符勝斌

五年時間，孫宏斌將偏居一隅的融創(chuàng)中國，打造成國內(nèi)頗具實力的地產(chǎn)黑馬。其狼性風(fēng)格之下的果敢、決絕和兇狠特征彰顯無遺。這其中雖有外力的助推，但更多的是內(nèi)因的催化。孫宏斌的運作方式無疑值得深入探究，在經(jīng)歷順馳資金鏈斷裂之后，其在擴張與資金管理間的平衡之術(shù)日益精湛。

孫宏斌通過聚焦戰(zhàn)略，將有限的資金資源集中使用，盡可能把自有資金的使用效率放到最大。而在具體項目上，則通過借力打力，以短平快的方式快速推進項目建設(shè)和銷售回款。在這個過程中，利用表外工具進行融資，盡可能平衡資產(chǎn)負債率，防止信用評級惡化、影響融資環(huán)境等等。這些運作方式，又折射出孫宏斌狼性中冷靜和注重合作的另一面。

成為行業(yè)巨頭，似乎是曾經(jīng)被拋棄的孫宏斌內(nèi)心長久的渴望，他需要一場徹底的勝利，來向世人證明自己從來都是一方帥才。方向清晰的孫宏斌一直在試圖順應(yīng)時勢，實現(xiàn)彎道超車。但成也時勢，困也時勢，在經(jīng)歷與綠城中國的合合分分之后，又陷入佳兆業(yè)重組艱局。在奔向目標(biāo)的途中，孫宏斌的急切之心躍然于紙。

剛邁過“知天命”之齡的融創(chuàng)中國（01918.HK）董事局主席孫宏斌，無論如何也沒有想到，在最近一年多的時間里會遭遇如此多挑戰(zhàn)。行業(yè)不景氣，企業(yè)盈利能力下滑；欲收購綠城中國（03900.HK），卻遭遇其掌門人宋衛(wèi)平的“悔婚”；欲入主佳兆業(yè)（01638.HK），不料原主席郭英成又殺了個“回馬槍”。這些煩心事一股腦涌來，讓人不禁覺得有些天意弄人的味道。融創(chuàng)中國在創(chuàng)立以來的第二個十年，開局非常不利。

不過，此時的孫宏斌比十年前要從容得多。彼時，其創(chuàng)立的順馳投資公司受宏觀調(diào)控以及自身激進擴張風(fēng)格的影響，資金鏈斷裂，孫宏斌敗走麥城，退居幕后?，F(xiàn)在的情勢，房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀面上雖然有歷史重現(xiàn)的可能，但今日今時，融創(chuàng)中國已遠非當(dāng)年的吳下阿蒙，孫宏斌也有相應(yīng)的實力去應(yīng)對、解決這些問題。而這所有的底氣和手段都源于融創(chuàng)中國的上市。

聚焦擴張，狂莽生長

2010年于港交所紅籌方式上市的融創(chuàng)中國，在其后5年的時間內(nèi)，由地處天津的區(qū)域性房地產(chǎn)公司發(fā)展成中國地產(chǎn)行業(yè)的前十名。在2013年年報中，孫宏斌意氣風(fēng)發(fā)地表示，融創(chuàng)中國的銷售規(guī)模在中國房地產(chǎn)行業(yè)的排名連續(xù)多年保持上升態(tài)勢，公司整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，體現(xiàn)了公司競爭優(yōu)勢的不斷加強。

從經(jīng)營情況來看，融創(chuàng)中國似乎也印證了孫宏斌的豪言壯語。比如，資產(chǎn)規(guī)模從2009年的不足100億元，迅猛攀升到2014年的1124億元，5年增長了10余倍；銷售收入從2009年的48億元，增長到2014年的251億元，也增長4倍有余（圖1）。從業(yè)務(wù)區(qū)域來看，融創(chuàng)中國也走出天津，邁向了全國。根據(jù)年報統(tǒng)計，到2013年底，融創(chuàng)中國境內(nèi)外擁有控制權(quán)的企業(yè)就達80余家。如果算上參股性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)目又將進一步放大。

