、房地產、影子銀行和理財產品成為我國金融體系潛在的重要風險點，要注意防范QE退出的負面效應引爆其中一環(huán)。所以，要加強對外匯貸款的控制并穩(wěn)定中國股市和樓市，給熱錢傳遞出合理預期。熱錢急進急出、外匯占款減少，可能會導致貨幣供給渠道發(fā)生變化，影響貨幣政策調控的有效性，一旦出現(xiàn)緊縮效應傳導到經濟金融體系，可能會對經濟持續(xù)健康發(fā)展產生不利影響。所以應加強對短期資本和熱錢流動監(jiān)管，建立對短期資本流動的監(jiān)測預警機制。要切實加強政府性債務管理，增強外部約束力，有效防范和化解潛在風險。研究出臺從根本上解決房地產市場過熱問題的綜合措施，推進房地產稅試點擴圍，穩(wěn)定地方政府財源，合理劃分中央地方支出責任。加強對金融機構與影子銀行間存在的交叉關聯(lián)業(yè)務、金融機構跨市場理財等涉及影子銀行業(yè)務的項目進行監(jiān)管，揭示金融機構經營管理中潛存的風險隱患，引導金融機構合規(guī)穩(wěn)健經營，做好相應的壓力測試，鼓勵商業(yè)銀行改變簡單依賴央行流動性支持的傳統(tǒng)思路，通過自主精細化管理應對新的挑戰(zhàn)。

（四）增強外匯儲備多元化，尋求安全和盈利的平衡

中長期看，隨著金融市場趨于穩(wěn)定和美國經濟的好轉，通脹預期強化，美聯(lián)儲在退出QE和回收流動性的過程中，會較大規(guī)模地拋售美國長期國債和機構債，將導致美國債券利率上升和價格下跌。作為美國國債的海外最大持有國，在保持我國持有美國國債存量基本穩(wěn)定的同時，積極調整國債的期限結構，防范利率波動的風險，要進一步拓寬外匯儲備增量的使用范圍。分散外匯儲備投資，在外匯與黃金之間也要尋求儲備平衡，加大對石油、原材料等資產以及高技術產品的購買。創(chuàng)新外匯儲備管理方式，加大資源能源以及高附加值設備和技術的進口，設立外匯投資產業(yè)基金，推動企業(yè)“走出去”支持實體經濟服務迫在眉睫。

（五）加強溝通與協(xié)作，推進宏觀政策協(xié)調

我國有必要通過雙邊或多邊的平臺，加強與發(fā)達經濟體的政策交流與溝通，保持彼此之間政策的協(xié)調性，從全球、雙贏、負責任的視角綜合決定政策調整和審慎監(jiān)管。通過雙邊或多邊平臺，加強其他的新興市場國家的金融合作，增強各國監(jiān)管機構的信息共享和執(zhí)行配合，合作開展對跨境資本流動的監(jiān)測與管理，積極進行金融市場風險管理，減輕全球跨境資本流動對各國經濟的干擾。我國應積極借助G20、國際貨幣基金組織、APEC等多邊平臺，推進多邊貿易進程，反對貿易保護主義;推進國際貨幣體系改革，增加發(fā)展中國家的話語權，向多元化國際貨幣體系邁進。在貿易中建立貨幣互換協(xié)議，推動本幣結算或采取商品互換的方式，減少美元結算，積極應對美國的量化寬松政策退出的影響。要建立健全全球范圍內的金融預警系統(tǒng)和風險防范體系，增強各國監(jiān)管機構的信息共享和執(zhí)行配合。

參考文獻

[1]韓秀云.美國量化寬松貨幣政策退出的基礎、步驟與影響[J].國際貿易.2013，（7）：63-67。

[2]李永剛.美國QE對發(fā)展中國家的影響及中國的對策[J].北京工商大學學報.2012，（1）：102-106.

[3]王宇.退出量化寬松的七個判斷[J].新世紀，2013，（50）：24-25。

[4]萬秋夢.美聯(lián)儲退出QE的關鍵因素以及對中國的影響[J].中國總會計師，2013，（8）：12-18。

[5]鄭聯(lián)盛.量化寬松政策：原因、趨勢及影響[J].中國金融，2010，（23）：75-76。

The Policy Expectations， Influences and Responding

Suggestions of USs Quitting QE

BIAN Yongping ?JING Xiaojuan

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract： As the market expectation of quitting the Quantitative Easing （QE） gradually increases， the paper deeply analyzes the expectation prospect and the influences on China of the Feds quitting QE， and puts forward relevant suggestions.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）; monetary policy; quitting Quantitative Easing （QE）

責任編輯、校對：苗文龍