在孫宏斌的千億帝國里，居于核心地位的是天津融創(chuàng)置地，這是孫宏斌起家的根據(jù)地，集中了融創(chuàng)中國大部分資產(chǎn)。在天津融創(chuàng)置地旗下，又有三個重要的子平臺：北京融創(chuàng)建投地產(chǎn)、重慶融創(chuàng)基業(yè)房地產(chǎn)、無錫融創(chuàng)地產(chǎn)，它們與天津融創(chuàng)置地一起，分別承擔(dān)了在天津、北京、重慶和無錫（華東）地區(qū)的開疆辟土任務(wù)（圖2）。

此外，在天津融創(chuàng)置地旗下，還有一個重要的平臺天津融創(chuàng)奧城投資。根據(jù)孫宏斌近些年的運作手法來看，這家公司更多是承擔(dān)項目合作或并購的任務(wù)，比如與綠城房產(chǎn)集團合作成立上海綠順地產(chǎn)、蘇州融綠投資等公司；收購佳兆業(yè)集團的上海青灣、榮灣、贏灣、誠灣四家地產(chǎn)公司等。

與這些由融創(chuàng)中國絕對控股甚至全資持有的公司相比，融創(chuàng)中國與綠城房產(chǎn)集團合作的另兩家公司上海融創(chuàng)綠城投資、融創(chuàng)綠城（BVI），孫宏斌在其中扮演的角色就顯得比較尷尬。由于收購綠城房產(chǎn)集團的合作告吹，融創(chuàng)中國與綠城房產(chǎn)集團在這兩家公司各持股50%的架構(gòu)，讓人不由得想起復(fù)星與SOHO的上海外灘地塊之訴。如何化解這種尷尬局面，最大維護自身利益，將對孫宏斌的智慧形成新的挑戰(zhàn)。

進一步梳理融創(chuàng)中國上市5年多的發(fā)展歷程，剖析其商業(yè)版圖，融創(chuàng)中國瘋狂增長的秘密主要基于兩方面。

一是聚焦區(qū)域市場。融創(chuàng)中國上千億的資產(chǎn)，實際上只分布在天津、華東、重慶和北京四個地區(qū)。而且從進入的時間先后順序來看，融創(chuàng)中國長期以來主要只是在天津、重慶和北京三個地區(qū)進行耕作，只是近兩年因與綠城房產(chǎn)集團和佳兆業(yè)的合作，其在華東地區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模才得以迅速擴大。

正因為是聚焦，規(guī)模尚弱的融創(chuàng)中國才能得以在某個區(qū)域性市場站穩(wěn)腳跟，形成區(qū)域優(yōu)勢。在占據(jù)優(yōu)勢的市場，融創(chuàng)中國是“以我為主”，而在進入新的市場時，則主要采取了合作的方式進行擴張，其合作伙伴不僅包括了綠城房地產(chǎn)集團、九龍倉集團、天津泰達集團、世茂房地產(chǎn)、方興地產(chǎn)等大型民營房企，還與首鋼集團、保利集團、中國葛洲壩集團、天津房地產(chǎn)集團、北京住總等國資合作。合作的風(fēng)格也非常靈活，總的原則是與國有資本合作時，融創(chuàng)中國保持參股地位，最多持股50%，而與民營資本合作時，則更強調(diào)控制權(quán)，最低不能低于50%。

融創(chuàng)中國這種“傍大款”式的合作風(fēng)格，極大降低了自身業(yè)務(wù)擴張所帶來的風(fēng)險。雖然不能享有全部的投資收益，但最起碼能夠控制住項目投資過程中的風(fēng)險，避免微利甚至顆粒無收極端情況的發(fā)生。

在具體業(yè)務(wù)上，融創(chuàng)中國也始終聚焦商住物業(yè)的銷售，沒有進行所謂的多元化業(yè)務(wù)平衡對沖（表1）。從某種程度上而言，不搞足球、不拍電影、不打高爾夫的孫宏斌將其專注的文化基因深深植入了融創(chuàng)中國。

二是注重并購擴張。在上市后，融創(chuàng)中國的運營思路主要還是以內(nèi)生增長為主，用于收購方面的投資很少。但在進入2012年后，融創(chuàng)中國的并購行為驟然加速，由此帶來收入和資產(chǎn)規(guī)模的快速攀升（圖3）。

經(jīng)統(tǒng)計，從2010年到2014年，融創(chuàng)中國共計進行了31項按港交所要求需要披露的交易（港交所對于一項資本交易是否需要實時披露，有一個“5%規(guī)則”，即：1.交易的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的5%；2.交易資產(chǎn)的盈利能力占企業(yè)總利潤的5%；3.交易資產(chǎn)的創(chuàng)收能力占企業(yè)總收入的5%；4.交易資產(chǎn)的對價占企業(yè)總市值的5%；5.交易資產(chǎn)所涉及的股份數(shù)占企業(yè)總股份數(shù)的5%；以上5條只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易）。這些已經(jīng)披露或者完成的并購交易，涉及合同金額近300億元（表2）。如果加上不需披露的交易，融創(chuàng)中國的并購項目和金額無疑將會更多、更大。

這種擴張速度體現(xiàn)在土地儲備上，也是成效顯著。經(jīng)測算，截至2010年底，融創(chuàng)中國土地儲備的權(quán)益面積約為537萬平方米，2011年底為638萬平方米，增加100萬平方米。2012年底則為884萬平方米，增加約247萬平方米，約為2011年增加額的2.5倍。2013年，融創(chuàng)中國增加土地儲備957萬平方米，權(quán)益土地儲備545萬平方米，又較2012年的增長額增加2倍有余。

不過，也許是過于注重規(guī)模擴張，孫宏斌的商業(yè)版圖雖然龐大，但也顯得復(fù)雜，甚至是有點散亂。最明顯的特征就是各種業(yè)務(wù)混雜在一起。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，融創(chuàng)中國由物業(yè)銷售、自持物業(yè)租金收入和物業(yè)管理服務(wù)收入三大類業(yè)務(wù)組成。在實際運作中，融創(chuàng)中國大體思路是在各區(qū)域內(nèi)部統(tǒng)一運作，形成塊狀分布，但在各區(qū)域之間，類似的業(yè)務(wù)如何進行協(xié)調(diào)，比如物業(yè)管理等，似乎顯得相對薄弱。如何將相似的資源進行整合，進而通過資本運作的方式分拆上市，緩解地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金壓力，是融創(chuàng)中國值得探討和研究的問題之一。

孫宏斌通過聚焦區(qū)域市場，精挑合作伙伴解決了發(fā)展的路徑和模式問題，將融創(chuàng)中國帶入了千億資產(chǎn)俱樂部，其資產(chǎn)負債率也大體維持在80%左右的水平，起伏不是很大。并且，2013年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為83.24億元，經(jīng)營基本處于風(fēng)險可控的狀態(tài)。這樣的經(jīng)營結(jié)果也為孫宏斌度過當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)危局，乃至逆勢擴張?zhí)峁┝诵判?，其擴張平衡之術(shù)頗具特色，核心在于解決了發(fā)展所需的資金問題。

擴張平衡之術(shù)

李嘉誠對地產(chǎn)行業(yè)有一句經(jīng)常為人引用的經(jīng)典評語，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的三個關(guān)鍵詞是：“地段、地段，還是地段”。這句話從表面上看說的是選址問題，流量問題，但仔細分析，其蘊含的意義對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有著不同的著力點和關(guān)注點。對此時處于急速擴張階段的融創(chuàng)中國而言，關(guān)鍵是在選好地段的同時確保資金鏈不斷裂。對經(jīng)歷了順馳資金鏈斷裂的孫宏斌而言，意義更非一般，其平衡之術(shù)日益精湛。

經(jīng)營唯快不破，高周轉(zhuǎn)快速回籠資金

從房地產(chǎn)經(jīng)營上看，資金的流入主要是靠物業(yè)銷售和外部融資（債權(quán)性和股本性），資金的流出則主要是去向兩方面：購買土地和償還即期債務(wù)。因此，要維持資金的平衡，從經(jīng)營上看，需要確保物業(yè)銷售現(xiàn)金收入盡可能地能覆蓋住購地支出和銀行債務(wù)本息凈償還額，最大限度地減少債務(wù)性融資。

分析融創(chuàng)中國近幾年財報，可以發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營活動產(chǎn)生（購地視作經(jīng)營活動）的現(xiàn)金凈流量并不足以覆蓋債務(wù)利息支出，主要還是依靠外部融資來解決發(fā)展資金問題，資金鏈非常緊繃（表3）。尤其是在2010-2011年，連續(xù)兩年在經(jīng)營上入不敷出，并且2011年還是主要依靠2010年IPO所募得資金解決。2013年亦是如此，依靠包銷方式，融創(chuàng)中國以每股6.7港元的價格配售3億股股票，募資20億港元，才能勉強實現(xiàn)收支平衡，并且還實現(xiàn)了在2012年后連續(xù)兩年分配股息。

為確保資金安全，一方面融創(chuàng)中國積極拓展融資渠道，除了外部融資之外，孫宏斌所控制的融創(chuàng)國際及融創(chuàng)中國非控股企業(yè)也給予關(guān)聯(lián)方借款支持，2013年金額高達24.6億元，年利率在6.35%-12%之間，極大緩解了融創(chuàng)中國資金緊張的局面。更為重要的是，在經(jīng)營上，融創(chuàng)中國也實施了積極的策略，體現(xiàn)在兩方面。

一是盡可能延遲款項支付，拖欠程度呈上升趨勢。

由于融創(chuàng)中國是境外上市公司，其在國內(nèi)投資的公司屬于外商投資企業(yè)。按照國家政策，外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的注冊資本若未全部繳付、未取得土地使用證或開發(fā)項目資本金未達到項目投資總額35%時，不得辦理境內(nèi)外貸款，也不能進行外匯結(jié)售匯。因此，在拖欠支付土地出讓金上，孫宏斌騰挪的空間不大。

但在拖欠工程款、廣告款等方面，融創(chuàng)中國則是一以貫之。除2011年和2013年等少數(shù)年度之外，其他年度的拖欠程度一般占當(dāng)年銷售收入的25%左右。并且就整個應(yīng)付款而言，占銷售收入的比重一直很高，基本保持在40%左右的水平。尤其是2014年，由于存在高達32.17億元向非控股關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款的義務(wù)，當(dāng)年應(yīng)付款占收入比重一舉達到46%以上，接近2014年250余億元銷售收入的一半（表4）。

這些趨勢和變化，一方面體現(xiàn)出融創(chuàng)中國支付能力的弱化，另一方面，也意味著融創(chuàng)中國也在采取積極措施，比如通過推遲非控股企業(yè)的貸款支付，平衡集團整體現(xiàn)金流。

二是以快打快，唯快不破。

在前述分析中，融創(chuàng)中國有兩個年度非常特別：2011年和2013年。這兩個年度，融創(chuàng)中國的經(jīng)營情況并不差，比如2011年實現(xiàn)銷售收入106億元，較2010年的67億元增加近40億元，2013年實現(xiàn)銷售收入308億元，較2012年的208億元增長100億元。但在靚麗的外表下，卻是資金狀況日益捉襟見肘。究其原因，主要在于2011年和2013年，融創(chuàng)中國進行了兩個大的并購，2011年耗資14.5億元收購北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)有限公司50%股權(quán)；2013年耗資79.96億元與綠城房地產(chǎn)集團合作，而且2013年的并購耗資總額在150億元以上。

但融創(chuàng)中國并沒有因此而“倒下”，而是以較快的速度修復(fù)了資產(chǎn)負債表，比如2012年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2011年的基礎(chǔ)上增加近110億元，極大緩解了經(jīng)營緊張的局面。這也恰好體現(xiàn)了孫宏斌經(jīng)營手段的殺手锏，以快打快，以第一速度銷售物業(yè)，回籠資金。孫宏斌依靠的就是在順馳年代所創(chuàng)造的“并聯(lián)操作，四線對表”，即在拿地后，融創(chuàng)中國的研發(fā)、開發(fā)、銷售、工程四個部門快速并行聯(lián)動，以最快的速度完成銷售。

首先看存貨周轉(zhuǎn)水平。融創(chuàng)中國的存貨主要包括發(fā)展中的物業(yè)（土地、在建工程）及已建成待售的物業(yè)，從絕對值來看，2010年底二者之和約為90億元，而到了2013年底這一數(shù)字則增加到581億元，增長6倍有余。但存貨周轉(zhuǎn)率的變化卻是先低后高，考慮到2013年融創(chuàng)中國實施大額并購所增加的土地儲備，存貨周轉(zhuǎn)率的變化映襯出融創(chuàng)中國較強的消化能力。并且從存貨環(huán)比增加的絕對額來看，也是一個逐步下降的過程（表5）。

融創(chuàng)中國的存貨周轉(zhuǎn)時間為兩年左右，這意味著其從拿地到實現(xiàn)完全銷售一般需要2年左右的時間。而以開發(fā)速度快著稱的萬科，其存貨周轉(zhuǎn)時間在三年左右。根據(jù)易居中國旗下克爾瑞信息的統(tǒng)計，融創(chuàng)中國的各種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平都居國內(nèi)前10（表6）。

除了自身加快土地開發(fā)之外，在銷售策略上，融創(chuàng)中國也是比較激進。客戶預(yù)付款的金額占當(dāng)年銷售收入比重最高曾在2012年達到了73%左右，一舉凈增現(xiàn)金流入量近100億元，有效緩解了2011年并購行為產(chǎn)生的壓力。從周轉(zhuǎn)率來看，融創(chuàng)中國預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)時間在0.6年左右，這又意味著客戶在購買融創(chuàng)中國房屋后，一般能在7個月左右拿到現(xiàn)房（表7）。而根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，客戶購買綠城房產(chǎn)集團的房子在買下期房后需要4年才能拿到現(xiàn)房，恒大地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn)需要3年，SOHO中國也需要1年零3個月。孫宏斌經(jīng)營上的“一拖一快”，顯得是如此“相得益彰”。

合作借力打力，降低回報減輕資金壓力

除了經(jīng)營中煞費苦心，內(nèi)部挖潛之外，孫宏斌也善于借助外力進行發(fā)展。如前文所述，在對外擴張中，孫宏斌樂于與各種性質(zhì)的資本進行合作，規(guī)避異地經(jīng)營風(fēng)險，降低拿地成本、投資成本等。在這些合作項目中，有一個項目的運作偏離了通常意義上的合作共贏、利益共享等常識，十分有意思。

2011年天津融創(chuàng)置地耗資14.5億元收購了北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)50%股權(quán)，將這家公司變成了融創(chuàng)中國的全資子公司。

北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)的前身是北京首鋼融創(chuàng)置地有限公司（下稱“首鋼融創(chuàng)”），是由孫宏斌之前控制的順馳置地（北京）地產(chǎn)公司與北京首鋼房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“首鋼地產(chǎn)”）聯(lián)合設(shè)立，雙方各出資5000萬元，分別持有50%股權(quán)。在2007年時，天津融創(chuàng)置地從路勁基建手中收購了順馳置地50%股權(quán)，2011年的收購只是2007年收購的續(xù)曲。

這個合作與一般意義上風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的分配機制不同。順馳置地以及后來的天津融創(chuàng)置地都與首鋼地產(chǎn)達成一份協(xié)定。根據(jù)這份協(xié)議，雙方在以首鋼融創(chuàng)為平臺開發(fā)西山壹號院項目的時候，建設(shè)資金以股東貸款的方式解決，由天津融創(chuàng)置地及首鋼地產(chǎn)分別按20%及80%的比例提供。該協(xié)議同時也約定，自西山壹號院項目動工起，來自該項目35%及65%的純利應(yīng)分別歸屬于天津融創(chuàng)置地及首鋼地產(chǎn)。在具體業(yè)務(wù)分工上，天津融創(chuàng)置地負責(zé)項目操盤，首鋼地產(chǎn)擁有決定性投票權(quán)。

這樣的合作模式，雖然表面上有五五開的股權(quán)設(shè)計，但本質(zhì)上是天津融創(chuàng)置地只投入20%的資本就可以獲得項目35%收益比例。雖然天津融創(chuàng)置地如果按50%的比例投入資金并享受50%項目收益，能夠得到更高的收益，但這也對融創(chuàng)中國資金籌措能力提出了更高的要求。從西山壹號院的投資情況來看，彼時的孫宏斌估計尚無這樣的能力。

根據(jù)當(dāng)時的土地成交情況，首鋼融創(chuàng)在2008年競得西山壹號院地塊的價格是21.47億元（占地面積約286畝，折合約750萬元/畝）。若按35%項目資本金比例，天津融創(chuàng)置地50%的出資比例對應(yīng)出資3.75億元。再加上建設(shè)成本、建設(shè)期利息支出，天津融創(chuàng)置地所付出的成本將會更高。但若降到20%，天津融創(chuàng)置地只需要支出1.5億元，資金壓力大大減輕。雖然只能獲得35%收益，但考慮到這種資本是以債權(quán)性資本方式投入，天津融創(chuàng)置地還能獲得一定的借款利息收入，其收益水平又將進一步得到提高。

在這其中，值得玩味的是，國企身份的首鋼地產(chǎn)為何獨獨選擇孫宏斌進行合作開發(fā)，并承擔(dān)80%的出資而只享有65%收益，其成本與收益明顯是不對等的?；蛟S，孫宏斌的這種合作方式是不可復(fù)制的。

從后續(xù)進展來看，雙方的合作并不順暢。在收購首鋼融創(chuàng)50%股權(quán)時，融創(chuàng)中國言辭隱晦地披露了首鋼地產(chǎn)退出合作的部分原因：“因為在首鋼融創(chuàng)的董事不能達致一項多數(shù)決定的情況下，首鋼融創(chuàng)的另一名權(quán)益持有人于董事會會議上可投決定票”，其指向十分明顯。至于雙方是因何事不能達成一致，那就不得而知了。

就項目收益而言，西山壹號院總建筑面積44.8萬平方米。2011年9月收購時，融創(chuàng)中國披露西山壹號院所有待售物業(yè)以及發(fā)展中的物業(yè)價值76.89億元。融創(chuàng)中國的2011年報則披露，西山壹號院當(dāng)年實現(xiàn)銷售額33.32億元，銷售面積8.3487萬平方米。按此計算，西山壹號院40余萬平方米建筑物的價值應(yīng)在178億元左右。即使扣除一些配套建筑和設(shè)施，其價值也應(yīng)遠在76.89億元之上。而西山壹號院土地成本僅為21.47億元。首鋼地產(chǎn)在西山壹號院項目上投入80%資本理應(yīng)享受多大收益，但最終以14.5億元的價格退出，是賺是賠，誰賺了，應(yīng)該不言自明。

嘗到甜頭的孫宏斌在后續(xù)項目運作中大體沿用了這一合作開發(fā)模式：一般是先采取前期合作開發(fā)，降低資金壓力；待項目進入可銷售狀態(tài)后，溢價收購合作伙伴股權(quán)，以最快的速度回籠現(xiàn)金流，同時支付收購成本，將資金的壓力降低到最低程度。

融創(chuàng)中國上市前后一系列增資、收購、轉(zhuǎn)讓等眼花繚亂的動作為孫宏斌這種借力打力的運作模式做了很好的詮釋。只不過類似首鋼融創(chuàng)個案特色的合作安排，在現(xiàn)在的環(huán)境條件下，可能性似乎不太大了。

融資瞞天過海，表外工具維持財務(wù)健康

債務(wù)一直是融創(chuàng)中國揮之不去的現(xiàn)實夢魘，主要體現(xiàn)在四個方面：一是與資產(chǎn)規(guī)模類似，融創(chuàng)中國的債務(wù)總量基本上也是在上市后增長約12倍，從2009年的78億元增長到913億元；二是資產(chǎn)負債率先跌后升，2014年較2010年上市當(dāng)年增加了約10個百分點；三是越來越依賴短期借款，長短期債務(wù)比不斷下降，資金倒貸接續(xù)的壓力驟增；四是長期借款利率居高不下，融資成本高昂。按10%長期借款利率計算，200億元規(guī)模的長期借款，每年的利息支出就高達20億元（表8）。

面對這種情況，融創(chuàng)中國若不在融資方式和渠道上加以改進和謀劃，繼續(xù)硬碰硬的話，無疑會進一步惡化其資產(chǎn)負債表，影響資信評級，從而反過來推高融資成本，又進一步導(dǎo)致資產(chǎn)負債表的惡化，陷入惡性循環(huán)。

另一方面，融創(chuàng)中國進行并購又需要大筆資金，但僅僅依靠經(jīng)營又不能解決主要問題。兩相夾擊，孫宏斌祭出的武器是表外融資，以信托方式來籌集發(fā)展資金，這也是地產(chǎn)商應(yīng)對資金難題的普遍解決方案。

具體運作方式是信托公司自己設(shè)計好信托產(chǎn)品，完成募資后，以股東身份與融創(chuàng)中國進行合作；待時機成熟時，再由融創(chuàng)中國以收購股權(quán)方式變現(xiàn)退出。

這種模式與前述合作模式大同小異，只不過差別在于信托公司對項目的收益水平要求更高而已，而且會提出一系列的資產(chǎn)抵押、贖回條款。但這些對孫宏斌而言，基本沒什么壓力。其一，資產(chǎn)抵押融資是地產(chǎn)行業(yè)一貫的模式，抵押給銀行，還是抵押給信托公司，沒什么區(qū)別。其二，正常情況下，信托產(chǎn)品的收益率一般在15%左右，而融創(chuàng)中國項目的毛利率較高，能覆蓋住信托成本（表9）。

與銀行貸款相比，采取信托這種方式的融資成本雖然較高，但不僅解決了資金來源問題，還解決了資產(chǎn)負債表問題。融創(chuàng)中國不用依賴銀行債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先票據(jù)融資，更不會把這部分資金作為債務(wù)在資產(chǎn)負債表上反映。相反，由于信托資金是以股本形式進入融創(chuàng)中國，這部分資金在資產(chǎn)負債表上會被計入少數(shù)股東權(quán)益，反而降低了資產(chǎn)負債率。

實質(zhì)上，這些信托產(chǎn)品所扮演的角色就是債權(quán)人角色。融創(chuàng)中國相當(dāng)于是用一定的融資成本溢價來維系自己的資產(chǎn)負債表，這些信托產(chǎn)品與表外工具無異。融創(chuàng)采取這種方式比較典型的案例是，2011年其所屬的重慶融創(chuàng)尚峰置業(yè)有限公司及北京融創(chuàng)基業(yè)地產(chǎn)有限公司，以增資擴股方式各自引入6億元信托資金等。

為充分發(fā)揮信托產(chǎn)品對資產(chǎn)負債表的“改善”作用，融創(chuàng)中國甚至自己也主動參與信托產(chǎn)品的認購，甚至不惜暫時增加部分債務(wù)。

2012年，天津融創(chuàng)名翔投資發(fā)展有限公司（下稱“融創(chuàng)名翔”）的股東發(fā)生變化。天津融創(chuàng)置地將其所持融創(chuàng)名翔49.5586%股權(quán)以6.042億元的價格轉(zhuǎn)讓給大業(yè)信托。大業(yè)信托為完成此次合作，發(fā)起設(shè)立了總額為9.042億元的信托計劃，其中6.042億元認購現(xiàn)金作為優(yōu)先級信托單位，參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，剩余3億元則作為次級信托單位，不參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而這3億元資產(chǎn)的來源是由融創(chuàng)中國提供，其中天津融創(chuàng)置地提供2億元，支付方式是其對融創(chuàng)名翔的應(yīng)收款，天津融創(chuàng)盈潤股權(quán)投資基金管理有限公司則以現(xiàn)金方式補齊1億元認購單位。

根據(jù)信托基金認購協(xié)議，若信托基金計劃產(chǎn)生虧損，融創(chuàng)中國的次級信托單位將首先承擔(dān)該等虧損，最高限額為其初始認購的人民幣3億元；超出此金額的虧損將由其他投資者承擔(dān)。倘信托基金計劃錄得溢利，該等資金將首先用于滿足其他投資者的部分回報要求。之后，融創(chuàng)中國才有權(quán)從中收取咨詢服務(wù)費及分享信托基金計劃的剩余溢利。

經(jīng)過這樣操作，融創(chuàng)中國通過股權(quán)變現(xiàn)6億元現(xiàn)金，但由于仍舊保持對融創(chuàng)名翔的控制權(quán)，依舊可以合并報表，這樣等于是增加了融創(chuàng)中國少數(shù)股東權(quán)益6.042億元，降低了合并口徑的資產(chǎn)負債率。雖然與此同時，將原來可以內(nèi)部抵消的2億元應(yīng)收款項轉(zhuǎn)為對大業(yè)信托的2億元應(yīng)付款，等于增加了2億元債務(wù)，提高了資產(chǎn)負債率。但整體平衡后，融創(chuàng)中國轉(zhuǎn)讓融創(chuàng)名翔的股權(quán)對改善資產(chǎn)負債表的作用還是積極和正面的。

綜合上述種種運作方式，可以看出孫宏斌為了平衡融創(chuàng)中國擴張過程中的資金需求和缺口，著實煞費苦心。“皇天不負有心人”，孫宏斌終于將融創(chuàng)中國帶入了中國房地產(chǎn)行業(yè)前10的位置，規(guī)模優(yōu)勢和行業(yè)地位凸顯。但這也許只是融創(chuàng)中國第二個十年挑戰(zhàn)的開始。

繁榮之下的隱憂

陽光底下必有陰影。高速擴張的融創(chuàng)中國，其實已是危機四伏。

其一，銷售單價逐年下降，毛利率不斷走低。融創(chuàng)中國高周轉(zhuǎn)的模式，帶來的后果就是毛利率不高。這種矛盾是基本沒法克服的，要想銷售快，就只能走量不走價，很難實現(xiàn)既走量又能提價。

但問題不僅在于此，更嚴峻的現(xiàn)實是，融創(chuàng)中國近幾年房屋銷售單價增速逐年下降，到了2014年甚至出現(xiàn)負增長，毛利率也在2014年首次低于20%，下降到17.32%（表10）。如何度過房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困境，是擺在孫宏斌面前的第一道難題。

其二，營銷及管理成本不斷上升。大規(guī)模、高頻次收購帶來的直接影響就是管理成本的上升。融創(chuàng)中國除了毛利率出現(xiàn)下滑之外，銷售推廣費用以及行政開支等管理成本占銷售收入的比重逐年上升，對利潤的侵蝕作用越來越大（表11）。

債務(wù)高企、毛利下降、整合難題成為孫宏斌頭頂?shù)娜笊?。如果說這三大問題，還可以通過加強內(nèi)部管理和資源整合工作力度等長效、主動手段加以改善和提高的話，如何收拾與綠城房產(chǎn)集團的合作殘局、如何盤活與綠城房產(chǎn)集團合作而投入的近百億資產(chǎn)，將是孫宏斌必須要盡快加以妥善解決的問題。

成為行業(yè)巨頭，似乎是曾經(jīng)被拋棄的孫宏斌內(nèi)心長久的渴望，他需要一場徹底的勝利來向世人證明自己從來都是一方帥才。方向清晰的孫宏斌一直在試圖順應(yīng)時勢，實現(xiàn)彎道超車。但成也時勢，困也時勢，經(jīng)歷了與綠城中國的合合分分之后，收購佳兆業(yè)又再次無功而返。在奔向目標(biāo)的途中，孫宏斌的急切之心躍然于紙。

孫宏斌當(dāng)年失足從聯(lián)想出局，另行創(chuàng)業(yè)卻遭遇諸多波折，惜才的柳傳志曾叮囑：“你做企業(yè)別的都挺好，就是有一點，太急躁了，要把心態(tài)穩(wěn)一穩(wěn)。”想必此時孫宏斌更能體會此話之深意?！?/p>